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融创中国董事长孙宏斌在2018年的业绩会上说：“前面几位我们也赶不上，后面的也赶不上我们”。2016年之后，地产企业TOP5的位置基本落定，预计碧桂园、万科、恒大、融创、保利排排坐的次序，除了万科和恒大之间可能互换，近几年在业绩排序方面的变化可能性不大。但是，这5家企业各有特色，未来数年有各自的问题需要解决。
例如，碧桂园实现全面反超靠得是在三四线城市，棚改规则改变之后，持续增长性需要靠调整布局解决；万科是在多元化方面做得最杂的，但2018年人效比下降了；恒大之前靠高负债奔跑，2018年降低负债之后，增速也下降了；融创在TOP5里面是地产依赖度最高的，多元化业务布局晚，融创文旅在财务报表上的利润很高，不过距离规模化还很远。
这5家没有哪两个是相似的，但它们是最有可能率先奔万亿规模的，尽管2018年开始它们在集体降速。2018年，万科同比增长14.5%，是六年来最低，2008年之后的第二低。恒大同比增长10.1%，是近五年来的最低。融创同比增长27.3%，是近三年来增速最低。碧桂园近三年增速每年会下降约40个百分点。
一、万科还有没有野心？
在碧桂园、恒大、融创大力囤地的时候，万科在土地策略上一直坚持“量入为出”，这是因为万科是财务先导型企业，对ROE的要求要高于规模增速。
如果对比万科的销售业绩增速和营业收入增速，部分年份会出现很奇怪的巨大增速差。比如，2017年，万科销售额同比增速为45.26%，营业收入增速仅有1%。这是因为2017年万科保证了股东权益有33%以上的增长，营业收入可以“主动降速”，不必进行单项数据优化。
有了“财务先导”，才有了“稳万科”，所以从2011年到2018年，万科销售额增速全部在10%-50%之间，从来没有跳跃过。反观碧桂园、恒大、融创，都出现过80%以上，甚至100%以上的增速。
万科不激进，这是很多人得出的结论。但是万科有过激进的阶段，2005年、2006年、2007年，万科的业绩增速分别为52.3%、52.3%、146.6%，拿地销售比一度超过105%，这个阶段正是万科的“超速期”。但2008年以后，万科严格实行了“量入为出”的规定，制定了PIE模型，来建立投资法则。最近十年中，其拿地投入和市场冷热波动高度吻合，逐渐成为一家“守正”的企业。市场上也逐渐有了“万科掉队”的说法。
万科失去规模第一的转折点实际上并非发生在2016年，而是在2014年。2014年，万科正式提出“白银时代”理论，预计房地产市场规模很快见顶，高增长阶段结束了。跟随着自己的市场研究数据，万科2014年的拿地销售比是2004年以后最低的一年。同时，万科在2014年的新开工面积1728万平米，是拿地面积的2.92倍，一边拼命踩刹车，一边拼命卖房。
后来，万科就被碧桂园超越了，甚至还被恒大超越过。意识到“失策”之后，2017年，万科又开始增速，拿地销售比重回高位，达到41.3%。万科年报数据显示，过去14年中，万科有7年拿地销售比超过40%，另外6次都发生在“白银时代”之前。
提速之后，万科才稳住了第二的位置。近三年，万科的新开工面积也不断提高，近三年分别超出年初计划42.6%、25%、40.8%。实际上，万科是不甘心在规模上被超越的。
在2018年年报中，郁亮又提了万亿万科，表示“至少需要建立六个千亿级业务”。这也是今后万科与碧桂园、恒大最大区别的地方，后两者未来提速仍旧要靠地产，而万科计划靠“副业”。
但是从目前的数据看，万科的多元化布局带来了一个问题：人效比的降低。2017年万科员工数77708人，对应的销售业绩是5298.8亿元；2018年万科员工数增长到了104300人，对应的销售业绩是6069.5亿元，人均产出下降了约15%。所以，2018年万科喊出了“活下去”，三年之内不赚钱的业务要砍掉。探索新业务不可能一直试错。
