央行转鸽，风险资产受益——3月海外月报

原标题：央行转鸽，风险资产受益——3月海外月报

作者：张文朗 李伟峰 陈治中

刘慨昂 周子彭 刘政宁 邓巧锋

来源： 文话宏观

摘要 ——————————— ————

美国： 2月新增就业不及预期，但失业率下降，工资加速上行，劳动力市场依然紧俏。消费者信心反弹，但ISM制造业PMI回落，通胀温和。美联储一季度暂停加息，宣布提前结束缩表。2月市场情绪继续修复，美股上行，美债收益低位震荡。欧元区政治风险上升，美元依旧保持坚挺。展望未来，消费扩张叠加恐慌情绪消散，美国2季度经济有望反弹，通胀也可能温和上行，美元指数或窄幅波动。

欧元区： 2月制造业PMI继续下滑，但消费者信心有所回暖，经济总体未见企稳迹象。英国退欧风险增加、法国“黄背心”运动的影响仍在，德国经济前景不确定性增加。欧央行推迟加息，计划于9月重启TLTRO。往前看，在核心国家趋弱的背景下，欧洲边缘国家的增长仍然表现出一定的韧性。这意味着，宽松的政策环境叠加劳动力市场的好转，2019年欧洲的经济仍然存有希望。

日本： 1月通胀和出口增速继续回落，2月制造业PMI自2016年8月以来首次跌破枯荣线。日本央行在3月议息会议上按兵不动，同时下调对全年经济增长的预期。

新兴市场： 新兴市场整体经济数据弱于预期，2月制造业PMI为50.6%（前值为49.5%），但服务业PMI连续第3个月下行至52.1%，可能是导致花旗经济意外指数月底大幅下行的重要原因。年初美联储释放鸽派信号逐步被市场消化，以及新兴市场经济基本面并未明显改善，2月新兴市场对美元汇率较1月小幅升值0.3%。此外新兴市场国家内部分化进一步加大，巴西经济维持较高热度，而俄罗斯由于加征增值税等原因通胀持续上行，年内或有货币紧缩的可能，新兴市场或将进一步分化。

有色金属： 有色行业整体偏向乐观，基于金属品种产能周期不同，基本金属我们长期看好矿山产能投放高峰已过的铜，以及上游供给出清的，需求放量的钛。短期，受云海海关事件影响，中重稀土价格有望上涨。

港股市场： 过去一个月内，中美贸易风险下降和各国央行积极态度共同支持了对风险资产的乐观情绪。但推动海外资金流入中国股票的短期刺激因素也阶段性地从对MSCI增加A股权重的中长期价值前景，转为人民币升值和中国股票反弹的中短期投机机会，从而可能加重短期波幅。近期应紧密关注香港离岸人民币汇率，港元利率和汇率等影响资金流动性的指标变化情况，注意规避短期逐利资金套现离场可能带来的波动风险。

风险提示： 全球经济下行超预期，中美贸易谈判不及预期，英国硬脱欧。

正文 ——————————— ————

美国：经济放缓，但基本面稳固

就业放缓，失业率回落，工资加速上行（图1-2）。 美国2月新增非农就业2万人，大幅不及预期，但前3个月平均新增就业仍有18.6万，仍然不错。失业率回落至4%，小时工资加速上行，同比增速达3.4%，为十年以来最高水平。1月职位空缺数进一步上至755万人，表明劳动力市场仍然处于紧绷状态。 总体上，2月新增就业不及预期或为暂时现象，之后将改善，而劳动力市场收紧仍将推升工资上行。好的方面是，2月通胀较为温和，表明工资压力尚未传导至通胀。

消费者信心反弹，ISM制造业PMI走弱（图3-4）。 3月密歇根消费者信心指数反弹至97.8，为近三个月来最高水平。这可能表明股市回调与政府关门对消费者的影响已逐渐消退。2月制造业PMI下滑至54.2，其中新订单指数下滑至55.5。由于欧元区政治风险上升，全球贸易环境没有明显改善，中国经济尚未企稳，预计美国制造业景气度还将继续受到影响。

美联储一季度暂停加息，并宣布提前结束缩表。 此外，由于通胀仍然较为温和，加上其他经济数据有放缓迹象，美联储加息将保持耐心，二季度加息的门槛也会比较高。另一方面，考虑到金融机构对储备金的需求比预期更大，美联储将提前结束缩表，为市场提供充足的流动性。

2月以来市场情绪继续修复，美股上行（图5-6）；美债收益低位震荡，美元继续保持相对强势（图7-8）。 2月以来，中美贸易谈判转暖，加上美联储不急于加息，整体风险偏好有所改善，提振股市。经济数据方面也没有出现太多的负面信号，市场对美国经济陷入衰退的担心减弱。美联储转鸽、提前结束缩表，叠加欧央行重启TLTRO并推迟加息，令美债受益，10年期美债利率下行。美联储态度软化一度令美元走弱，但欧央行放鸽又令美元反弹。在欧元区经济未明确企稳、英国脱欧风险没有解除之前，美元仍将保持坚挺。

