【券商研报】守住经济底线，货币财政仍有空间

原标题：【券商研报】守住经济底线，货币财政仍有空间

编者语：

上周五总理新闻发布会提出较多促经济增长政策，宽货币条件仍可期，这对于二季度债券市场或为利好消息。敬请阅读。

文/周冠南（华创证券研究所固定收益首席分析师），陈静（华创证券研究所联系人）

摘要

债券市场投资策略： 周五总理新闻发布会提出较多促经济增长政策，但目前经济下行压力依然较大，二季度可能进一步转弱，基本面仍然对债市有利，而总理对货币政策的看法显示央行要继续控制实体融资成本，降准甚至（政策利率）降息是可能的货币政策选择，我们预计一季度末或二季度初央行可能采取降准措施，利好债市；另外，股市两会行情接近结束，三月底开始公司将密集发布年报，若数据不及预期或将使得市场预期进行修正，减轻股市对债市的压力；最后，下周美联储议息会议大概率不会加息，并且可能进一步下调美国经济和通胀预期。综合来看，债市收益率仍有下行空间。

（一）总理新闻发布会债市关注要点

1、财政和货币政策均有空间，确保经济不会下滑至合理区间以下。财政政策方面，若经济下行压力加大，可能进一步提高赤字率。 总理表示我国将赤字率未超过国际标准3%，暗示如果经济面临失速下滑的风险，我国可能加大财政支出力度。5月1日降低社保费率，快速落实政府工作报告中提到的减税降费政策，政策执行力显著提升。 货币政策方面，降准和降息均有可能，解决融资难融资贵问题为政策方向，目前难度依然较大，未来还需更多政策刺激。 目前小微企业融资压力依旧较大。从温州民间信用贷款利率指数来看，2018年2季度以来利率指数有所走低，但幅度较小，8月开始重新回升。从广州小额贷款平均利率显示2018年有所降低，但是2019年以来重新回升，目前已经较低点回升2个百分点左右，表明小微企业融资贵问题并未得到有效解决。小微企业融资难问题，从银行业金融机构贷款月中小微企业增速来看，2017年四季度以来增速大幅下滑，并且已经回落至10%以下，表明小微日企业融资难问题亦较为严重。

2、总理将就业政策首次与财政和货币政策并列，目前我国就业处于两难境地。 目前我国就业市场企业裁员和招工难同时存在，从求职倍率来看，我国求职倍率持续上升，表明就业岗位较多；另一方面，从城镇调查失业率来看，从4.8%攀升至2月份的5.3%，表明我国失业人数增加。由此来看，就业问题是今年政府工作的重中之重，未来可能继续出台保证就业相关政策，加强就业市场匹配度，若未来失业率逐步走低，则表示政策效果逐步发挥，若失业率继续上升，货币政策和财政政策则可能继续加码。

3、促消费方面，除“家电下乡、汽车下乡”等直接政策，解决消费中存在的不少堵点和障碍也是今年工作重点。 一是将在两年内取消省界高速公路收费站；二是网络提速降费，在过去的基础上再降费20%，对消费者的让利可达1800亿；三是再降低一般工商业电价10%，可惠及大多数企业，对于消费者而言，降低电商等商业用电，或让利6亿多消费用户。

4、放管结合并重，改善营商环境，发挥好政府和市场职能是今年改革重点。 一是减少审批程序、办证办照时间，对于企业申请营业执照的时间，今年将力争降至5天，促进企业拿到营业执照以后便可正常经营，大力激发市场活力。二是政府要做到公正监管，公开规则，让被监管者知道自己该做什么、不该做什么。后续可能有具体措施出台，需对此持续关注。

