【国信宏观固收】银行业转债分析手册

原标题：【国信宏观固收】银行业转债分析手册

来源：国信固收研究

主要结论：

本文重点构建银行业转债投资价值分析框架，由银行业转债概览和银行业基本面分析两部分构成，第一部分我们对银行业转债进行了全面梳理，包括融资地位、供需特征、市场表现、Delta分布、指数构建等，第二部分中我们对银行业盈利驱动因子进行详细拆分，并简要梳理存量银行转债发行人基本面情况。

银行业转债概览

相比可转债，银行更钟情一般性金融债和次级债。 银行发行转债的动力主要在于：（1）转债成本相对较低，票面利率处于0.5-2%的低水平，而其他融资工具的成本都在4-5%以上；（2）转债转股后直接充当股本金，补充核心一级资本。

银行转债规模普遍较大。 从供给角度看，银行转债相比其他转债规模都较大。目前银行转债总余额450亿，约占转债市场总余额的35.8%。

基金持有银行转债占比逐步上升。 从需求角度看，2017年以来基金重仓银行转债市值逐步上升，截止2017年底，基金重仓银行转债市值为36.82亿，占重仓转债总市值的24.71%。

银行转债历史表现： 最高价187.67（中行转债，2015年1月），最低价87.79（民生转债，2014年3月）。

银行转债Delta分布： 根据20日窗口期统计的偏股型、平衡型银行转债Delta均值分别为0.72、0.53。对比全市场偏股型、平衡型转债的实际Delta均值分别为0.58、0.40，银行类转债Delta普遍高于市场平均，银行转债价格受到正股股价波动的影响相对更大。

银行转债指数的构建与回顾。 （1）银行转债价格指数： 截至上周指数最新点位为112.55，处于历史较低水平。相比转债整体市场，目前银行转债价格指数略高于转债综合指数，银行转债绝对价格高于市场平均水平。 （2）银行转债平价指数： 绝对水平来看，银行转债平价指数历史最高上至789（2007年11月），最低下探至83（2012年9月），目前在101附近波动。相对水平来看，历史上绝大多数时期银行转债平价水平均在市场水平之上，目前银行转债平价指数与转债平价指数之差约为14。 （3）银行转债转股溢价率： 目前银行转债估值相对较高，截至上周末银行转债平均转股溢价率约为10.5%，高于偏股型转债市场均值9.2%。

行业基本面分析框架

顺周期行业，经济基本面是关键。 总体来说，银行业属于典型的顺周期行业，宏观经济状况直接影响行业景气度。

盈利能力之锚：ROE。 根据银监会数据，2017全年商业银行ROE为12.56%，同比下降6.13%。

盈利驱动因素分析： 银行业盈利拆分逻辑相对清晰，盈利驱动核心因子可以总结为生息资产规模增速、净息差和资产质量三方面。

（1）生息资产增速增速回落，同业、非标收缩是主要原因。 结构上，2013年之后，随着利率市场化进程推进带来的存贷款利差缩小以及同业监管的趋严，商业银行纷纷开始调整生息资产结构，2013-2016年间投资类资产占比明显 上升，同业资产及存放央行占比下降，贷款占比维持在50%上下。

（2）净息差：银行业净息差已企稳回升。 2017年全年商业银行净息差为2.1%，较前三季度增加3bp。其中，国有大行净息差率先改善，股份制行分化，城商行企稳，农商行强劲回升。

（3）资产质量：银行不良贷款压力已明显改善。 随着产能过剩行业盈利出现回升，银行业不良压力有所缓解，不良贷款率高位回落，拨备覆盖率低位提升，其中国有行不良率明显改善，股份制行拨备覆盖提升，城商行资产质量最优，农商行不良压力仍大。

正文：

（一）银行业转债概览

相比可转债，银行更钟情一般性金融债和次级债

银行的债务融资工具可以按照是否具有资本属性分为一般性金融债券和资本性债券。资本性债券根据本息偿还顺序分为次级债券和混合资本工具。可转债属于混合资本工具，另外两种混合资本工具包括混合资本债券和优先股。