年报中的员工数据还透露出另外一个重要信息：万科地产系统大换血。2017年，万科地产业务共有员工 9672人，平均司龄 3.4 年；2018年，万科地产业务员工数12669人，平均司龄 2.7 年。一年之后，总司龄只增长了4%，粗略计算离职率在15%以上。其中，有部分员工进入了多元化业务中。2018年，万科“其他系统”员工数增加了122.4%，但是营业收入增长为29.66%，净利润还下降了1.85个百分点，实际产出效率下降了。
万科的六个千亿业务会是什么？目前的布局是商业、物业、长租公寓、物流仓储，另外万科还在产业地产和城市更新方面增加投入，但是新业务的规模化需要时间。
比如，2018年万科物业实现营业收入98.0亿元，同比增长33.0%，增速比2017年下降了34.3个百分点，目前也只有百亿规模。而之前和链家在家装业务方面的探索基本上可以定调为失败了。
目前，万科是五家企业中市值最高的，得益于万科比较稳定的股东回报数据，如果碧桂园、恒大、融创能完成变道实现持续性，万科的优势又在哪？
二、弯道超车之王，碧桂园如何解决直线加速问题？
先看一组数据对比。2018年，万科新增土地储备4681.4万平方米（建筑面积），其中72.1%位于一二线城市，按权益投资金额计算，81.4%位于一二线城市。碧桂园没有公布2018年的最新土地数据，但是按销售金额算，2018年其位于一二线和位于三四线销售金额比例为36:64。
万科的布局是整个经济基本面的逻辑，城镇化率会不断提升，大城市人口会持续性增加，这些进城的人需要房子。而碧桂园是另外一个逻辑，由于中国人户分离，每年三四线城市都会出现消费回流，也就是钱随着人回到老家，这些人有消费升级的需求。
杨国强说，“长远来说，我是比较看好三四五线城市的，因为他们可以消费得起五六千元/平方米的房子。现在中国一些县区均价还是处在五六千元，或者是一万元以下，如果你是农民，很多年离开农村，学校就没有孩子。一二万元/平方米的城市可以满足就业、医疗、交通、教育。想象一下，现在农民工的工资已经升上来了，而且升的比较高，过去只有二千多元，没有办法购买房屋。现在上升了以后，他们会在10000元/平方米的城市购买房屋。”
碧桂园超过万科是从2016年开始的，当年碧桂园的销售业绩增速为120.3%。与之吻合的是2015年下半年开始，国内房价整体上涨，三四线城市迎来了有史以来最大的一波行情，碧桂园抓住了这次机遇
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在2016年之前，碧桂园的增速非常不稳定，2013年高达120%，2015年就下降到了7.1%。但是碧桂园一直在“超额”拿地。2014年到2017年四年间的拿地面积分别为；1860万平米、3821万平米、7205万平米、10145万平米。
碧桂园拼周转速度，其实是被市场倒逼的。2010年地产全面调控之后，市场波动加剧，通常一波市场行情只有8-12个月，在巨量土地悬顶之下，如果不能抓住窗口期尽快把土地转化为现金流，就必须要等下一波大势再起。所以，碧桂园在拿地之后的各个环节都提出了苛刻要求，从而保证土地资源的尽快变现。
但是，从历史增长曲线看，碧桂园一直缺乏“稳定器”，所以在三千亿规模之后，碧桂园开始有意加大在一二线城市的投入力度，也同步尝试出海。2018年，碧桂园还到香港布局。
目前，碧桂园在销售业绩和营业收入两项数据上全面超越万科，但公司市值却只有万科的2/3，这说明资本市场仍然对碧桂园模式的可持续性有所怀疑。