欧洲：政治风险上升

失业率下降，通胀分化，出口下滑（图9-11）。 1月欧元区失业率为7.8%与前值持平，其中德国和法国失业率较12月均下降0.1个百分点，意大利则由10.4%上升至10.5%。受能源和食品价格加速上涨的影响，2月欧元区CPI同比增速为1.5%，较1月上升0.1个百分点。而英国CPI同比增速下降至1.8%，较12月下降0.3个百分点。德国出口同比增速继续下降，表明外需仍未改善，以美元计价的增速已降至2017年4月以来最低点。

消费者信心略有改善，德国制造业PMI跌破枯荣线后继续下行（图12-13）。 经济疲软令欧元区消费者信心保持低位，但仍好于2010年欧债危机时期。受“黄背心”运动影响，法国消费者信心下降最快，但近期有所企稳。制造业景气度也在下降，各主要经济体制造业PMI继续下行，德国PMI继1月跌破50荣枯线后继续下跌至历史低点47.6，法国PMI则小幅回升至51.5。

欧央行推迟加息预期，计划实施TLTRO释放流动性。 欧央行在3月7日的会议上宣布维持三大基准利率不变，并预计至少在2019年底之前关键利率将保持在目前水平。欧央行还宣布，将于2019年9月至2021年3月推出新一轮期限为两年的“定向长期再融资操作(TLTRO)”。欧央行重启TLTRO一方面由于去年12月欧央行结束量化宽松计划，商业银行面临流动性危机。另一方面由于全球贸易摩擦和英国脱欧的不确定性导致欧元区工业生产和出口萎缩，银行有限制信贷的倾向，而这将进一步强化经济放缓的趋势。欧央行希望通过为银行提供新的廉价长期贷款，阻止暂时的经济放缓演变成长期的经济衰退。

2月欧洲主要股指延续涨势，国债收益率走低（图14-15）。 受全球风险情绪改善影响，法兰克福DAX、巴黎CAC40、伦敦金融时报100指数在2月均延续1月涨势。与此同时，欧央行推迟加息利好债市，德国10年期国债收益率2月底收跌0.15%。

日本：制造业PMI跌破枯荣线

日本1月CPI通胀继续回落。 同比增速继续下降至0.2%（前值0.3%），核心CPI通胀同比增速略有反弹至0.8%（前值0.7%）（图16）。1月出口增速走低至-8%（前值-3.8%），表明外需仍然偏弱（图17）。对应地，2月制造业PMI下降至48.9，这也是2016年8月以来首次跌破枯荣线（图18）。其它方面，2月消费者信心指数继续下滑，投资者信心指数有所回暖，但总体仍然偏弱（图19）。在通胀低迷、外需不振的影响下，日本央行在3月议息会议上按兵不动，同时下调对2019年经济增长的预期，释放鸽派信号。

新兴市场：内部分化进一步加大

经济数据持续弱于预期，2月下旬进一步走弱。 花旗新兴市场经济意外指数仍持续为负值，2月均值为-10.2（前值为-14.5），其中2月下旬经济数据逆转回暖趋势进一步走弱（图20）。服务业PMI较大幅回落。2019年2月，新兴市场制造业PMI为50.6%（前值为49.5%），但服务业PMI连续第3个月下行至52.1%，可能是导致花旗经济意外指数月底大幅下行的重要原因，此外，综合PMI持平前值（图21）。

汇率呈震荡波动。 1月美联储释放鸽派信号带来新兴市场货币走强，随着利好消息被市场消化，以及新兴市场经济基本面并未明显改善，2月新兴市场汇率呈震荡波动，从均值来看，2月新兴市场对美元汇率较1月小幅升值0.3%（图22）。金融资产价格继续小幅上行（图23）。

印度： 通胀下行助推货币政策宽松。印度央行的中期广义通胀目标中枢在4%（目标区间为2%-6%），去年年底以来通胀水平一直在2%左右的水平徘徊（图24），叠加印度经济放缓压力，促使印度央行一改去年12月货币政策收紧（Calibrated Tightening）基调，于2月上旬下调回购、逆回购政策利率25个bp。卢比兑美元汇率小幅贬值，2月较1月均值贬值约0.08%（图25）。而受益于货币宽松，经济活动有所扩张，2月印度制造业和服务业PMI均小幅上行（图26）。

越南： 进出口增速小幅反弹，前2月出口增速同比5.9%（前值-1.3%），进口增速同比7.5%（前值3.1%）（图27），若进出口持续回稳有望带动制造业生产。制造业扩张进一步放缓。2月制造业PMI继续回落至51.2（前值51.9），制造业工业生产指数回落至117.9（前值141.3，略高于去年同期104.1），制造业扩张速度放缓（图28）。通胀率继续保持低位，不会形成货币政策掣肘。2月CPI同比为2.64%（前值2.56%），核心CPI同比为1.82%（前值1.83%），远低于越南央行4%的通胀目标（图29）。2月越南股指小幅反弹（图30），越南盾兑美元汇率小幅贬值0.2%。

