每年三四月是上市公司的年度报告季节。作为一年的发展和经营成果总结，年报会让市场格外关注。悲惨、狂喜、无奈、愤怒等各种情绪会随着年报的披露在投资者的心头、在分析师的笔端、在股票K线图上任意宣泄。公司业绩，尤其是合并报表中归属于上市公司股东的净利润（简称“净利润”）则是所有情绪的引爆点。
2019年3月9日，新城控股（证券代码：601155）2018年报霸气的宣告年度实现净利润为104.91亿元！在披露年报的房地产行业上市公司中，新城控股紧随万科、保利、招商蛇口和华夏幸福之后，位列第五。在A股上市公司净利润中，排名在前50，超过了A股98%的公司。
2018年度部分房地产行业上市公司净利润
2019年4月2日，百亿利润的构成被交易所的一纸问询函从各个角度层层剖析、追问，再次引起市场的关注。半个月后，新城控股披露了43页问询函的回复（简称“回复公告”），对16个问题进行了教科书般的解答，答复水平之高让业内赞叹不已。
但编者不禁要问，“财务技巧”与公司经营之间的关系应如何梳理？投资者到底应该如何看待百亿利润的构成？ 百亿利润真的可持续么？ 本文试图从财务概念、数据等角度进行解读，以飨读者。
1 、近 30 亿元公允价值变动明年还会有吗？
上交所问询函
所谓投资性房地产，是指为赚取租金或资本增值，或两者兼有而持有的房地产。换言之，企业持有的、计划对外出租或出售的房产均应视为投资性房地产。会计准则要求，有确凿证据表明投资性房地产的公允价值能够持续可靠取得的，可以对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量，这才是问题的关键。上交所注意到，新城控股2018年的净利润中有28.09亿元是投资性房地产公允价值变动收益所致，占比高达26.78%。
对于A股上市公司持有的公允价值计量的投资性房地产，其公允价值获取的方法为独立第三方机构通过市场法进行评估，如金隅集团（证券代码：601992）、中国银行（证券代码：601988）、海南航空（证券代码：600221）等。
金隅集团公告
新城控股的回复公告中称，针对所有采用公允价值模式进行后续计量的投资性房地产，公司均以专业合格评估机构认定的公允价值评估结果为参考确认损益。公司截至 2018 年 12 月 31 日的投资性房地产已经评估机构对其公允价值进行评估，但并未披露评估报告的编号等具体情况。同时，回复公告显示，公司2018年度的租金及商业物业管理费收入较2017 年度有较大幅度的增长是部分投资性房地产公允价值增加的主要原因
新城控股公告
目前，各个地方政府为鼓励人才落户发布了各种政策，类似石家庄的“零门槛”落户屡著报端，但结果似乎并不尽如人意。人口是商业活跃、经济发展的基石。人口与人才向北上广深一线城市流动不可逆，鹤岗“百元一平”的房子便是人口流出的极端证明。
反观新城控股的公告，常州、海口、南昌、安庆的租金与物业收入较去年大幅增长。编者无法知晓这种趋势可以保持多久。但可以明确的是，新城控股的投资者房地产持有金额高居同行业第二。
投资性房地产金额（房地产业）
2018年末，新城控股的投资性房地产期末余额超过金融街、保利、陆家嘴、泰禾等对手，以407.58亿元的金额高居第二，仅仅排在万科之后。
新城控股公告
新城控股公告称，三四线城市略有升温，租金收入增加。动辄几十亿元的公允价值变动会一直向上么？“房住不炒”“人口流动”，升温可以升多久？一纸评估报告带来的20亿利润明年还会有么？
2 、长期股权投资核算标准不一
再说上交所第二个关注点：长期股权投资的核算。
上市公司为了顺利开展日常经营活动，会根据实际情况在各省份地区、甚至境外设立子公司、孙公司、分公司等分支机构，其持股比例会有很大的学问。在财政部颁布的新金融工具准则实施前，根据持股比例、持有目的、影响控制程度，上市公司持有的股权资产大致分为交易性金融资产、可供出售金融资产和长期股权投资。对于长期股权投资，上市公司又会根据综合因素，将对其后续计量方式分为权益法计量和成本法。
