“新疆第一酒”伊力特的转债投资价值分析

原标题：“新疆第一酒”伊力特的转债投资价值分析

作者： 左大勇、黄伟平

来源：兴证固收研究

投资要点

伊力转债的 下修条款触发要求相对较高， 纯债价值约为85.31元，面值对应的YTM为2.48%， 债底保护一般。

截至3月12日收盘伊力转债对应平价为96.82元。静态看，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在14%-18%区间内， 价格为110-114元。

伊力转债留给市场的规模可能在3.94亿元左右（45%），预计其打新参与度会低于绝味转债和视源转债。假设网上申购户数为35万，网下参与4500至6000户，网上按照打满计算，网下按照上限的80%打新， 中签率约为0.016%-0.020%。 虽然近期权益市场有波动放大的迹象，但是参与打新获取收益的概率仍然较大，继续推荐参与。食品饮料板块2月以来的反弹动能不强，反过来说公司估值仍具有一定保护性。转债和正股的二级市场配置可以等等再看，如果市场热点重回消费，则伊力转债和伊力特可能是攻守兼备的不错标的。

伊力特是一家集白酒生产、研发和销售为一体的农业产业化、新型工业化白酒酿造与销售企业。 公司产品线覆盖高档（伊力王酒、老窖系列）、中档（伊力特曲、伊力老陈酒系列）、抵档（伊力大曲、伊力老朋友系列）三类白酒， 2017年分别实现营业收入11.59/5.73/0.87亿元，占比60.42%/29.85%/4.54%，毛利率为59.31%/38.38%/19.36%。作为“新疆第一酒”， 公司白酒产品在新疆的市占率达40%以上，占据绝对优势。

2017年公司实现营业收入/归母净利润19.19/3.53亿元，同比增长13.34%/27.65%，业绩增长最为重要的贡献来自高档酒。另外，当年毛利率稍有下滑，净利润增速较高有2016年同期计提大额资产减值损失的原因。 业绩快报显示2018年全年公司实现营业收入/归母净利润22.64/4.41亿元，同比增速达到17.96%/24.94%，业绩基本保持稳定。 报告期内公司毛利率可能仍有小幅下滑，积极拓展疆外市场使得期间费用率略有提高。

风险提示：业务拓展不及预期，疆内酒品竞争加剧。

报告正文

3月12日晚间，伊力特发布公告将于2019年3月15日与3月14日分别在网上和网下共发行8.76亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于伊力特总部酿酒及配套设施技改项目（拟投入募集资金4.63亿元，以下同）、可克达拉市伊力特酿酒分厂搬迁技术技改项目（2.66亿元）、伊力特可克达拉市技术研发中心及配套设施建设项目（1.47亿元）。

1

伊力转债打新分析与投资建议

下修条款触发要求相对较高，债底保护一般

伊力转债的下修条款触发要求相对较高，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债（2019年3月12日）6年期AA企业债估值5.29%计算，到期按110元赎回，伊力转债的纯债价值约为85.31元，面值对应的YTM为2.48%，债底保护一般。若所有转债按照转股价17.60元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为100%）的摊薄幅度为11.29%。

静态看，预计首日上市价格为110-114元

截至3月12日收盘，伊力转债对应平价为96.82元。伊力转债属于基本面有一定支撑、规模尚可的AA品种，虽然白酒板块一直是机构投资者关注的热点，但伊力特自身基本面吸引力相对有限。我们预计其定位略高于凯中转债（评级AA、余额4.16亿元，平价96.98元对应价格109.70元），但可能低于近期关注度比较高的水晶转债（评级AA、余额11.80亿元，平价95.25元对应价格117.45元）。

静态看，预计目前平价下绝味转债上市首日获得的转股溢价率在14%-18%区间内，价格为110-114元。

预计中签率为0.016%-0.020%，继续参与打新

根据最新数据，伊力特的第一大股东为新疆伊力特集团有限公司，持有股权43.70%（另有6.80%作为私募可交债质押），其余大股东以财务投资者为主。当前并无公告披露股东配售情况，在打新赚钱效应较强的情况下预计股东配售积极性并不低，伊力转债留给市场的规模在3.94亿元左右（45%）。

伊力转债同时设置网下和网上发行，属于有一定基本面支撑，但关注度不太高的AA品种。预计其打新参与度会低于绝味转债和视源转债（视源转债网下参与5543户，但股东仅配售5.87%，最终中签率为0.02%）， 假设网上申购户数为35万，网下参与4500至6000户，网上按照打满计算，网下按照上限的80%打新，中签率约为0.016%-0.020%。

虽然近期权益市场有波动放大的迹象，但是参与打新获取收益的概率仍然较大，继续推荐参与。 食品饮料板块2月以来的反弹动能不强，反过来说公司估值仍具有保护性。转债和正股的二级市场配置可以等等再看，如果市场热点重回消费，则伊力转债和伊力特可能是攻守兼备的不错标的。

