二季度宏观利率展望：债牛还没完，利率还有戏

原标题：二季度宏观利率展望：债牛还没完，利率还有戏

作者：覃汉/肖成哲/王佳雯

来源： 债市覃谈

国君固收 | 报告导读：

年初以来资本市场表现复盘：股债双牛。 美联储的转鸽，叠加全球经济整体仍处于温和下行态势，全球股市整体表现较强，各国国债收益率也普遍下行，呈现股债双牛格局。国内虽然也是“双牛”格局，但长端利率更多的表现为震荡调整行情。

宏观经济：宽信用的水流到哪儿？ 本轮宽松政策的特点是 “ 预调微调 ” ，方式上希望增强货币政策的有效性，配套的财政政策更多的是 “ 减税降负 ” 、 “ 放水养鱼 ” ，在逆周期情况下激发民企的活力，少走依赖 “ 地产和基建 ” 的老路。考虑到 M1 增速在很大程度上可以反映出企业的经济行为活力，下一步需要关注 M1 以及 PPI ，特别是 1-2 月 M1 筑底迹象是否被持续验证。

货币政策：宽松加码，面临既要又要的抉择。 宽松力度不断增加，但宽信用进程一波三折。 1-2 月份社融数据同比大幅好转，但此轮宽信用也是有“底限”的放宽。政策强调“降低实际利率”的同时，也要“防止大水漫灌”。从 2 月份资金面预料之外的收紧来看，无论是针对股市的暴涨，还是贯彻政策总体基调，都是在提醒市场“不要有流动性幻觉”。

机构行为：股市暴涨分流资金。 年初银行配置力量仍在，而机构大多选择增持信用债向 carry 要收益的策略。但资管等规模收缩，理财向净值型转型艰难，总体上显示出市场已经进入减量博弈阶段。而股市暴涨导致场内货币基金短期内被大规模赎回就是很好的例证。

重点关注：我们离降息还有多远？ 本轮货币宽松周期的持续时间或比想象中更长，未来一段时期，我们仍能够预期货币宽松持续甚至进一步加码，不过降准频率或将下降，降息预期大概率升温，为了配合宽信用和辅助实现利率市场化改革，较为合理的推测是调降 1 年期 MLF 利率。

策略展望：债牛还没完，利率还有戏。 我们推荐“ 2Y 信用债 + 利率波段”的类哑铃型策略，未来 1-2 个月会有一波较为确定的利率波段机会出现。一方面，随着 3 月份美联储暂停加息，只要资金面转为宽松，那么利率就有可能演绎“抢跑”行情；另一方面，股市很难维持 2 月份加速上涨的节奏，股牛的喘息期为债市重拾涨势提供了较好时机。

正文

1. 年初以来资本市场表现复盘

2018 年底，资本市场对于全球经济的预期较为一致。 站在去年年底，全球资本市场对于 2019 年经济增长放缓预期较为一致，但衰退风险较小。担忧的风险主要集中在货币政策收紧、民粹主义兴起以及贸易保护主义的负面影响。对于中国经济的预期，逻辑层面较为一致，主要矛盾是政策对冲下行压力，但最终效果存在分歧。

资本市场的看法：为风险定价。 海外机构的预期中对于风险过高定价，相对看好防守性质的日本市场和处于估值洼地的中国市场。根据我们汇总的海外主要资管机构观点，海外买方机构对于美国经济下行、英国脱欧等风险事件过高的风险定价，而对于防守性质的日本市场和估值低位的中国市场相对看好。国内投资者对此看法似乎有所不同，站在 2018 年底，主流的看法是“股弱债强”，但实质上的思路仍然是基于较低的风险偏好。

2019 年一季度即将过去，年初以来大类资产的表现到底怎样？

全球大类资产：股债双牛

全球经济整体仍处于温和下行态势。 年初以来，各大机构均下调了对于 2019 年经济展望，发达经济体景气程度普遍下行，新兴经济体景气度整体相对稳健，但并未有明显走强趋势，中国经济仍然处于惯性下行的态势， PMI 持续位于荣枯线下。整体看，全球经济仍处于温和下行的态势，发达经济体和新兴经济体表现略有分化。

全球股市整体表现较强。 虽然经济景气程度整体下行，但全球股市却从去年底开始，整体表现较强。主要市场中， A 股（上证综指）上涨超过 20% ，涨幅领先，而大部分主要股指也有 10% 级别的上涨。值得注意的是，经济表现相对较好的新兴经济体（如巴西、印度、俄罗斯），并未在股市表现上较发达经济体有明显优势。

全球债市收益率普遍下行。 股市表现较强的同时，全球国债收益率也普遍下行，监控的主要国家中，除印度外， 10Y 国债收益率均出现了不同程度的下行，中美日英下行幅度在 10bp 左右，欧元区主要国家 10Y 国债收益率下行 20bp 左右，巴西国债下行幅度最为显著，年初以来累计下行接近 40bp 。

股债双牛的背后，全球央行特别是美联储转鸽或是重要影响 。如前所述，年初以来，股票表现强势，但是债市收益率并未被“跷跷板”翘起，可谓股债双牛。经济表现相对较好的新兴市场，并未表现出股市行情的占优；去年四季度持续下跌的美股，在联储转鸽后，接近创下新高。

国内债市：震荡调整

具体到国内债市，整体上看， 2019 年以来长端利率呈现震荡调整态势。一季度行情可以总结为以下三方面特征：

① 调整的时间不短，但幅度有限。 从 2018 年 4 季度到 2019 年 1 月中旬，利率快速下行阶段结束，市场进入了调整，整个调整时间持续接近 2 个月时间，但调整幅度以 10Y 国债和国开衡量，分别只有 15bp 和 20bp 左右的水平，相对于 2018Q4 以来的下行幅度，调整幅度有限。

