深度透视央行购买黄金的玄机

原标题：深度透视央行购买黄金的玄机

文 | 瞿新荣

看懂经济写作营第4期成员， 看懂经济 专栏作家

谈到黄金，似乎只有小时候对它有印象。那是太姥姥传给奶奶、奶奶传给妈妈的珍藏，是贫瘠的乡土不可多见的贵重物品，也是家里储藏的财富象征。然而，21 世纪年轻人似乎已经不习惯于传统的审美，只有大部分是“犯太岁”的中年男子才会戴上一条金粗链子。

随着电子支付盛行、纸币退出流通，黄金，这一曾经独占鳌头的贵金属，似乎正在被人遗忘。黄金象征着财富，似乎是大航海时代开始截止到上世纪中后期的故事，而当今的年轻人，正在将财富转移到房子、技术与数字货币的虚拟世界。

图：柜台出售的黄金首饰，多少人还情有独钟？

直到最近，中国央行跟着全世界央行一起买黄金，才勾起大家对黄金的记忆……

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一、等你发现央行在买黄金时候，其实他们已经买了快一年了

2018 年12 月以来，中国央行已经连续3 个月买入黄金，官方储备资产中黄金储量从5924 万盎司一路涨到2 月份的6026 万盎司，要知道，5924 万盎司已经连续26 个月没动了，央行一举一动，让市场充满好奇。

央行何以在这个时候增买黄金，而且还是“集体行动”？

图：世界黄金协会官网（2019.01.31）

首先央行买黄金，得益于外汇储备与汇率的企稳，这中间虽然没有绝对关系，但为央行购买黄金提供了良好的契机。央行外汇储备从2018 年11 月的3.06 万亿美元以来，持续每个月 上升，到2019 年2 月份分别为3.07 万亿美元、3.08 万亿美元、3.09 万亿美元，而储备资产中的黄金从2018 年12 月份开始增加，跟外汇储备持续增加不谋而合。

同时，人民币兑美元汇率也从2018 年11 月底以来企稳回升：背后主要逻辑在于美国经济面临下行压力、美联储加息难以为继，中美10 年期国债收益率利差企稳回升。从人民币远期净购汇来看，2018 年底，人民币远期净售汇累计到期额逐渐减小，说明企业对美元远期升值、人民币远期贬值的预期在逐渐减小。

外汇储备增加、人民币汇率企稳，为央行增持黄金提供了绝佳时机。

另一方面，央行增持黄金，可以解释为央行有储备资产配置多样化要求。但为什么全球大部分央行都增持，并且创新高呢，这个很难用资产配置多样化来解释，“羊群效应”背后很可能有规避系统性风险的诉求。另外，央行“弃美元，买黄金”，也有一点体现了央行对美元增发的“不满”，这个迹象从2018 年中国、日本、俄罗斯减持美债的行动可窥一般。

图：中日2018 年来持续减持美债

对美元增发的不满，其实也有中国的“贡献”，这事说来话长……

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二、当你不相信美元的时候，可以买点黄金了

信用货币时代，货币是无“锚”的，发行多少货币，取决于生产力、市场需求与政府信用。以美元发行逻辑为例，其发行主要以政府国债为信用背书：美联储资产负债表上，国债和MBS 抵押债券占比95%。美联储发行的货币，以生产力信用为担保，当持续的货币发行脱离了信用基础，那么对货币的信心便会影响货币估值，当然也会影响资产配置。

图：截至2018 年9 月，美国国债持有者总计17 万亿，外国投资者持有6 万亿

美国持续的政府企业家庭部门赤字，在促进美元对外扩张同时，也影响了美国产业竞争力，加大了世界对美元不确定性担忧。而支持美国赤字的，除了其技术实力，还包括中国过剩的生产力——持续的对美贸易输出。

1979 年1 月，邓小平带着如何加快中国现代化建设的思考，访问美国。当时美国总统卡特在位，美国经济已经开始下行。在总设计师访美前，有个细节，就是当时一定要美国同意停止对台售武，这事儿卡特是不敢在国会说的，也知道国会断不会同意，但卡特又非常想跟中国建立关系。后来卡特完成与中国建交，同时保住了对台售武，但依然没有拖住经济下行的脚步，一起丢失的还有他连任的选票。1981 年，里根上台，上演了后来大家都知道的“里根经济学”经济反击战，也是那时候开始，美国进入赤字周期。

