盈利增速触底反弹，制造业盈利边际改善——A股财报深度分析

A股上市公司2018年报和2019年一季报基本披露完毕。全部上市公司2018Q4盈利明显回落，2019Q1业绩回暖至正增长，非金融板块表现相对弱势。收入端增速下滑、大额资产减值损失均对盈利造成抑制，所得税降低则是增厚了业绩。中小创板块的盈利在年报中发生大幅度回落，一季报净利润降幅收窄。

来源:招商策略研究（ID：zhaoshangcelve）

作

者:

张夏 耿睿坦

原标题:《

盈利增速触底反弹，制造业盈利边际改善——A股2018年报及2019一季报深度分析之一》

核心观点

盈利变动分析：1.收入端增速下滑拖累盈利表现， 但并非是本次利润较大幅度下滑的核心原因。2.毛利率进一步下滑，主营成本端压力相对较大。 3.去年四季度产生的大量资产减值损失对于盈利造成极大抑制， 关键因素在于2018年的股权质押风险、违约事件以及大量商誉减值。2019年类似的资产减值风险大大减弱。5.税收增速明显回落，尤其是2019Q1非金融上市公司所得税同比增速快速下降至8.6%，得益于减税降费政策的落地。

非金融企业总资产周转率拖累ROE。 非金融上市公司ROE（TTM）在2017/ 2018/ 2019Q1分别为8.8%/ 8.1%/ 7.1%，2018Q4以来下行趋势加剧。在工业增加值放缓以及企业运行效益走弱的背景下，上市公司的销售净利率不可避免会收到损伤，即我们观察到非金融企业销售净利率由2018年的6.2%下行至2019Q1的5.8%。生产和需求两者同时走弱往往意味着企业开始主动去库存，但是政府出台的各种稳增长政策的出台使得部分企业反而扩大了资本开支（希望在未来的新一轮复苏中抢占先机），但是由于并没有足够的需求来支撑，新建产能就存在利用不足的情况，即总资产周转率终于在2018年四季度终于开始下行。

本轮非金融类企业主动去库存可能已经接近尾声。 非金融上市公司库存由2018年前三个季度累计增速15.1%下降至2019Q1的10.7%，十分接近非金融企业的收入增速（9.6%）。与库存周期的历史相比，目前非金融企业的库存增速已经处于相对较低的水平。资源品行业和中游制造业的存货也正处于较大力度的去化中。 企业去库存阶段往往会对收入和盈利带来较大的负面影响 。几乎每一次库存快速下降时都会伴随着收入和盈利增速的快速下滑。

主板和中小板、创业板的盈利增长差出现收窄，创业板商誉减值损失创新高。 主板2018/ 2019Q1净利润增速为4.8%/ 12.2%，创业板2018/2019Q1净利润增速为-79%/ -17%。创业板公司重并购重组业绩承诺不达预期的比例约为40%，商誉减值损失创下历史新高，对于板块盈利造成极大的拖累。

大类行业盈利分化加剧。 上游资源品行业景气度持续下降。中游制造业盈利在2018Q4出现恶化后逐渐走出低谷，目前业绩回升至正增长。消费服务业盈利受权重行业拖累较大，食品饮料行业景气度不减。信息技术行业业绩波动幅度最大，在2018年经历巨亏之后出现好转。金融地产业绩增长出色。

风险提示：上市公司业绩波动，产业扶持力度不及预期，海外经济波动

目录

01

利润总览

1、整体盈利：2018四季度降幅明显，一季度转暖

2、利润拆解：资产减值冲击盈利，减税效果初现

由于金融公司利润体量较大且在去年四季度和今年一季度发生了较大变动，对于整体A股的盈利变化分析存在干扰，因此本文将非金融A股上市公司公司的利润表指标运用整体法计算得到以下损益表，并观察到一些核心变化特征：

Ø 收入端增速下滑拖累盈利表现，但并非是本此利润较大幅度下滑的核心原因。 非金融A股营收变动和PPI变动趋势较为接近，二者均处于下滑通道，并且后者接近于0值增长。不过非金融上市公司2018年累计收入增速为依然保持双位数增长，一季度收入增长接近10%，均明显好于利润端表现。