② 经历了足够多的利空，但似乎对于货币政策最为敏感。 虽然调整幅度有限，但 潜在利空大部分已出现，债市表现仍然坚挺，预期内的利空如信贷开门红、地方债提前发行、货币政策边际转紧均已兑现，甚至出现了预期外的利空，如股市加速上涨。但债市调整幅度和节奏相对缓和，侧面说明市场仍然“钱多”。调整幅度最为明显的阶段在 2 月末，这也是 2018 年年中以来，除年末外，资金面最为紧张的时期。进入 3 月，随着资金面转松，市场情绪也有所缓和。

③ 资金面有所波动，但整体宽松格局未变。 今年以来资金面状况出现一些波动，在大部分时间里，资金面相当宽松。但在 2 月末超预期转紧， 从数据上来看， 2 月末的资金紧张程度是 2018 年下半年以来最紧的月末，仅次于 2018 年年末，甚至超过了 2018 年三季度末。 而进入 3 月，在度过了 2 月末资金面超预期转紧之后，市场发现资金利率又重新回到了 7 天逆回购政策利率的水位，市场甚至一度出现了降息预期。

2. 宏观经济：宽信用的水流到哪儿？

将时间拨回到 2018 年底，彼时债券市场就已经形成了对于 2019 年经济的一致预期：主要矛盾方面，经济表现将取决于内生下行压力和外生政策对冲的博弈；节奏方面，市场将取决于“政策底 — 信用底 — 经济底 — 市场底”的传导与时滞。对于政策底、信用底的充分讨论，也帮助债券投资者相对领先地把握了权益市场的拐点。

金融数据超预期后，开工季强弱成为新的可验证信号。 进入 2019 年后，随着 1 月份金融数据大超预期，虽然市场仍存争议，但是上半年宽信用逐步见效几乎成为定局。市场的注意力也逐步从“货币底 - 信用底”转移至“信用底 - 经济底”，开工季的强弱冷暖成为下一个可验证的信号。

目前开工季没有明显偏强的高频指标，与新公布的实体数据吻合。 今年的开工季情况吸引了资本市场的目光，我们也在前期报告中指出，从返工情况、生产、需求、价格综合来看，并无明显偏强的指标预示 2019 年会是较为火热的开工季。对应生产面的发电耗煤、产能利用率，需求面的地产高频销售数据等，均在 1-2 月的经济数据中得到了验证。

路线图已定，下一步会走到哪儿？ 从市场的角度来看，在 2019 年“路线图”似乎已经确定的情况下，知道当前走到哪一步，就显得比较重要。目前的数据显示我们处在怎样的位置，未来有哪些可以验证，决策层怎么看，接下来我们将从这些角度来梳理宏观基本面的当下与未来。

2.1. 当前已经确定的事情

信用已有左侧底，政策却无强刺激。 综合近期的高频和官方数据、政策表态和经济运行逻辑，我们认为目前有两个方面的轮廓已经比较清晰，可勾勒近期的政治经济环境：从基本面来看，宽信用的左侧底部已经出现，但流动性尚未创造出实体的动能；对冲政策明显不是“强刺激”，底线思维清晰，但目前仍是在走简政减负、激发活力的“新路”。

经济一季度维持惯性下行，弱刺激下经济没有失速风险，但是能否企稳存在较大的不确定性。未来一段时间，基本面的主线是“水”向何处流的动力学问题；而政策则将观察放水养鱼的效果，随时衡量是否需要加码，或者切换模式。

信用底再思考：闸门松了还是需求回暖？

表内的量价关系来看，供给侧仍是主要原因。 从同比多增的角度衡量，无论是单月还是 1 月和 2 月结合，目前信贷和社融均处于“量增”的情况。价格方面，央行货政报告公布的季度数据确认了从 2018 年末开始，贷款利率开始下行；而从月度频率的房贷利率来看，也支持这一结论。换言之，从表内的信贷来看，融资数据整体呈现“量涨价跌”的组合，这意味着供给侧可能是主要的驱动因素。

如果说开年信贷主要是供给侧的推动，那么近期避免“流动性幻觉”、“运动式放贷”的供给侧手段就不难理解。但随之而来的问题是，如果没有对应的融资需求作支撑，宽松的货币政策可能会出现类似上一轮宽松周期中的流动性堰塞湖，造成资金淤积在金融市场。除了后面将提到的地产和基建的不同外，票据融资也有不同的故事。

票据部分的“量价”故事可能有所不同。 对于近期的焦点票据融资，票据利率出现较为大幅的波动： 1 月份随着融资数据的放量价格上涨（ 1 月末最为明显，彼时资金利率整体平稳），而在 2 月份票据融资大幅下滑时，票据利率也随之出现明显下滑，量价有比较明显的同向关系。结合结构性存款在单位存款中的占比上升，票据的放量可能有“实体需求”的引致，这也符合我们一直以来的判断，现阶段票据仍然是央行、商行、企业之间的最大公约数。

票据的政策含义之一：注意票据融资的领先性。 相较于企业中长贷来说，票据融资固然可以被认为是“结构”欠佳，但值得注意的是，从领先性来看“短期融资”（未贴银票 + 票据融资 + 短期贷款）在拐点上确实较整体融资有一定领先性。

票据的政策含义之二：解决尾部风险，辩证看待融资结构。 虽然在“期限错配”下，短期负债未必驱动企业中长期的投资行为，短期融资至少解决了企业的“流动性”风险，但是账面上有钱了，至少不会出现倒逼裁员等尾部风险，从这个意义上看中国经济的尾部风险也大幅下降。从时间上看，短期融资虽然相对于中长期融资期限较短，但是 1 年左右的期限，也给实体和预期的改善、政策的传导预留了较长的时间和空间。