权益法的模式下，会计准则将长期股权投资视为出资人拥有掌握部分被投资公司的净资产份额，那么，出资人所持有的投资价值会随着净资产的波动而变化。成本法的模式下，会计准则将长期股权投资视为一项普通的股权资产，无论出资人持有多少股权，均与其在被投资公司所拥有的净资产无关，其投资价值不会随着被投资方净资产量的波动而变化。只有当被投资公司实施分红或经营不善等情况时，出资人才会确认投资收益或减值。
换言之，对于同一家子公司，不同的计量模式对上市公司利润的影响完全不同。再看上交所的问询函：
上交所问询函
交易所在问 “子公司经营情况不错，但持股超过了50%，理应以成本法计量，贵公司为什么要采用权益法，仅许昌昱恒一个公司就确认了6.77亿元投资收益，是否涉及调节利润？”。交易所问的很准！莎士比亚说“To be or not to be, that's a question.” 。对于新城控股，子公司进表还是不进表，采用什么方式核算，是一个选择。
注： 业界将《企业会计准则第22号—金融工具确认和计量》（财会[2017]7号）《企业会计准则第23号—金融资产转移》（财会[2017]8号）、《企业会计准则第24号—套期会计》（财会[2017]9号）和《企业会计准则第 37 号—融工具列报》（财会[2017]14号）统称为新金融工具准则，境内上市企业自2019年1月1日起施行。
新城控股公告
公告显示，新城控股通过与子公司其他股东签署一致行动人协议等方式，从法律和会计角度实现了对“参股”子公司的控制，顺利实现净利润增加。
新城控股公告
反观其他持股超过50%但未纳入合并报表的公司。除了常熟中置外，剩余公司的经营情况不甚乐观。2018年可以通过签署协议确认6.77亿元的收益，那么2019年呢？2020年呢？
编者同时注意到，新城控股对问询函中 “(3)上述处理有无调节利润的考虑”未做明确回复，仅以“对公司财务指标产生一定影响”草草了事。
3 、利息费用资本化让“土鸡”变“凤凰”
公司开展经营活动需要运转资金，而向金融机构借款是资金筹措的主要方式，借款则会产生利息费用。对于房地产类的上市公司，若金融机构指定该笔款项专门用于某个房地产项目则是专门借款，否则为一般借款。这两类借款的利息费用都可以在一定条件计入成本，实现资本化，而不是进入管理费用，“伤害”公司净利润。
上交所问询函
新城控股在2018年度将88.5亿元的借款费用进行了资本化，同比增长了4倍。同时，利息资本化的金额占净利润85.36%。如果不资本化，新城控股的净利润只剩下可怜的16.41亿元，从百亿变十亿，“凤凰”变“土鸡”。
新城控股公告
新城控股对利息资本化的原因进行了说明和解释，新收入准则的实施导致了利息资本化大幅提升，在减少当期费用的同时也加速释放了利润。此外，资本化的利息无疑会增加成本，2019年和2020年的利润压力陡增。
新城控股2018年度报告
4 、关联借款利率过高
除金融机构外，上市公司融资对象还包括控股股东、实际控制人等关联方，以新城控股为代表的房地产行业多为资金密集型企业，向关联方拆借资金是正常经营所需，但利率水平似乎不尽如人意。
查阅公告得知，新城控股于3月7日召开的董事会，审议通过了《关于向关联方借款的议案》，公司拟向控股股东新城发展续签借款协议，总额不超过100亿元，借款年利率为不超过8%。
新城控股公告
上交所问询函
交易所关注在于“控股股东应支持上市公司发展，为何利息水平为8%，高于贷款基准利率和公司平均融资成本”。
新城控股公告
新城控股公告称，向关联方借款无需抵押担保、资金使用灵活，所以利率水平适当上升较为合理。编者查阅了其他上市公司的公告，同样是向控股股东借款，利息水平低于8%的公司普遍存在，例如合肥城建为不超过6%，全新好为不4.5%。可见，新城控股的股东对上市公司发展不是“那么支持”。
合肥城建公告
全新好公告
财务会计的技巧或不违反监管规则，也在能一定时期内将利润水平提高。但是，公司的发展、市场的发展、股东利益的维护、投资价值的基础依然是公司实打实的经营业绩，是公司向市场提供的服务，是公司为社会创造的价值。
仅以此文抛砖引玉，期望投资者在关注上市公司净利润数值的同时，更应关注利润的质量以及利润水平的可持续性，若公司的净利润构成中多数源自非主营业务的“调控”，请在详细分析后谨慎处理。
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