Ø 毛利率进一步下滑，主营成本端压力相对较大。 非金融上市公司毛利率由2018年的14.6%下降至2019Q1的7.6%，主营成本增速下滑幅度相对较小，压制了毛利率的改善。

Ø 销售费用和财务费用压力持续减轻 ，后者则是收益于不断下行的利率水平。根据财政部对于一般企业财报的部分会计准则进行调整，即研发费用从此前的管理费用中剥离出来单独作为一项费用，因此下表中所示的管理费用是合并了研发费用之后得到的，从而得到一致可比口径；2019Q1管理费用增速回落至12.7%。

Ø 2018Q4大量的资产减值损失对于盈利造成极大抑制 。2018年非金融上市公司资产减值损失合计值为5875.8亿元，同比增长达到59.2%，而2017年资产减值损失同比为负增长。大量资产减值的关键因素在于去年的股权质押风险、违约事件以及计提了大量商誉减值。进入2019年后，上市公司的资产减值风险将大大减弱。

Ø 税收增速明显回落，尤其是2019Q1企业所得税费用负担将减轻。 非金融上市公司2018年所得税累计同比增速为19.9%，进入2019Q1以后快速下降至8.6%，得益于减税降费政策的落地。这与国家税务总局公布的一季度全国税收收入增长回落相一致。

总体来看，受制于宏观经济增长的趋缓，上市公司收入增长将大概率保持缓慢下行的趋势，而成本高企则是给予了毛利率较大的打击。三项费用以及企业所得税的压力呈现出明显的减缓态势，这也与国家层面提出的减税降费等政策相得益彰，而更大规模的增值税改革将会在2019年二季度拉开序幕，可在一定程度上增厚企业盈利。上市公司的股权质押、商誉减值等风险大多已经在2018年得到释放，因此在2019年将会大大减少计提资产减值损失的数额，从而减少对于企业业绩的冲击。

3、利润趋势：资源品失去价格优势，金融业增量出色

从净利润增量的角度来看，2018年全部A股的利润增量中大约有31%来自于上游资源品行业，但是贡献程度相比2018年前三个季度已经有所弱化，核心原因在于四季度大宗商品价格出现了较大幅度下跌，工业品PPI同比增速也由三季度末的3.6%下降至四季度末的0.9%；进入2019年一季度以后，工业品PPI同比增速进一步下跌至0增长附近，资源品带来的利润增量占比随之下滑至-14%，预计未来资源品行业的利润增量依然弱势。

中游制造业的利润贡献由2018年的-9%上升至2019Q1的12%，预计2018年四季度将会是中游制造业盈利的低点（主要受到电气设备和机械设备行业的拖累），进入二季度以后制造业会在增值税率下调的带动下增厚盈利。受到汽车市场持续低迷的影响，消费服务类在2018年和2019Q1带来的利润增量贡献占比分别为-8%和-2%。2019Q1医疗保健类的利润贡献相比2018年有所提升，占比达到2%。

信息技术行业在2018年的利润贡献不容乐观，进入一季度以后提升至2%。TMT行业的整体盈利能力依然处于弱势，可能与该行业所需要的研发支出费用以及资产减值数额较高有关。

金融地产行业的利润贡献占比由2018年的18%大幅提升至2019Q1的62%，主要是受到金融业利润增量扩大的积极带动作用。

02

盈利质量

1、杜邦分析：总资产周转率拖累ROE

ROE保持下行趋势，总资产周转率成为最大拖累项。非金融上市公司ROE（TTM）在2017/ 2018/ 2019Q1分别为8.8%/ 8.1%/ 7.1%，呈现下行态势，尤其是2018Q4以来下行趋势加剧。销售净利率和总资产周转率纷纷下行均对ROE造成了冲击，后者带来的压力更加强烈。总资产周转率由2018年的18.5%下行至2019Q1的14.3%。