票据的政策含义之三：量价弹性高，货币政策的传导“有效”。 数据显示，贷款和票据的利差对于表内票据融资的占比有较强的解释力。由于票据融资利率对于资金面较为敏感，叠加图 14 中显示的“量价”高弹性，边际上资金面的适度收紧，对于控制票据“量”的过快增加有较好效果。近期货币政策有所转紧，央行重要的考量可能来自于此。

宽信用的水流向何处？

上一部分提到，在目前应该对于“钱”从商业银行到民营企业的问题更加乐观一些，但是下一步的问题在于，如何让“钱”从民营经济流出，创造实际需求，从而真正的解决货币政策的“有效性问题”。

逆周期的融资需求从何处来？历史经验显示还需要靠“基建”和“地产”打头阵。 从逻辑上看，民企更多的是市场化行为，逆周期的拉动经济并不符合微观主体的最优化行为。逆周期可以拉动的驱动主要来自地产（顺金融周期）和基建（政府的逆周期行为）。从历史经验来看，也符合这一判断。

融资数据上看： 历史上有三次较为明显的政策逆周期刺激： 2008-2009 、 2012 、 2015-2016 ，如果我们以表外流动性代表基建、居民户中长贷来代表地产，可以清晰的看到，每一轮融资的企稳反弹，表外和居民中长贷都在其中扮演了重要的角色。

经济表现也与之相符： 历史上基本可以看到在社融转为同比多增时期，基建和地产均出现比较明显的反弹： 2008-2009 是典型的双轮驱动，两者都很强，斜率也陡峭。 2012 年基建更强，地产相对来说较弱； 2015-2016 年，基建维持中高增速，而地产低位反弹。三轮之中，代表民间投资的制造业企稳反弹的时点滞后、斜率有限。

本轮的宽松政策有何不同？预调与微调。 从时间点来看，本轮货币政策放松开始于 2018 年上半年，以克强指数衡量，彼时经济的表现仍明显优于此前三轮（此前三轮经济表现），政策发力明显较早，此为“预调”；从力度上来看，逆周期的双轮都有放松，但明显有底线。地产“因城施策”，但仍强调“房住不炒”；政府方面，宽松的财政政策，但是地方政府债务红线仍在，方式上也更倾向于减税降负、激发市场活力。

反应在融资上， 随着社融的规模快速放量，非标融资、居民中长期贷款截至目前仍明显较为疲软，对于逆周期宽信用，目前只是部分解决了流动性从商业银行到民企这一问题，但是在逆周期下民企的“短钱”转向支出仍面临较大的困难。从此前经验来看，这需要逆周期的政策给出更为明确的信号。

2.2. 未来有待确定的事情

上一部分探讨了经济和政策现状，未来一段时间，经济本身的运行节奏将取决于基建和地产的组合，一方面，政策将维持“弱刺激”来观察效果，决定是否加码或者切换；另一方面，逆周期下放水养鱼能不能成功，也需要相对“后周期”的民企，观察到经济企稳见底的信号。

逆周期双轮，基建和地产怎么看？

1-2 月公布的经济数据中，已经体现了比较明显的“内生下行 vs 政策对冲”的特征：投资数据最为亮眼，其它生产面和需求面数据较为疲软；而投资结构中仍在高位的地产投资和继续回暖的基建投资为主要的拉动因素。

从地产角度，核心判断看销售。 目前地产投资在施工拉动下高位走强，但所有的领先指标都不乐观： 1-2 月的地产投资超预期紧靠施工增速维系，销售、拿地、新开工、以及资金到位情况均出现增速下滑的情况。 2018 年的地产逻辑是高周转，但是抢预售毕竟需要终端销售的支撑，否则高周转的故事难以持续。

销售的决定因素：长逻辑 VS 短逻辑。 从短逻辑来看，房贷利率在 2019 年大概率伴随广谱利率继续下行，从历史看这将对于居民部门中长贷有较强的拉动，往往意味着地产销售的好转；从长逻辑来看，过去几年居民杠杆率攀升较快，居民的承受能力可能到达或者接近临界水平，这将会使长逻辑可能在短期有所体现。

总的来看，地产今年的逻辑会从新开工切换向施工和竣工，一方面需要关注销售情况，如果房贷率下行带来销售筑底，那么地产投资可能并不悲观；另一方面，如果销售未见起色，但地产商融资情况改善，例如债券发行借新还旧可以持续，那么高周转的情况或将出现改变，地产投资可能会出现超预期下行。

基建方面，相对来说将会处于“从属”低位，可能的调整最快出现在 7 月。 中央和地方两会均对于经济目标作出了区间化的处理、赤字率提升的幅度有限，地方专项债的增幅也比较温和，整体政策基调已经定下，根据中国的经济政策决策机制，最快的调整也要等到 4 月的一季度政治局经济工作会议，更合理的情景是在 7 月的年中政治局经济工作会议进行调整，在此之前，基建大概率维持同比增速温和抬升的态势。

除了明显的政策基调调整，未来两个观察基建的角度是：

① 地方债务问题的解决思路。 一个基本的事实是，对于相当多的地区，债务压力较大，依靠自身还款较为困难，未来存在一轮债务置换的可能。新老划断的传统政策智慧下，对于存量的置换本身并不影响增量的问题，但是如果置换的路径清晰，将有助于缓解债务红线的紧箍咒，提高地方政府的积极性。

② 非标的政策变动。 近期融资数据的一个值得关注的变化，来自表外非标融资的环比转正。“委托 + 信托 + 未贴银票”代表的表外非标融资自从 2018 年 2 月以来，首次转正。从央行官员演讲、央行吹风会来看，对此均作出了正面的表态。