邓小平访美期间，从国外传回的影像资料，让中国人看到了与美国的巨大差距，而中国还停留在落后的手工经济，产业百废待兴。改革开放激发了国人强烈的致富意愿，“出口换汇” 成了上世纪80 年代以来中国经济发展主线。

中国以来料加工为主的产业模式，换取了美国大量高端生产、生活设备同时，也积累了大量美元外汇，而外汇的来源主要出自美国财政赤字。

1981 年，里根上台时，美国经济依然深陷在“滞涨”泥潭——罗斯福新政与凯恩斯政策指导下的需求侧刺激，并没有将美国经济拉出泥潭，反而提升了通胀。里根通过系列供给侧改革——包括收紧货币、减税，创新了美国经济增长动力，同时也开启了美国政府赤字周期。

据国际清算银行（BIS）统计，截至2018 年6 月份，美国包括政府企业居民部门在内的杠杆率249%，其中政府部门杠杆率98%，按照美国2018 年GDP 现价21 万亿美元来算，那么美国政府部门欠债就达到近21 万亿美元，可以说是全球政府部门欠债最高的（日本虽然政府部门杠杆率213%最高，但日本GDP 低，政府部门欠债总额也就10 万亿美元出头）。

前面也说了，美元的输出是以国家信用与生产力为基础的，美国虽有全世界最强的经济、军事、能源、金融、教育等力量，但迟早会面临压力，这一点，美国人自己看的比较清楚—— 所以美国大搞贸易战与减税政策，希望夺回美国在中低端生产领域的控制力。而外面中国、日本也看的很清楚——减持美债成为选择。

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三、黄金作为信用货币替代品的地位可能从未丢失

全球央行购买黄金的热潮，让人想起2017 年全民炒比特币的热情。2017 年底，比特币最高涨到近2 万美元一枚，身边90 后小朋友谈币眉飞色舞，都是比特币创富神话，各种数字货币交易所兴起，7*24 小时以及不设涨跌幅的交易机制，让这个市场不断上演着“币圈一日， 人间十年”的神话。

数字货币的兴起同样带着对信用货币扩张的怀疑，作为美元以外的替代品，央行当然不会买比特币一类数字货币，那黄金就成了避险的首选。上一次央行集体买黄金，还得要追溯到1965 年——布雷顿森林体系未解体之前。

图：世界央行近年来持续加大黄金购入

1944 年，自从美元与黄金挂钩、其他国家货币与美元挂钩——即“布雷顿森林体系”设立以来，可调整的固定汇率制度促进了世界贸易与经济发展，同时也奠定了美元的国际地位。然而，随着世界贸易发展，就产生了所谓的“特里芬之谜”：对美元的需求是因为其坚挺，而满足了需求又会导致美元疲弱。美元在满足全球贸易与经济发展的需求后，同时使各国对美元逐渐失去了信任，这一信任的极限到1965 年彻底“崩溃”。

带头行动的是法国。1965 年，戴高乐向美国提出，拿15 亿美元换回黄金，美国按照35 美元/盎司的价格将黄金给了法国。随后一发而不可收，西欧各国纷纷效仿法国，短短两年内， 美国“黄金总库”就流出了3000 吨黄金——差不多是2018 年全球黄金购买量的4.5 倍。

照这样的速度，美国黄金总库是完全没可能守住黄金储备的，就像98 年泰国央行的美元储备守不住泰铢汇率一样，35 美元/盎司的价格很快就能将美国黄金总库兑空。在这样的压力下，1971 年12 月，尼克松宣布美元与黄金不再挂钩，这样结束了运行27 年的“布雷顿森林体系”。

而这一次，全球央行再次掀起购买黄金热潮，背后其实是对美元的抛售。

与1965 年不同的是，这次央行购买黄金第一不是按照固定价格买的，第二不是向单一供货商美国黄金总库买的（具体是参考什么价格，向谁买的，我也不知道，有知道的小伙伴欢迎私信哈），由于不知道央行交易对手方的信息，那么也就不能确切知道对黄金价格是怎么影响。但有一点，黄金以美元结算，央行购买黄金同时也抛出了美元储备，这样购买黄金抛售美元的结果，极端情况下会增加美元供给、美元贬值——当然买这么点黄金要影响美元估计是不可能。