在总需求不断弱化的背景下，伴随着工业增加值的放缓以及企业运行效益的走弱，上市公司的销售净利率不可避免会收到损伤，即我们观察到非金融企业销售净利率由2018年的6.2%下行至2019Q1的5.8%。同时，生产和需求两者同时走弱往往意味着企业开始主动去库存，但是政府出台的各种稳增长政策的出台使得部分企业反而扩大了资本开支（希望在未来的新一轮复苏中抢占先机），但是由于并没有足够的需求来支撑，新建产能就存在利用不足的情况，产能利用率即总资产周转率终于在2018年四季度终于开始下行。

绝大部分行业2019Q1ROE（TTM）相比去年同期发生不同程度的恶化，特别是传媒、家电、汽车、银行、有色和农林牧渔行业的ROE水平明显降低，而建筑材料、采掘、综合、通信、商业贸易、休闲服务等行业的净资产收益率水平提升。

2、库存周期：企业主动去库存接近尾声

本轮非金融类企业主动去库存可能已经接近尾声。 从工业企业产成品库存来看，自2018年三季度起企业库存一直处于回落中。参考非金融A股的收入和库存变化情况，目前企业进入主动去库存阶段，非金融上市公司库存由2018年前三个季度累计增速15.1%下降至2019Q1的10.7%，目前已经快于非金融企业的收入增速（9.6%），即库存下降的速度快于销售额增速。与库存周期的历史相比，目前非金融企业的库存增速已经处于相对较低的水平。参考国家统计局对于工业企业运行效益的统计，3月工业企业库存同比增长接近0值，也较为接近历史低点。

资源品行业和中游制造业的存货也正处于较大力度的去化中， 2019Q1资源品行业库存增速已经回落至6.2%，可能有进一步下探的风险；中游制造业的库存增速依然维持负增长，目前收窄接近于0，产能去化力度较强。

企业去库存阶段往往会对收入和盈利带来较大的负面影响。 几乎每一次库存快速下降时都会伴随着收入增速的迅速下滑。在基钦周期中，厂商库存是对于需求变化较为敏感的指标，并且存在“过多生产-存货积累-减少生产-存货不足”的循环。中短期内库存周期对于经济波动的影响较大，而去库存周期对于经济的拖累程度相对较大。 而厂商对于库存的调整往往包含了对于需求的预期，目前正处在企业收入增长下滑，库存去化，产能利用率下降这一阶段，并且需求的悲观预期正在释放中 。目前来看，虽然原材料和产成品库存PMI对于整体景气回暖有拖累作用，但3月和4月制造业PMI同比虽已回到荣枯线以上。预计目前去库存已经接近本轮的尾部阶段，当非金融企业逐步开始进行主动补库存时，也是收入和盈利企稳回升的开端。

3、三项费用：增速放缓，占比提升

销售费用、管理费用和财务费用合计值累计增速在2018年四季度出现小幅下降，进入一季度后加速回落至14.1%，体现为非金融类企业费用类压力的减轻。

但是从占收入比例的角度来看，三项费用占收入比例却是在上行，营业收入端下降的幅度超过了三项费用增速放缓的幅度。

03

板块分析

1、主板盈利韧性犹存，中小创跌幅收窄

中小板和创业板在2018年四季度均发生了断崖式的业绩下滑，特别是创业板上市公司的盈利增长因受到商誉减值的影响而出现失速下滑。进入2019年一季度以后，由于商誉减值压力得到大大缓解，大部分公司盈利出现明显反弹，但是由于2018Q1业绩增长的高基数（增速为31.1%），整体业绩增速依然保持负增长但相比去年四季度已经出现明显收窄。

2、创业板商誉减值创历史新高

商誉减值的发生来自于子公司业绩承诺不及预期，且被完成业绩承诺的公司比例呈现上升趋势。2015年前后通过重大资产重组并购的子公司未能完成业绩承诺，上市公司不得不去对于存量商誉进行减值测试。2014年创业板中只有8.6%的公司未完成业绩承诺，2015年该比例上升至23.8%，随后未完成业绩承诺的被收购公司比例越来越高，2017年创业板业绩承诺未达预期的比例上升至49.5%，伴随者计提了大量的商誉减值。2018年报中创业板业绩承诺不及预期的比例依然高达40%。