非标的重要含义，在于可能改变对于 2019 年融资情况的前提假设。 此前市场在推算 2019 年融资情况以及基建资金来源时，对于非标的基础假设中，不少是基于 2018 年的线性外推。如果表外非标融资仍维持 2018 年每月 2000 亿以上的负增长，那么即使地方专项债翻番也无法堵上这一缺口，而 2018 年的融资结构也说明，表内扩容堵不上表外的窟窿。如果非标部分能够同比跌幅收窄、乃至转正，将会改变此前市场对于 2019 年融资的情景假设。

外需怎么看？美国情况折射出的逻辑变化

方向上，美国经济下行几成定局。 从美国的经济状况来看，核心的因素在于“一次性减税”的刺激效果衰退。此前的报告中，我们曾提到，美国经济的一枝独秀，很重要的方面来自于在经济表现较好、劳动力市场偏紧的情况下，采取了扩张性的财政政策。随着减税的效果衰减， 2017 年以来美国企业税前和税后的利润分化走势大概率会重新走向一致。美国经济也将向下行的世界经济收敛。

近期数据喜忧参半，“不能自洽”。 1 月新增非农就业人数远超预期，工资环比增速回落，失业率小幅攀升；整体通胀受到油价下跌拖累，核心通胀仍然保持韧性；美国零售数据大跌，销售旺季的 12 月（ 2018 年）零售总额却创下 9 年来最大环比跌幅，但随后的 2 月密歇根消费信心指数显著上行。

进入 3 月（公布 2 月数据）， 2 月份非农数据，就业人数不及预期，但是失业率回落，同时工资上诉创下新高，一度使得市场担心劳动力市场趋紧、人力成本向通胀的传递。但是随后公布的 2 月通胀数据不及预期。总的来看，进入 2019 年后，美国数据整体喜忧参半，由于寒冬、停摆等客观原因，以及数据之间的“不自洽”，目前美国数据并无明显的“头绪”，这也是我们判断美联储在 3 月按兵不动、保持观望的核心原因。

经济金融体系运行稳健，美企高收益债利差下行。 在此前报告中，我们认为，美国居民部门资产负债表、地产行业和金融体系均较为稳健，传统意义上的“危机爆点”均处于较为健康的运行状态。较为显性的担忧来自于杠杆率攀升的企业部门，特别是快速扩容的企业债特别是高收益债市场，但这种担忧也伴随 2019 年以来高收益债利差的收窄而缓解。

政策上，美联储将处于观察期。 一方面，经济数据没有明显的“头绪”，衰退和过热都缺乏足够的证据；另一方面，创纪录的寒冬和停摆也使得数据的可信性存疑，美联储 3 月大概率不会有动作。

对于国内的意义： ① 政策空间可能增大。 对于国内而言，美联储处于本轮紧缩的末期，但又没有衰退的风险，经济下行的外溢性较小，而紧缩的负外部性衰减，整个新兴经济体的政策空间扩大。 ② 外需“稳定”走弱。 中美贸易谈判预期向好，中国面临的外部环境将向基本面靠拢，由于全球经济温和下行，中国的外需大概率走弱，但与 2018 年相比，更多的来自于基本面而非是政治因素的冲击，这意味着波动较小，对于资本市场而言也更容易预测。

政策空间：猪周期的搅动

按照此前的分析，“弱刺激”的对冲政策，可能不会导致传统的“刺激 - 过热 - 收紧”的循环快速出现，但是非洲猪瘟造成猪周期提前见底，可能推升通胀，造成市场担忧。

在此前报告中，我们曾预测猪价可能在 2019 年春节时点抬升。总体看，非洲猪瘟在中长期可能造成补栏困难和被动的存栏减少，由于非洲猪瘟难以根除，猪周期可能出现加速出清的情况。随着存栏减少和补栏补偿，根据生猪产业“ 345 ”的短周期规律，仔猪的育肥过程需要 5 个月作用，四季度的非洲猪瘟对于存栏的影响，将会在 19 年春节时点附近显现，抬高猪肉价格。从周度的高频数据来看，春节后猪价似乎有启动的迹象。

本轮猪周期的反弹高度有多高？对于猪周期的大周期判断，必须要有深度的去产能（母猪产能不足），单纯的存栏指标可能有一定的数据质量问题，有两个指标可以重点参考：①母猪养殖的利润（仔猪出售利润）需要长时间处于水下，这样母猪养殖才会去产能，该指标可作为领先指标；②母猪的价格走高，这反映出母猪补栏的供需情况，该指标可以作为同步指标。

从目前的情况看，母猪价格仍处于低位，反映出没有较强的母猪补栏需求；而从仔猪的出售毛利来看，母猪养殖行业的利润“在水下”的时间较短。参照历史规律综合判断，猪瘟的影响可能造成猪周期提前见底，但是在 2019 年大概率看到的是持续半年左右，涨幅在 30% 左右的小周期。当然，这种判断是基于目前数据的静态判断，如果疫情进一步恶化，情况可能会发生变化。

2.3. 小结

长周期来看，中国经济的潜在增速持续下滑。 从全球经济来看，全球各个主要经济体均放缓；从国内的金融周期来看，目前也处于回落阶段；居民部门的高杠杆问题，可以看成金融周期问题的一体两面。即使从较短的库存周期来看，经济可能还是在库存周期下行的开始阶段，高位地产投资以何种方式软着陆，也是一大看点。

基于长期的判断，短期的应对是“不搞强刺激”。 如前所述，本轮宽松政策的特点是“预调微调”，方式上希望增强货币政策的有效性，配套的财政政策更多的是“减税降负”、“放水养鱼”，在逆周期情况下激发民企的活力，少走依赖“地产和基建”的老路。在这种情况下，政策需要观望效果，决定是否加码或者切换。