碧桂园和恒大的起步有些相似，但后者提前加仓了一二线城市，并且和资本市场更加亲密，所以在市值和融资成本方面要优于碧桂园。而碧桂园目前的市值、融资成本和规模数据是不匹配的。碧桂园的每股收益也几乎只有万科的一半。
野村证券最新研报给了碧桂园买入评级，但股价比资产净值有50%的折让，原因是“高毛利率被少数股东权益升近4.2倍和销售及管理开支增加69%所抵销”。高增长企业看现金流，资本市场看回报率，最终前者是需要向后者贴近的。
第一名碧桂园目前急需解决一个问题：下一个增长极是什么？碧桂园董事长杨国强给出的答案是机器人。但实际上，机器人业务仍旧是大地产业务的一环，因为和恒大的汽车、粮油（之前）单独成业务线不同，碧桂园机器人业务线的独立性不足，更偏向于服务性，其目前的主要研发方向是建筑机器人和餐饮机器人，都是在地产环境中使用的。
碧桂园目前仍然是靠土储来调整节奏，这是它与万科、恒大，甚至融创最大的不同。截止2018年末，集团位于大湾区内的权益可售资源的建筑面积已经超过2544.5万平方米，可售货值超过3700亿元，另外在一级市场有约5500亿元的货值待开发，这是目前碧桂园最大的利好。
三、低负债的恒大，会不会失速？
恒大有一组数据是绝对让同行惊讶的。从2014年到2018年，恒大每年的新增土地储备成交单价一直在下降，2014年是2588元╱平方米，到2018年已经降到了1611元╱平方米。同一阶段内，销售均价则从7227元╱平方米逐渐上涨到了10515元╱平方米。恒大的土地成本可能是五家企业中最低的。
截至到2018年12月31日，恒大储备了总规划建筑面积3.03亿平方米土地，仅次于碧桂园，但与碧桂园的土地储备结构不同。按土地原值计算，恒大有66%位于一二线，三线城市占比为34%。
恒大的土地储备结构更加均衡，所以同样是在香港上市，恒大的市值达到3524亿港元，是碧桂园的1.33倍。
但是在宝万之争之后，恒大引进新的投资人，也开始了去杠杆之路，负债率稳步降低，但也带来了一个负面效应：销售业绩增速也稳步下降了。2016年到2018年，恒大销售业绩增速分别为：85.4%、34.2%、10.1%。
与此同时，恒大结算的营业收入并没有大幅下降，为了保证现金流和利润，别的企业是在抢回款，恒大是在抢结算交付。2016年，恒大的营业收入、销售额比为0.57：1，2018年增加到0.85：1，远高于碧桂园和万科。可以理解为，恒大几乎没有留后手，而是在扛着风险奔跑。
高盛也发表研报称，恒大2019年的销售目标只比2018年销售额增长9%，的未入账销售低于其他同规模的公司，故盈利增长的可见性较低。恒大的低土地成本，会为公司带来高毛利，但是多元化业务，包括文化旅游、大健康产业，并以高科技业务为增长引擎，所以预期资本开支会较进取。
概框说：恒大底子很好，但是过去透支大，在多元化和借贷方面的开销也大，这些都会消耗利润。
在借款结构中，恒大一年期以内的短期负债占比达到47.3%，一到两年期的负债占比为27%，两项之和甚至还比2017年高了0.5%。高占比的短期负债要求恒大必须有非常好的现金流支撑，过去恒大是靠借贷来填充现金流，杠杆下降之后呢？
另一个不好的消息是：2018年恒大的“合约负债”（主要为预收款）比2017年的“预收客户垫款”下降了819.69亿元。这个数据下降有可能是三种原因：1、有回款的签约下降了；2、实际销售额下降了；3、从销售到结算计入营业收入的空间被过渡透支了。不管是哪种原因，恒大的现金流都会受到考验。
实际上，恒大比其它企业更需要高速增长，而不是一个降速的恒大。
四、融创的下一步，到底是什么打法？
过去五年，融创和碧桂园一样，是靠大量买地，然后尽快销售变现获得高增长的。所以，融创要求销售队伍要有狼性，融创也成为了“并购王”——低成本的土地才是企业能兼顾增速和利润的本质因素。