（二）美联储议息会议三大看点

第一，美联储点阵图可能从加息两次降为加息一次，显示年内不加息的概率较小；

第二，美联储会大概率不会在3月公布结束缩表的详细计划；

第三，美联储大概率将进一步下调经济和通胀预期。

风险提示： 宽信用的配套措施加速出台，落地效果显现

正文

一、守住经济底线，货币财政仍有空间

（一）周度行情回顾：股债跷跷板效应和降准预期影响下，收益率窄幅波动

从上周行情来看，上半周股债跷跷板效应明显，债随股动，下半周受经济数据投资明显上升以及周五降准和降息预期影响，债市震荡，全周收益率波动不大。周一， 受股市大涨影响，国债期货震荡下行，股债跷跷板效应明显，10年期主力合约收跌0.15%，早盘一度涨逾0.1%，5年期主力合约跌0.09%，现券利率债收益率上行2-3bp； 周二， 股市调整，国债期货震荡上行，10年期主力合约收涨0.01%，5年期主力合约涨0.01%，国债现券成交异常清淡，10年期国开活跃券收益率上行0.12bp，10年期国债活跃券收益率上行0.92bp； 周三， 国债期货维持窄幅震荡，午后一度走出小V形反转，10年期主力合约收涨0.03%，5年期主力合约收跌0.04%。国债现券交投依旧不振，10年期国债和国开活跃券收益率下行约1bp，债市交投显著清淡； 周四， 投资上升尤其是房地产投资大幅走高加重市场对于经济触底的预期，国债期货整体低位盘整，临近尾盘跌幅扩大，10年期主力合约收跌0.25%，5年期主力合约跌0.16%；现券主要利率债收益率持续上行。10年期国开债活跃券180210最新成交价报3.695%，收益率上行2.39bp；10年期国债活跃券180027最新成交价报3.145%，收益率上行1bp； 周五 ，受降准预期影响，国债期货低开高走，10年期主力合约收涨0.02%，5年期主力合约跌0.01%。现券主要利率债收益率多数下行，10年期国开债活跃券180210最新成交价报3.68%，收益率下行1.64bp。10年期国债活跃券180027最新成交价报3.1350%，收益率下行1bp。 综合来看，目前稳经济压力较大，未来央行降准甚至降息可能性较大，债市仍有机会。

从收益率曲线形态变化来看，上周国债和国开收益率曲线形态均表现较为一致，均呈现平坦化趋势。 上周央行前四天未展开公开市场操作，资金面维持相对较为紧张的状态，尤其是周四，资金情绪指数再上60，导致大部分利率债短端收益率有所上行；长端方面，股债跷跷板以及周五总理新闻发布会导致降准预期升温影响，全周波动不大，因此收益率曲线呈现平坦化；从期限利差的绝对水平来看，国开利差回落至101BP，国债期限利差回落至67BP左右。短期内，下周税期和缴准期已过，叠加3月财政存款集中支出，央行可能维护价格，流动性大概率较上周边际放松，而两会行情已过，逐步进入公司年报发行季，股市或面临调整，未来债市收益率可能维持下行，导致期限利差大概率维持较为稳定的态势。

（二）总理新闻发布会：确保经济增长，政策仍有空间，严抓措施落实

上周五全国两会闭幕后，总理接受了海内外记者的采访，3小时的记者招待会期间，中外记者提出了18个问题，总理一一细答。问题主要涉及经济发展（7个问题）、民生建设（3个问题）、外资（2个问题）、对外关系（5个问题）以及台湾问题（1个问题）等五大方面，其中经济发展方面的相关内容对市场预期、债市以及股市均会产生较大影响，我们将对此解读，希望能否帮助投资者更好的理解政府未来政策走向以及经济未来的发展方向。

首先，财政和货币政策均有空间，确保经济不会下滑至合理区间以下。 在谈及经济压力时，总理回答到经济确实遇到了新的下行压力，但是不会让经济运行滑出合理的区间，这表明随着全球经济逐步放缓目前经济下行压力依然较大，但是6%是政府容忍经济下行的底线，四季度经济增速是6.4%，今年上半年尤其是二季度可能会进一步回落至接近6%。因此，尽管在谈及政策举措时，总理强调要以激发市场活力促进经济发展，释放企业创造力，不搞大水漫灌，但如果面对较大的经济下行压力，政策依旧有进一步放松的空间。

财政政策方面，若经济下行压力加大，可能进一步提高赤字率。 总理表示虽然今年我国将赤字率上调至2.8%，但是并未超过国际标准3%，暗示如果经济面临失速下滑的风险，我国可能加大财政支出力度。对于市场担忧的财政空间不足以支持减税降费问题，总理表示目前已经筹集1万亿元资金，4月1日便开始降低增值税，5月1日降低社保费率，快速落实政府工作报告中提到的减税降费政策，政策执行力显著提升。同时，宏观调控政策的执行存在时滞，从以往经验来看，财政政策时滞较短，大概1个季度左右，因此预计在3季度减税降费政策效果将会显现。