2

伊力特基本面分析

有“新疆第一酒”之称的白酒企业

伊力特实业股份有限公司是一家集白酒生产、研发和销售为一体的农业产业化、新型工业化白酒酿造与销售企业，自2017年发生股权转让后，伊特利集团持有其50.51%股权成为控股股东，公司实际控制人为新疆生产建设兵团第四师国资委。 公司的白酒产品以富含淀粉类的谷物作为原料，以中国酒曲为糖化发酵剂，采用固态发酵方式，经蒸煮、糖化、发酵、蒸馏、陈酿、贮存和调配而制成的蒸馏酒（浓香型）。 公司产品线覆盖高档（伊力王酒、老窖系列）、中档（伊力特曲、伊力老陈酒系列）、抵档（伊力大曲、伊力老朋友系列）三类，2017年上述三类产品分别实现营业收入11.59/5.73/0.87亿元，占比60.42%/29.85%/4.54%，毛利率为59.31%/38.38%/19.36%。 近年来公司不断优化产品结构，发力高端市场，2017年高档型酒伊力王酒、老窖系列销量同比增长15.82%，销售收入同比增长33.92%。

自2014年以来，公司以拓展疆内市场为主，疆内收入占比稳步提升，由68.49%上升至77.74%。由于运输问题，新疆白酒市场长期被产地酒占据，作为“新疆第一酒”，公司白酒在新疆的市占率达40%以上，占据绝对优势。

公司营销模式重新定位，加速转型升级。 目前公司产品主要采取经销商包销模式，截至2017年末，公司合计拥有47家经销商，其中疆内40家，疆外7家。前五大经销商销售金额占比77.26%。2017年2月，公司成立品牌运营公司，由经销商参股49%，积极吸引实力经销商加入并加速自有品牌的建设与导入，破除单一的买断包销模式。2018年以来，公司已经同1919、酒仙网等线上平台达成合作共识，逐渐打通电商渠道。公司规划未来五年将成立营销运营中心，形成以经销商、直销加线上销售为三足鼎立的销售模式及渠道。

2017年业绩增速提升，2018年基本保持稳定

随着白酒消费从依赖“三公消费”回归到“大众消费”，2016年行业已经出现复苏迹象。 当年公司实现营业收入/归母净利润16.93/2.77亿元，同比增长3.38%/-1.82%，其中利润下降系往来款项确认的资产减值损失同比大增86.99%所致。

2017年公司实现营业收入/归母净利润19.19/3.53亿元，同比增长13.34%/27.65%，业绩增长最为重要的贡献来自高档酒。 报告期内公司持续优化产品结构，加大对王酒类、老窖类白酒等中高端白酒的市场推广力度，当年高档型白酒销量同比增长15.82%，平均价格上升18.10%。盈利端公司毛利率同比下滑2.48pcts至47.73%，原因来自环保趋严导致的包装成本上涨。另外，当年公司对广告宣传费的投入与绩效奖金的计提均有所加大，期间费用率同比上升2.32pcts。但由于2016年计提了大额资产减值损失，公司净利率反而有所提升。

2018H1公司实现营业收入/归母净利润9.97/2.16亿元，同比增长20.38%/33.28%。 报告期内高档酒实现收入6.21亿元，同比增长30.99%，其中伊力王贡献6000-7000万增量，大小老窖贡献约8000万增量。受包装纸成本持续上升影响，公司毛利率同比稍有下滑，但期间费用控制良好，期间费用率同比下降1.09pcts。

公司18Q3单季营业收入/归母净利润同比增速为9.47%/-21.83%，业绩低于预期。 收入增速放缓的可能在于疆内整体消费有所回落，疆外拓展遇到一定瓶颈。另外市场拓展投入、所得税同比上升较多均对盈利端产生负面影响。 业绩快报显示2018年全年公司实现营业收入/归母净利润22.64/4.41亿元，同比增速达到17.96% /24.94%，业绩基本保持稳定。

行业内估值较低，但年初至今涨幅不小

截至3月12日收盘，伊力特PE（TTM）17.0倍，PB（LF）3.01倍。公司所属行业为白酒（申万），相比行业平均水平公司定位较低。公司并非白酒板块中的主流品种，市值较小，业务扩张前景并不算非常乐观。年初以来公司股价表现不错（上涨30.78%），涨幅位居白酒行业第六，但主要原因可能并非来自基本面，投资者需注意风险。公司股价暂不受到解禁股和股权质押压力。

风险提示：业务拓展不及预期，疆内酒品竞争加剧。

声明：本媒体部分图片、文章来源于网络，版权归原作者所有，如有侵权，请与本站联系删除。