经济的逻辑在于水向何处流。 目前的政策导向是，引导金融资源支持民营企业（稳就业的弹性最大），同时配合政策激发活力。由于民企微观主体的市场化特征，从历史来看，这需要基建或地产“打头阵”来改善预期、释放信号。即使在新的政策思路下，“因城施策”和“中央加杠杆”仍然是托底和后手。

下一步什么指标可能比较重要？ M1 同比增速。 一方面， M1 的增速在很大程度上可以反映出企业的经济行为活力， M1 与 M2 的剪刀差对于企业活力、风险偏好等均有一定的指示意义；另一方面，对于市场化主体来说， PPI 仍然是衡量利润的最有效的单一指标，从历史来看， M1 对于 PPI 有大约一个季度领先性。未来应密切关注， 1-2 月的数据反映出的 M1 筑底迹象是否被持续验证。

3. 货币政策：宽松加码，面临既要又要的抉择

辅助宽信用，创新型工具陆续推出

TMLF 创立，意味着向利率型工具转向迈出第一步。 2019 年 1 月 23 日，人民银行公告称，中国人民银行开展了 2019 年一季度定向中期借贷便利（ TMLF ）操作。操作金额根据有关金融机构 2018 年四季度小微企业和民营企业贷款增量并结合其需求确定为 2575 亿元。操作利率为 3.15 ％，比中期借贷便利（ MLF ）利率优惠 15 个基点。央行通过创设 TMLF 工具进行定向降息，不但补充了现存的货币工具箱，并且迈出了从数量型向利率型调控的第一步。

美、欧以及英国等发达经济体，在面临衰退或危机风险时，都推出过创新型货币工具，以实现对经济的“靶向”治疗。比如，为应对金融危机，美联储创设 TAF （定期拍卖工具）以及 TALF （定向资产支持证券贷款工具），英国创设 FLS （融资还贷款计划）鼓励银行向实体经济投放流动性，欧元区 LTRO （长期再融资操作）也是通过向银行释放低息资金推动宽信用的实现。

辅助宽信用的政策涉及多个方面。 除了货币政策工具，包括数量与利率型两种，央行还在多个维度出台政策以支持宽信用。 19 年 1 月份，将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准分别由“单户授信小于 500 万”调整为“单户授信小于 1000 万”，扩大定向降准范围。

为打破银行信贷投放硬约束，创设 CBS 支持银行发行永续债补充一级资本。 19 年 1 月 25 日，中国银行成功发行 400 亿元首单银行永续债，继优先股、二级资本债、可转债之后，商业银行资本补充工具箱进一步丰富。为支持银行发行永续债，央行配套创设 CBS 工具，并将合格的银行永续债纳入央行担保品范围。 2 月 20 日，央行以固定费率数量招标方式开展了 2019 年第一期 CBS 操作，费率为 0.25% ，中标总量为 15 亿元，期限一年。

宽松力度不断增加，但宽信用进程一波三折

降准力度升级，市场利率挑战“底限”。 本轮宽松周期，以时间为序，央行先后进行了 1 次普惠金融降准， 2 次定向降准以及 2 次全面降准。从级别来看，分别实现净投放资金 3000 亿， 4000 亿， 7000 亿， 7500 亿和 8000 亿，实际宽松效力不断增强。

市场利率频频与政策利率倒挂，但央行似乎并没有再度启动正回购操作的打算。在 2 月份顺利跨月之后，即便央行并未进行 OMO 操作，但体感流动性较为宽松，银行间资金利率又重新紧贴 7 天逆回购政策利率运行。 15 年以来的利率走廊隐形下限— 7 天逆回购利率受到挑战。

宽信用效果初显，但进程一波三折。 不断的政策加码之下，社融增速企稳。 2019 年 1-2 月份累计来看，新增社会融资规模 5.34 万亿元，较 2018 年同期增加 1.1 万亿元，累计同比增速为 25 ％。存量口径来看， 19 年 1 月和 2 月份社融存量同比增速分别为 10.4% 和 10.1% ，下行势头得到一定遏制。

2 月份数据显示，无论是开票（未贴现银行承兑汇票）量还是贴票（票据融资）量均收缩，两者合计减少 1408 亿元，而 1 月份为增加 8946 亿元。此外， 3 月初，银保监会信托部拟制定《信托公司资金信托管理办法》，其中，可以面向不特定社会公众发行公募信托产品，认购起点 1 万元将有利于扩大信托资金来源，但在资金投向方面并没有进一步放松。从对票据监管，以及资金信托监管细则两个角度来看，对影子银行的监管始终存在，表外融资萎缩趋势短期难以逆转。

既要 “ 降低实际利率 ” ，又要 “ 防止大水漫灌 ”

宽信用难，但现在谈 QE 还为时过早。 宽信用，尤其是对民企、小微等逆周期主体宽信用非常困难，几乎是全球性难题。这与我国采用数量型还是利率型货币工具无关，与采用何种利率作为基准利率也无关。

然而，央行创设 CBS 以支持银行永续债发行，导致部分市场主体产生了我国将进行 QE 的预期。但央行随后出面澄清，央行票据的互换没有导致永续债所有权和信用风险的转移，“以券换券”，不涉及流动性的投放，不涉及基础货币的吞吐，并不是 QE 。而易纲行长随后表示，“我们在货币政策工具方面还有相当的空间”，尚未到需要大规模从金融市场购买国债等资产的阶段。

根据伯南克的理论， QE 为货币宽松的第四个阶段，之前需经历：①短端利率降至 0 ；②购买长期限资产将长端无风险利率降至 0 ；③购买 MBS 等资产将长期险风险利率降至 0 。从美国经验来看， QE 启动的原因是因为次贷危机。当前我国尚未走过 QE 的前三个阶段，也难言面临着危机模式，所以当前讨论 QE 意义并不大。