2018年创业板商誉减值损失创下517亿元的历史新高。2016年、2017年和2018年创业板商誉减值损失分别为20.4亿元、125.4亿元和517.2亿元，由于2018年是大多是发生过并购重组的公司三年业绩承诺的到期日，因此具有商誉减值风险的公司一般在2018年报中不得不计提了大量商誉减值损失。这样以来，随着大量商誉减值风险的释放，创业板公司的存量商誉也随之减少至2312亿元（截至2019一季报），存量商誉的同比增速在2018年报中出现负增长（-9.0），一季报跌幅扩大至-10.6%，这对于缓解创业板存量商誉压力有积极作用。

传媒、计算机、医药生物、机械设备、电气设备、电子等行业的商誉减值损失较多，特别是传媒行业的商誉减值损失合计值将近500亿元。

04

行业对比：盈利分化，动能换挡

从大类行业的业绩增长来看，从2018年四季度开始，大类行业板块业绩出现明显分化，进入2019年一季度以后，板块之间的盈利分化加剧。

上游资源品行业景气度持续下降， 供给侧改革因素弱化以及需求不振的情形下，净利润增速在2017/2018/2019Q1分别为117.4%、27.1%和-14.4%，特别是2018年四季度大宗商品价格经历了一波较为快速的下跌，造成资源品价格中枢不断下移。而上游资源品盈利的关键因素在于产品价格，工业品PPI同比在2018年末快速下跌，并且在2019开年以来下降至0值附近。在缺少了价格驱动之后，资源品公司的盈利进入快速下行通道。从细分领域来看，采掘和钢铁行业2019Q1盈利相比2018Q4进一步下滑，化工和有色金属盈利降幅有所收窄，仅有建筑材料类的一季报相比2018Q4出现明显好转。

中游制造业盈利在2018Q4出现恶化后逐渐走出低谷，目前业绩回升至正增长。 中游制造业在2017年的业绩表现较为良好，盈利后的企业大多数都开展了新一轮的资产扩张，在进行过多的产能建设的同时并没有与之相匹配的需求，因此制造业产能利用率也是处在下降中。中游制造业净利润增速在2017/2018/2019Q1分别为35.6%、-9.3%和20.1%，2018年电气设备和机械设备两个行业对于整体中游制造业盈利造成较大的冲击，进入一季度之后有所好转；国防军工行业的盈利增长由2018年的-14.1%快速上升至47.8%，军工企业的业绩得到了释放。

消费服务业盈利受权重行业拖累较大，食品饮料行业景气度不减。 消费服务业净利润增速在2017/2018/2019Q1分别为16.6%、-8.0%和-2.9%，Q1跌幅有所收窄但依然是负增长。汽车销量持续下滑对于行业盈利造成非常大的拖累作用，直至2019Q1，汽车行业整体净利润增速为-27.5%，尚未发生基本面好转的迹象。农林牧渔板块业绩已经保持将近八个季度的负增长，近期猪肉价格略有回暖可能对于企业业绩降幅收窄有一定的帮助作用。食品饮料行业成为为数不多的盈利最为稳健的行业，基本上可以保持20%以上的业绩增速，2019Q1净利润增速为23.5%。医疗保健板块在2018年受到了数项政策打压，盈利增速一路下行，但是2019Q1业绩发生较大幅度改善。

信息技术行业业绩波动幅度最大，在2018年经历巨亏之后出现好转。 信息技术业净利润增速在2017/2018/2019Q1分别为1.0%、-71.7%和10.2%。信息技术行业2018年商誉减值累计同比增速达到118.9%，大量的资产减值损失拖累对于业绩造成极大冲击。部分成长性较好的公司在2019Q1业绩表现尚可，主要集中在云计算、通信设备等行业，计算机行业净利润增速达到63.2%，通信行业（剔除中兴通讯）净利润增速达到11.3%；而传媒和电子行业2019Q1盈利依然保持负增长。

金融地产业绩增长出色，对冲整体A股业绩下滑风险。 信息技术业净利润增速在2017/2018/2019Q1分别为9.0%、3.7%和17.7%。银行业资产质量提升，经营业绩增速提升至2019Q1的6.9%，非银金融行业出现了较大幅度反弹，主要是受益于二级市场回暖。

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