信用货币可能真再回不到有“锚”的时代，但万万万一，央行想要再次回到以黄金为“锚” 的时代——就像数字货币的欣赏者们期待加密货币能够改善央行无度的货币发行（这几乎是不可能的，因为这样干扰了货币与财政政策），这个意义上讲，央行保有与其货币发行量同等比例的黄金储备，意义就显得非常重大了。而现在，也不是没有这个可能，《华尔街日报》最近有篇报道，西弗吉尼亚州有位叫亚历克斯穆尼的众议员提交了一项新提案，试图将美国的货币体系撤回到之前的金本位制，并强调美国应该通过美元与黄金的再次挂钩来将价值注入美元。

应对美元的扩张，重新寻找货币之“锚”，为美元注入价值，不仅是数字货币的极客们想要做的，货币当局可能也正在思考此事。

图：黄金与数字货币的意义在于，不能过度扩张，但这样又干扰了货币政策

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四、为什么要以黄金做“锚”，这事儿得从牛顿说起

我们知道牛顿是物理数学界一颗巨星，“天不生牛顿，万古如黑夜”，牛顿开启了一个时代。但其实，牛顿真正的工作，是英国皇室铸币大臣——类似于财政部管货币发行的职位。

与他在物理数学领域做出的贡献一样，在铸币大臣这一“闲职”上，他奠定了英国金本位制度。天才就是天才，放在哪个领域都会发光 ！

在19 世纪中叶，英国完成工业革命前期，世界通行货币依然是黄金与白银，就像教科书上写的“金银天然非货币，货币天然是金银”， 金银在充当一般等价物上具有同等的地位，何以后来黄金成了主角？

在牛顿担任铸币大臣时，英国本土是金贱银贵——所以我们看到那个时代英国皇室的贵重器皿都是白银打造的。根据“劣币驱逐良币”的道理，好东西大家当然都藏家里，所以市面上流通的都是劣币黄金，这样过不了多久，皇室储藏的白银全被耗尽，作为铸币大臣的牛顿当然着急。

既然市面流通的都是黄金，牛顿就动力歪脑子——规定纯度90%的黄金每盎司价值3 英镑17 先令10 便士。既然大家不用白银，那就拿黄金来兑换英格兰银行发行的货币吧。黄金自然站到了舞台前面。

1809 年，英国下院通过《锭金报告》（作者乃是大名鼎鼎的大卫·李嘉图），强调英格兰银行要保证黄金兑换——实际奠定了英格兰银行货币发行权，也为英格兰银行成为央行奠下基础。1816 年，英国议会通过《金本位》法案，黄金第一次成为一个国家法定货币。

而牛顿1717 年规定的黄金与英镑的兑换关系，一直持续到1931 年，几乎和他的经典力学一同崩溃，崩溃的原因与“布雷顿森林体系”解体的道理几乎一样：有限的黄金盯不住泛滥的英镑 ！

为什么到1931 年英镑才与黄金脱钩，按理以英国的黄金储备不可能让英镑持续增发！其实很简单，支持英镑持续超发的原因与支持美元持续超发的原因一样：19 世纪中叶率先完成工业革命的“日不落帝国”，以其强大的生产力和7%的利息，妥妥滴吸引了世界各地的黄金对英镑趋之若鹜，这一趋势直到1914 年第一次世界大战之后，美国在战争中逐渐崛起。

虽然，美国1971 年解除了美元与黄金之间的挂钩，但解除的只是固定兑换比例。只要美国科技创新带来的生产力持续优于世界其他国家，就像当年世界各地黄金聚集到英国一样，黄金对美元会同样趋之若鹜。但反过来，假如新的世界霸主崛起，美国走向“日不落帝国”当年的命运，那手上的黄金要不要换成美元，就得掂量掂量了。

不管信用货币的扩张如何持续，央行配置黄金资产是完全可以理解的，毕竟美债也可能会违约——当美国生产力满足不了美元购买力的需求，况且债权国跟美国有一样的生产力，那美元拿手上有啥用呢？当然是换成有价值的不可再生资源，比如石油、黄金等，但我们不可能把石油都搬回国内，也没地方放：），那么增配黄金以逐渐摆脱美元霸权，合情合理。

对于个人来讲，当科技进步与金融深化，人们习惯了虚拟财富后，会不会怀念持有实物财富的那一份踏实？很不好说。对于傲极一时的黄金，我们同样有理由相信它会“王者归来”！

参考：

1.《世界是部金融史》陈雨露 杨栋 北京出版集团公司北京出版社 2011

2. 肯•罗格夫（Ken Rogoff）《现金的诅咒与黄金的诱惑》

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