更重要的是，在“降低实际利率”同时，也要“防止大水漫灌”。 从实际效果来看， 5 次降准后数量宽松引导了价格的下行，一方面，狭义流动性充裕引导债券利率大幅下行，利好债券发行放量；另一方面，银行利用降准资金置换了原先相对高成本的同业负债以及结构性存款，负债成本定资产回报率下，贷款加权利率开始持续下行。

但央行在 18Q4 货政执行报告中提到，仍有必要 “ 把好流动性闸门 ”“ 防止大水漫灌 ” ，而长期以来央行反复提到，合意的社融增速应当与名义 GDP 增速相适应。为了继续推动宽信用，资金利率大概率长期维持低位。但从 2 月份资金面预料之外的收紧来看，无论是针对股市的暴涨，还是 “ 防止大水漫灌 ” 的总体基调，都是在提醒市场 “ 不要有流动性幻觉 ” 。

小结：

一季度以来， 1 月份两次降准落地， 2 月份进行首单 TMLF 和 CBS 操作，同时降低定向降准考核要求。货币政策在量的宽松上更进一步，同时迈出了向利率型货币政策转向的第一步，也照顾到了银行放贷能力与意愿。在政策接连不断的释放之下， 1-2 月份社融数据同比大幅好转，但无论是票据监管，还是资金信托投向仍未放松，均表现出此轮宽信用也是有“底限”放宽，表外融资萎缩趋势不变，拉长了宽信用筑底的时间。

虽然宽信用一波三折，而对民企、小微进行逆周期信用投放较为困难，但当前远未到讨论 QE 的时候。现阶段央行在努力“降低实际利率”的同时，也会“防止大水漫灌”。从 2 月份资金面预料之外的收紧来看，无论是针对股市的暴涨，还是贯彻政策总体基调，都是在提醒市场“不要有流动性幻觉”。

4. 机构行为：股市暴涨分流资金

银行配置利率需求仍在，信用债得到净增持。 19 年 1-2 月份，银行普遍增持利率债，年初配置力量仍存在。一方面，虽然地方债发行 40bp 指导价取消，一定程度上降低了银行进行一二级市场套利的动力，但对于地方财政存款的争夺仍使得地方债获得青睐；另一方面，地方债对于传统利率债的 “ 挤出 ” 效应并不显著，大行偏好国债而农商行更偏好国开债。此外，外资仍在流入，境外机构增持国开与农发债。但非银机构对利率债表现较为悲观，广义基金调仓不显著，而证券公司大幅减持国债。

利率陷入震荡，市场向 carry 要收益，信用债得到净增持。从主要机构类型来看，券商、城商和农商行较为激进，增持企业债和中票，从而拉长了信用债配置久期；企业债从银行向非银转手，全国性商业银行大幅减持，而证券公司大幅增持。从券种来看，中票则受到普遍青睐。 3 月中旬，上交所对于地方融资平台发行公司债审核条件有所放松，对于用于借新还旧的发债申请，可以不受政府收入占比 50% 的上限，并滚动发行。此举利好隐性债务化解，也提升了机构配置城投债的意愿。

资管产品规模收缩，股市暴涨导致场内货基缩水。 公募基金、公募专户、证券资管、期货资管以及私募基金规模进一步缩水，市场进入减量博弈。 2018 年四季度较三季度，公募基金、公募专户、证券公司资管计划、期货公司资管计划、私募基金规模分别环比降低 0.33 ， 0.43 ， 0.82 ， 0.04 和 0.09 万亿元。

能 T+0 申购 / 赎回的交易型场内货币基金因流动性较好，能在二级市场上直接脚印份额，在股市暴涨之下被大量赎回。从 12 月份的高点 2400 亿份缩水至当前 1700 亿份左右，降幅高达 21.42% 。

理财经历艰难转型，预期收益率继续下行。 资管新规过渡期到 2020 年，银行面临净值化转型压力，但投资者接受度尚不高。一方面，保本理财规模进一步萎缩，净值型理财发行量大增但难挑大梁，理财产品月度发行量连续负增长。自 2018 年 1 月开始，银行理财发行量同比增速开始下降， 4 月份以来一直是负增长，最高同比降幅为 22.39% 。另一方面，银行负债端压力上升，特别是中小银行对结构性存款依赖度上升，出现了“高吸揽储”的现象，此外，通过增发中短期债基挽留理财资金。

理财规模收缩，预期收益率也逐步下行。数据显示， 3 个月理财产品收益率从 18 年高点 4.9% 下降至当前（ 2 月末）的 4.3% 。主要原因有：①货币宽松周期中，资金利率大幅下行；②非标等高收益资产荒，资产端难以达到预期收益率要求。

股债市场跷跷板，但基金产品收益均较高。 19 年以来股市加速上涨，对债市造成较大压力，但股债跷跷板与股债双牛行情均有发生。截至到 3 月上旬，股票型基金（股票型开放式 + 混合型开放式（偏股 + 灵活配置类））业绩大幅增长，一改 18 年的颓势，中位数的持有期回报率达到 24.50% 。长端利率陷入调整，中长期纯债基金业绩较 18 年有所下降，中位数为1.44 % 。

小结：

从托管量数据来看，银行配置力量仍在，地方债供给尚未对传统利率债产生明显的“挤出”效应。而在普遍对利率表现较为谨慎的情况下，机构大多选择增持信用债向 carry 要收益的策略。但资管新规实际落地后，公募、私募、券商资管等规模均有不同程度的收缩，理财向净值型转型艰难，短期内对结构性存款和中短期债基依赖度上升，总体上显示出市场已经进入减量博弈阶段。而股市暴涨导致场内货币基金短期内被大规模赎回就是很好的例证。债券基金尚未出现大规模被赎回，从业绩表现上来说，虽然股票基金净值暴增，但债基收益率仍较为可观。但若股市进入单边走牛阶段，不排除部分债基也可能面临被赎回的压力。