货币政策方面，降准和降息均有可能。 若经济下行压力加大，货币政策可能启用存款准备金率、利率等数型或价格型工具，表明降准和降息依然是可行的政策选择，按照我们此前的判断，今年一季度末或二季度初央行可能量再度降准，全年可能会进一步调整准备金率的分档标准，逐步形成三档准备金率；就降息而言，由于不搞“大水漫灌”，因此降低基准利率的政策选择仍然排在降低政策利率之后。

今年货币政策主要方向为解决融资难融资贵问题，目前看难度依然较大，未来还需更多政策刺激。 总理表示“今年我们要抓住融资难融资贵这个制约经济发展、市场活力的“卡脖子”问题”，表明今年政策主要方面为解决小微企业融资难和融资贵问题。对于具体目标，总理表示“小微企业融资成本在去年的基础上再降低1个百分点”。从此前政策效果来看，虽然2018年降准四次，2019年以来降准两次，小微企业融资贵问题得到了一定程度的解决，但仍有较大的下行空间。一方面，从温州民间信用贷款利率指数来看，从2018年2季度开始，利率指数有所走低，至2018年8月从月息1.77%降低至1.67%，降低0.1个百分点，但与2016年低点0.85%上升至1.77%相差甚远，因此，降低空间依旧较大，与此同时，从2018年8月开始，民间信用贷款利率指数开始重新回升，目前已经回升至1.73%。另一方面，从广州小额贷款平均利率来看，2018年有所降低，但是2019年以来重新回升，目前已经较低点回升2个百分点左右，表明小微企业融资贵问题并未得到有效解决。对于小微企业融资难问题，从银行业金融机构贷款月中小微企业增速来看，2017年四季度以来增速大幅下滑，并且已经回落至10%以下，表明小微日企业融资难问题亦较为严重。因此今年若要实现对小微企业融资成本再降低1%，政策力度或将依旧较大。

其次，就业政策首次与财政和货币政策并列，目前我国就业处于两难境地。 总理直言稳经济就是稳就业，将就业优先的政策首次和财政政策、货币政策并列为宏观政策，并表示财政和货币政策的实施，很大程度上围绕就业进行。因此，作为宏观政策的出发点和核心，后续政策的判断方向可围绕就业展开。目前我国就业市场处于两难境地，企业裁员和招工难同时存在，从求职倍率来看，我国求职倍率（需求人数与求职人数之比）持续上升，表明就业岗位较多；另一方面，从城镇调查失业率来看，我国从2018奶奶开始公布的城镇调查失业率显示，从2018年12月份开始，失业率从4.8%攀升至2月份的5.3%，表明我国失业人数增加，虽然存在春节因素，但是明显高于去年同期一季度各月失业率，因此，剔除春节因素后，目前失业率仍然较高。对此，总理表示要多措并举，继续保障重点人群如大学毕业生、复转军人、转岗职工等就业，强调农民工就业。由此来看，就业问题是今年政府工作的重中之重，未来可能继续出台保证就业相关政策，加强就业市场匹配度，若未来失业率逐步走低，则表示政策效果逐步发挥，若失业率继续上升，货币政策和财政政策则可能继续加码。

再次，促消费方面，除“家电下乡、汽车下乡”等直接政策，解决消费中存在的不少堵点和障碍也是今年工作重点。 此前已经多部门已经联合出台直接促消费政策，其中包括“家电下乡”和“汽车下乡”等政策，本次新闻发布会上，总理主要从间接促进消费政策入手，破除消费中的堵点和障碍。一是将在两年内取消省界高速公路收费站，有利于解决拥堵问题，同时可以促进公路运输需求较多的相关产业发展；二是网络提速降费，在过去的基础上再降费20%，对消费者的让利可达1800亿；三是再降低一般工商业电价10%，可惠及大多数企业，对于消费者而言，降低电商等商业用电，或让利6亿多消费用户。对于政策效果而言，我们此前一直强调，消费的最终依然取决于收入，直接或间接促消费政策可对消费产生暂时性带动，但是解决我国消费的根本途径依然是稳定就业，增加居民收入。作用于社零，我们认为3月社零或短暂企稳回升，但二季度若就业依旧较差，社零或将继续寻底。

最后，放管结合并重，改善营商环境，发挥好政府和市场职能是今年改革重点。 目前我国中小企业压力大，营商环境较差是原因之一。今年政府工作报告和总理答记者会上均多次提及“市场”，改善营商环境今年改革重点。对于具体措施，总理表示，一方面，减少审批程序、办证办照时间，对于企业申请营业执照的时间，虽然已经从22天降到了8.5天，今年将力争降至5天，有的地方甚至可以降至3天，促进企业拿到营业执照以后便可正常经营，大力激发市场活力。另一方面，政府要做到公正监管，公开规则，让被监管者知道自己该做什么、不该做什么。后续可能有具体措施出台，需对此持续关注。