孙宏斌在2018年业绩发布会上透露了一组关键数据：融创很少出现在公开的土地市场上，它有去年有200多个并购案例，并购占到新增土地储备的70%以上，一二级联动占到20%左右。
融创从并购中获得的好处远超人们想象。和绿城分家之后，2015年至今，融创每年的经营性现金流都实现了正值，从地产销售获得的现金流又被投入到并购中，形成一个规模超高速滚动正循环。
在同行业中，泰禾也想借此模式实现超车，可惜泰禾既不够专注，产品线单一且过于高端导致了回款能力差，现金流无法实现正循环，财务状况只能不断恶化。
反观融创，在2015年以后，销售均价出现过断崖式下降，销售规模却连续两年增长120%以上。把高端产品线平移、下沉，在低成本土地的基础上，以高打低，顺利进入TOP5之中。
与此同时，融创并没有急着把销售额结算成营业收入，融创的营业收入增速甚至是慢于销售业绩增速的。这样操作之后，融创就可以把钱放在自己手里，而不是变成利润，发给股东。
孙宏斌说，融创的股价被低估了。实际上也确实是低估了，因为融创藏了很多利润没有拿出来。
错开节奏的操作，让融创可以有钱并购，并开展多元化业务。2017年，融创投资业务的现金流出净额高达1201.7亿元，之后融创开始在文旅、文化业务上提速，先后成立了单独的业务线。
从这个角度就能理解孙宏斌说的：不同阶段有不同任务。以及汪孟德说：下一个阶段，我们要快速地增长公司的净资产，来让公司的整个财务结构持续优化。
文化、文旅业务也许不是好的销售产品，但是是很好的做估值产品。
在融创2018年年报中，其文旅业务拿出了一个非常惊人的数据：文旅城运营板块的毛利润竟然达到了45.1%，资产量已经占到了融创总资产的11%。如果文旅城大部分划归非流动性资产的话，其占融创整个公司非流动性资产的比值在48%左右。
所以，2018年，融创的投资业务现金流出净额同比大幅下降，它有新的故事可以讲了。
五、保利做错了什么？
保利在2017年喊出：重回行业前三。但到了2018年末实际上掉到了行业第五。在TOP5中，保利的天生资源应该是最好的，包括在拿地、资金方面占有优势，但却是其中最没有想象空间的企业。
由于保利尚未发布2018年年报，所以目前的统计数据滞后。据业绩预告数据，2018年保利地产实现签约金额4048.17亿元，同比增长30.91%。营业总收入同比增长32.31%，营业利润及利润总额分别同比增长38.41%和38.29%。
因为碧桂园、融创的业绩翻倍增长表现，保利在2017年开始提速。2017年，保利新增项目204个，共计建筑面积4520万平方米，总成本2765亿元，同比分别增长88%和128%。2018年上半年，保利又拿了1072 亿元土地。增加投入，积蓄力量。
实际上，在地产央企中，保利算是最有野心的，但受制于企业本源的身份仍旧不会特别激进，要想抓住越来越短的市场窗口期，实现大跨越，很难。
从销售数据看，2018年下半年，保利的业绩甚至是同比下降的。上半年抢收了2153.12亿元，同比增长46.86%，下半年销售额却下降到了1895亿元。
保利似乎不擅长大大规模战役，战略上的灵活性和锋利度都不够，缺乏突破点。但是靠着资源优势和在一二线城市的长期布局，保利短期之内也不会掉队。
结语
在领头企业集体降速之后，第一家房企撞破万亿线的时间可能会推迟到2020年之后。不过，在销售规模超过3000亿的阶段，业绩增速的重要性已经下降了，能够有与之匹配的战略、人才、财务体系才是最重要的。基业不稳，业绩增长再快，终归也是为别人打工了。所以，实现千亿看增速，实现万亿要看企业系统匹配度。
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