5. 重点关注：我们离降息还有多远？

货币宽松的持续时间或比想象中更长

从宽信用见效到货币政策转向大约需要半年时间。 2008 年以前，货币政策紧盯通胀，宽信用并不是主要矛盾。 08 年 -10 年周期中， 2008 年终贷款增速企稳， 08 年末社融增速企稳，而货币政策边际几乎同时停止进一步宽松，但延迟到 2010 年进入加息周期。 2014 年末贷款增速企稳，社融增速到 15 年中触底回升，到 15 年末央行停止降息，但若考虑降准操作，则货币政策直到 2016 年二季度才正式转向。

从以上三个阶段来看，宽信用到货币政策转向需要的时间越来越长。主要原因为，经济进入“平庸”时期，趋势性下行压力导致未来陷入滞涨或衰退的可能性要远远大于出现经济过热的风险。若参照 14-15 年，从 1 月份看到社融的拐点到货币政策转向，那么最快也得等到二季度末三季度初。而本轮政策“弱刺激”之下，可能需要的时间更长。

海外制约减少，有利于实现“对内平衡”。 2018 年 12 月 13 日，易纲行长称“出现内外均衡矛盾时，央行的货币政策需要在其中找到一个平衡点，达到内外均衡”。 12 月 19 日，央行创设 TMLF 定向降息。两大事件的大背景为 11 月开始人民币兑美元开始升值，进入 12 月份从接近 7.0 回落至 6.9 附近，随着美元指数走势转为震荡，人民币单边贬值预期基本打破。

未来一段时间，预计海外约束会进一步减轻。首先，美联储主席鲍威尔公开场合论调进一步鸽派，最新表态为“保持耐心意味着美联储不急于加息”， 3 月份美联储大概率可能停止加息。此外，欧元区经济增长压力加大， 3 月份下调了对 19 年增长和通胀的预期；澳大利亚、日本、加拿大等经济体宽松概率加大；部分新兴经济体（如印度）已经开始降息。外部环境的“友好”，都给予了我国实现“对内”平衡的时间窗口。

猪肉在 CPI 中权重不断降低，并且 13 年以来通胀水平维持低位平稳。 实现对内均衡，一方面要求稳经济而宽松，另一方面，在猪价上涨的背景下，又可能制约货币政策的空间。从长期逻辑来看，实体经济有效需求不足导致供需缺口出现， CPI 中枢大概率趋势性下行，短期波动难以动摇货币政策大幅转向。事实上，从 2013 年以来我国 CPI 同比增速维持低位平稳，对于货币政策的制约并不强。

而即便猪周期兑现， CPI 回升但经济平稳导致的“滞涨”格局也并不支持货币政策提前转为紧缩。目前来看，通胀是个阀值概念，在预期通胀风险可控的情况下，货币政策对此预判性并没有那么强，主要是市场预期的波动。退一步说， CPI 可以进行口径调整，最近的一次是 2016 年初整体调降了食品分项在 CPI 中权重，而 2011 年以来猪肉在 CPI 中权重不断降低，不排除在猪肉价格暴涨后其权重会被进一步下调。

降准频率或将下降，降息预期大概率升温

进一步降准是应有之意，但频率可能会降低。 下一阶段，降准操作仍将维持常态化。一方面，引导直接和间接融资成本下行的积极作用，过去一年多来，通过降准降低了银行对结构性存款以及同业负债的依赖度；另一方面，配合专项债发行，以推进宽信用实现。

然而，降准实现的宽松效果仍有“淤积”在银行间的嫌疑，表现为银行超储率的回升速度远远快于贷款利率的下行速度。此前，易纲行长表态，认为我国降准空间有但是不是特别大。数量型工具对于引导实际利率下行的作用，很大程度依赖于货币政策传到机制的畅通。那么可能看到 19 年降准频率会不如 18 年，从一季度一次降低到一年 2-3 次。

下一阶段的看点，调降 MLF 利率。 降准之外，利率型货币工具仍有可能被动用。 MLF 既是重要的基础货币构成，又是曲线上的关键期限。一个合理的推测为，央行首先调降 1 年期 MLF 利率，原因如下：

①当前 MLF 余额高达 4.16 万亿元，是重要的基础货币的构成。②考虑到 TMLF 的定向性，为推动银行使用这一工具，有必要保持一定的 TMLF 与 MLF 的息差，那么为了进一步实现对中小微企业定向降息，也有必要调低 MLF 利率。③利率“两轨并一轨”，实现两轨统一的就在于 1 年期的 MLF 利率，从完善曲线传导，以及推动信贷市场货币市场联通两个维度，也需要调整 1 年期的 MLF 利率。

小结：

本轮货币宽松周期的持续时间或比想象中更长，若参照 14-15 年，那么从 1 月份看到社融的拐点到货币政策转向，那么至少也得等到二季度末三季度初。而本轮政策“弱刺激”之下，可能需要的时间更长。从政策实现对内外平衡来看，外部制约显著减轻，内部稳增长压力仍在，猪价导致的通胀压力也难以导致货币政策转向。未来一段时期，我们仍能够预期货币宽松持续甚至进一步加码，不过降准频率或将下降，降息预期大概率升温，为了配合宽信用和辅助实现利率市场化改革，较为合理的推测是调降 1 年期 MLF 利率。