俄罗斯： 受食品价格和增值税上调影响，2月CPI继续上升，可能会在未来倒逼政策利率提升。2月CPI同比增速继续上升至5.29%（前值4.98%），其中食品分项为5.93%（前值5.46%）、非食品分项为4.59%（前值4.45%），高于俄罗斯央行4%的通胀目标（图31）。2018年年底俄罗斯央行已经将政策利率（Key Rate）上调25bp至7.75%，而根据俄罗斯央行行长Elvira Nabiullina的预测，2019年上半年CPI同比增速可能会有6%的高点，但央行仍可能会在2019年年末至2020年初实行货币宽松[1]。

但从2019年年内来看，我们预计如果CPI继续上升，则央行会有进一步提高政策利率的可能，进而对经济形成一定冲击。此外，俄罗斯M2同比增速已有所下行，今年1月下滑至9.9%（前值为11.0%，2月数据暂未披露），卢布兑美元汇率有小幅升值（图32）。油价下跌和货币收紧的负面影响开始显现。1月俄罗斯出口贸易差额回落至133.7亿美元（前值188.6亿美元），同比下滑21.0%（目前2月暂未披露），而制造业PMI回落至50.1%（前值50.9%），再次接近荣枯线（图33）。

巴西： 经济复苏持续，制造业保持扩张。2月巴西制造业PMI回升至53.4%（前值52.7%），服务业PMI亦小幅回升至52.5%（前值52.0%）（图34）。通胀较为稳定，货币收紧压力不大。2月广义消费者物价指数(IPCA)同比为3.89%（前值3.78%），远低于央行通胀目标（中枢4.0%，区间为[3.0%，6.0%]）（图35）。2月巴西长短端国债利率均小幅下行，雷亚尔兑美元汇率有小幅升值，但2月整体商品贸易量有所回落，可能有季节性因素，未来有待观察。

有色金属市场

关于铜和钛的观点，我们维持之前的判断：铜投产高峰已过，供给增速下滑。 产能高峰预计于2020年前后见顶。2018年海绵钛受成本推动价格上涨（镁锭价格走高，海绵钛价格上涨）。2019-2020年，海绵钛去产能阶段已基本完成，加之海绵钛价格上涨，利润空间扩大，海绵钛进入有序放量的格局。

稀土方面，缅甸矿进口量下滑，短期看涨中重稀土价格（图38-39）。 据百川资讯[2]，2019年2月14日云南腾冲市政府已全面停止稀土有关的化工原材料出口到缅甸，覆盖面不仅包括原来最主要的腾冲口岸，还包括国家一级口岸猴桥以及周边地区的边境口岸。另外，据百川资讯统计，国内2018年全年中重稀土消费量为5万吨，缅甸进口量为2.3万吨（氧化物），占国内消费总量的50%。我们认为受加工辅料缺失影响，缅甸矿开采活动逐步减少，导致缅甸矿进口量大幅下滑。国内中重稀土供给收缩，短期利好价格上涨。

海外权益市场

春节假期后，全球股票市场整体表现强劲。 虽然美股市场因业绩和宏观数据趋软而陷入横盘整理，但中国和欧洲市场则展开反弹，尤其是A股市场以旺盛的上涨势头领涨全球。

过去一个月内，以中美会谈和英国脱欧为代表的全球政治风险整体下降。 而各国央行延续积极的货币政策取向也强化了市场对于宽松流动性的信心，从而共同支持了围绕风险资产的乐观情绪。然而，来自基本面的压力并未显著减弱，这使得风险资产内权益和商品市场的走势开始出现较大分歧。虽然美股18Q4财报结果整体好于预期，但考虑到之前市场对于预期的下修幅度较大，这实际仅意味着盈利结果未在悲观预期基础上带来更大负面意外。同时，市场对于2019年盈利预期的下修仍在持续，尤其是19Q1-Q2业绩增速的连续下滑更是成为了市场的共识。

而相对于其他市场， 中国股票市场受到中美贸易会谈进展顺利、政府在财政和货币政策上进一步保持宽松态度的激励 ，自前期调整低位展开了强劲的反弹，涨幅在全球市场内遥遥领先。 而推动海外资金流入的短期刺激因素也阶段性地从对于MSCI增加A股权重的中长期价值前景，转为人民币升值和中国股票反弹的中短期投机机会，这种转变也加重了中国股票短期内的波动幅度。近期内，应继续紧密关注香港离岸人民币汇率，港元利率和汇率等影响资金流动性的指标变化情况，注意规避短期逐利资金套现离场可能带来的波动风险。

风险提示： 全球经济下行超预期，中美贸易谈判不及预期，英国硬脱欧。

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