另外，本次记者招待会还涉及民生、港澳台以及对外关系方面，对国内债市影响不大，在此我们不做过多解读，重点内容详见上述表格。

（三）三月美联储议息会议三大看点：点阵图调整、缩表计划难现、降低增长预期

下周三美联储将召开三月议息会议，周四凌晨公布三月议息会议决议声明，成为影响下周市场的主要因素，我们认为，本次议息会议有以下几个看点值得关注：

第一，美联储点阵图会显示今年不再加息吗？我们认为点阵图可能从加息两次降为加息一次。 就本次议息会议而言，美联储大概率不会采取加息措施，一方面，包括鲍威尔在内的大多数官员均表示对于美联储将继续对在利率问题上保持“观望状态”，不着急采取措施；另一方面，近期美国就业数据和通胀数据均欠佳；就点阵图而言，本次点阵图或显示美联储今年将加息一次。此前，12月议息会议上美联储点阵图显示今年还将加息两次，但是受12月零售数据较差影响，美联储突然转鸽，1月议息会议上，美联储撤销关于进一步加息的指引，而转为由于“全球经济和金融进展和疲软的通胀，美联储将保持耐心”，这使得市场普遍预期美联储货币政策已经明显转向，今年不会再继续采取加息。具体来看，首先，美联储官员对美国经济仍然比较乐观，认为美国经济下行压力主要来自于全球经济下滑，美国经济本身压力并不大；其次，目前未有联储明确表态未来不再加息，相反，包括费城联储主席哈克和亚特兰大联储主席均表示2019年可能再加息一次；最后，从鲍威尔角度来看，其认为需要对利率调整保持耐心，表明近期不会加息，但鲍威尔表示未来美联储利率决议仍然取决于数据，因此后续若美国经济数据回暖，鲍威尔可能调整表态。

第二，美联储会在3 月公布结束缩表的详细计划吗？我们认为可能不会。 从近期美联储官员讲话来看，2019年有投票权的美联储威廉姆斯和美国堪萨斯城联储以及2020年有投票权的达拉斯联储主席均表述目前美联储正积极讨论何时结束缩表，预计会在未来数月里继续讨论这个议题，这表示目前美联储还未对此问题完成讨论，可能还需几个月的时间对此进行讨论。因此，我们认为本次美联储可能还不会提出结束缩表的计划。

第三，美联储对于经济前景的判断如何？或将下调经济和通胀预期。 美联储此前于12月议息会议上发表经济和通胀前景，当时美国经济整体向好，而美联储将2019年的经济增速预期从2.5%下调至2.3%，并且下调了通胀预期，目前美国更多经济数据较当时偏弱，我们预计本次美联储很可能将进一步下调经济和通胀预期。但是，对于美国经济前景，预计美联储依旧较为乐观，从以上对多位联储主席的讲话中可以看出，其对于美国经济仍较为乐观，而美联储主席鲍威尔也强调目前全球经济下行是美国经济的主要潜在风险，而美国经济本身问题并不大。

债市策略：周五总理新闻发布会提出较多促经济增长政策，但目前经济下行压力依然较大，二季度可能进一步转弱，基本面仍然对债市有利，而总理对货币政策的看法显示央行要继续控制实体融资成本，降准甚至（政策利率）降息是可能的货币政策选择，我们预计一季度末或二季度初央行可能采取降准措施，利好债市；另外，股市两会行情接近结束，三月底开始公司将密集发布年报，若数据不及预期或将使得市场预期进行修正，减轻股市对债市的压力；最后，下周美联储议息会议大概率不会加息，并且可能进一步下调美国经济和通胀预期。综合来看，债市收益率仍有下行空间。

二、利率债市场周度复盘：资金面边际收紧，活跃券收益率震荡盘整

（一）资金面：流动性边际收紧，资金情绪指数上升

（二）一级发行：国债、非国开债净融资触底反弹，地方债发行大幅上升，国开债发行小幅下降

（三）基准变动：收益率曲线小幅平坦化

（完）

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文章来源：微信公众订阅号“华创债券论坛”2019年3月16日（本文仅代表作者个人观点）

本篇编辑： 杨苑

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