6. 策略展望：债牛还没完，利率还有戏

估值方面，国开 10-1Y 利差较大，中低等级信用利差维持高位。 国债 1 、 3 、 5 、 7 年利率在历史分位数 28-38% ， 10 年期利率在 15% 分位数；国开与口行债关键期限利率表现类似， 10 年期在历史较低位，其余关键期限在历史分位数 30% 左右。但整体期限利差较大， 10-1Y 国债、国开、口行债利差分别为 66bp 、 104bp 和 127bp ，位于历史分位数 62% ， 81% 和 93% 。此外，国债 30-10Y ，国开 30-10Y 利差也较高，分别为 59bp 、 56bp ，分别位于 66% 、 46% 分位数。

高等级信用债与中低等级行情仍旧处于割裂局面。 3Y 期 AAA 、 AA+ 、 AA 、 AA- 信用利差分别为 91bp 、 114bp 、 145bp 、 348bp ，分别位于历史分位数 17% 、 15% 、 9% 、 78% 。 AAA 评级， 1Y 、 3Y 和 5Y 信用利差分别位于历史分位数 20% 、 17% 、 16% ；而 AA- 评级， 1Y 、 3Y 和 5Y 信用利差分别位于历史分位数 74% 、 78% 、 90% 。

经济基本面的分歧收敛，资本市场对于经济表现弹性不足。 我们判断，二季度资本市场大概率维持股债双牛格局，但需要说明的是，股债双牛并不代表两个市场同时上涨，而是都没有太大的单边下跌风险。背后的原因在于，投资者对于经济基本面几乎没有分歧，在经济维持阴跌期间，货币宽松的持续甚至加码利好股债表现。当前的一致预期为，经济仍将惯性下行但没有失速风险，预计经济企稳到三季度才有可能被证实或证伪。因此，信用底向经济底的传导逻辑较为牢固，未来一个季度内逻辑链条被证伪的风险较低。

对于股市而言，牛市趋势已经确立，唯一的诟病在于短期上涨过快。 目前这轮 A 股行情，并非宏观基本面改善驱动，也不是上市公司业绩见底导致，核心原因是决策层对于整个资本市场的战略定位发生改变，叠加宏观微观上信用底和商誉底探明。只要经济维持弱企稳，那么政策转向的概率就不大，在宽信用预期持续发酵期间，股市可以不断实现估值提升的过程。而一旦经济确认企稳回升，届时牛市持续时间和上涨空间会更有想象力。短期而言，投资者感到 “ 不适 ” 的原因主要还是在于本轮牛市初期行情上涨过快，导致操作上猝不及防，预计下一阶段股市上涨斜率将会放缓，以时间换空间的方式来完成盘整震荡蓄势的过程。

对于债市而言，潜在利空因素在累积，但短期扰动仅为隐忧。 考虑到“信用底 - 经济底”的逻辑链条较为坚固，随着上半年信用扩张的趋势形式，下半年经济企稳的概率或将持续提升。从翘尾因素来看， 2-3 季度 PPI 还有通缩压力，但四季度将会触底反弹；下半年猪周期触底，但 2019 年大概率看到的是持续半年左右，涨幅在 30% 左右的小周期。考虑到三季度 PPI 通缩进入尾声，而 CPI 同比增速回升，四季度大概率可以看到名义 GDP 见底信号出现，届时才会真正宣告这一轮债牛终结。但在此之前，债牛尾声不代表债牛结束，资金利率维持底部，曲线形态较为陡峭，均意味着市场对短期扰动已有所反应，反而说明下一阶段债市大跌的可能性不大。

市场有学习效应，推荐 “2Y 信用债 + 利率波段 ” 的类哑铃型策略。 当前市场普遍预期债牛处于尾声，在学习效应下，类似于 16 年前三个季度，牛市尾部做多的想象空间有限，再加上有 16 年四季度债灾的前车之鉴，大部分投资者以票息策略为主，倾向少动多看，如果利率不出现大幅调整则不太有动力进场做多。

诚然，当债牛进入下半场，行情扩散至信用债，典型表现为中低评级信用利差收窄。但当前信用风险频发， 19 年很难有中低等级的系统性机会，更大可能是个券（风险因素缓释）或地域性机会（镇江案例）。那么， 19 年纯债的策略和 17 年则有相似之处： 17 年是哑铃型策略，即 1YNCD+ 利率波段； 19 年是 2Y 信用债 + 利率波段。

考虑到纯债增厚收益的策略比较有限，必然导致仍有大量资金有动力做多利率债。在资金利率维持低位，流动性充裕的情况下，期限利差提供做多长债的保护，只要有针对债市的边际利好出现，就会有资金愿意参与博弈。

对于下行空间， 2016 年 1Y AAA NCD 收益率最低 2.8-2.9% ， 10Y 国开收益率最低 3.00% ，利差在 10-20bp 。对应到 19 年，当前存单利率为 3.1% 左右，那么理论上对应 10Y 国开新券最低 3.2%-3.3% ，老券最低 3.3-3.4% 。基于上述 1 年期 AAA NCD 和 10Y 国开的历史极值比价关系，以最高点计， 10Y 国开的波段行情空间可以看到 30-40bp 。

上半年确定性最高的利率波段交易机会或将出现。 我们认为未来 1-2 个月会有一波较为确定的利率波段交易机会出现。一方面，只要资金面转为宽松，那么利率就有可能演绎“抢跑”行情，当前跨季、双缴等压力过后，资金面回归宽松，而伴随着 3 月份美联储暂停加息，国内降息预期也会发酵。另一方面，整体股债双牛的格局中，如果股票单边上涨那么债券下跌压力较大，但从政策层面来看，下一阶段股市很难维持 2 月份加速上涨的节奏，股牛的喘息期为债市重拾涨势提供了较好时机。随着以上两大边际利好出现，债市将迎来新一波上涨，这也是上半年最为确定的利率波段机会。

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