相比可转债，银行更偏好一般性金融债券、次级债和二级资本债券。从 2017 年中报可以看到，上市银行的一般性金融债券 / 次级债 / 二级资本债券价值占比应付债券总额为 8.98%/8.01%/7.70% 。其中，国有大行更偏好次级债，股份行和城商行偏好一般性金融债券，而农商行应付债券较少，统计时点未发行一般性金融债券和次级债，相对来说更偏好二级资本债。

目前，已发行银行转债中已有光大、宁行、常熟、江银和无锡，后四者因发行时间在 2017 年中报后，故未反映在图中。截至 2017 年 6 月底，银行类转债仅有光大计入负债端，余额 250.7 亿，占上市银行应付债券总额仅有 0.33% 。（光大转债发行总额 300 亿，其中负债成分 248.26 亿计入应付债券，权益成分 51.74 亿计入其他权益工具。）

银行转债和其他融资工具尤其是次级债相比，无论是发行个数或规模都要小很多，这可能是因为：（ 1 ）可转债的发行程序比较繁琐，需要依次经过董事会预案、股东大会通过和证监会批准，而次级债只需要银监会和人行审批即可；（ 2 ）可转债转股后摊薄股东权益，而次级债券可以在补充资本金的同时不稀释股份；（ 3 ）银行资产负债期限错配比较严重，尤其是贷款期限往往比较长，因此对长期限的负债工具更有需求。

银行发行转债的动力主要在于：（ 1 ）转债成本相对较低，票面利率处于 0.5-2% 的低水平，而其他融资工具的成本都在 4-5% 以上；（ 2 ）转债转股后直接充当股本金，补充核心一级资本，而次级债只是在一定期限内具有资本的属性，并非银行的自有资本，最终仍需要偿还。

和转债比较类似的是优先股，优先股也有一定的股性，但对转债替代作用不大：（ 1 ）优先股的股息率比转债票息要高；（ 2 ）优先股发生强制转股的条件比较苛刻，除非触及资本约束红线或威胁持续经营。这些因素导致优先股持有者必定是追求稳定高收益，这与转债投资者享受稳定收益的同时博取正股向上空间的动机不同。

银行转债规模普遍较大

从供给角度看，银行转债相比其他转债规模都较大。回顾历史上发行过的民生（ 03 年上市）、招行、中行、工行、民生（ 13 年上市）规模分别为 40 亿、 65 亿、 400 亿、 250 亿、 200 亿，其中工行、中行和民生（ 13 年上市）规模均上百亿。存量银行转债中，光大、宁行规模分别为 300 亿、 100 亿，包揽转债规模前两名。截至目前，银行转债总余额 450 亿，约占转债市场总余额的 35.8% 。

基金持有银行转债占比逐步上升

从需求角度看， 2017 年以来基金重仓银行转债市值逐步上升，截止 2017 年底，基金重仓银行转债市值为 36.82 亿，占重仓转债总市值的 24.71% 。历史上基金对银行转债的偏好也一直较强， 2010 年底重仓占比曾高达 64% ， 2010-2014 年历史中枢约为 44.6% ，纵向比较来看当前基金持仓占比处于较低水平。

回顾历史上最受基金青睐的银行转债当属 2004 年 11 月上市的招行转债，上市当季基金持仓占存量比即达到 19.7% ，存续期内最高 53.4% ，这与当时招行股价十分强势的背景有关。此外， 2010 年以后上市的大盘银行转债中行、工行、民生因规模大、流动性好，也一度吸引基金积极入场，存续期内基金持仓占存量比均值都在 30% 附近。目前来看， 17 年四季度基金合计持有光大转债共 32.99 亿元，占存量比 11% ，基金合计持有宁行转债共 3.82 亿元，占存量比 3.82% ，与历史相比均较低。

银行转债历史表现

银行转债的历史存续期集中在 2003-2005 、 2010-2015 两段时期，最高价 187.67 （中行转债， 2015 年 1 月），最低价 87.79 （民生转债， 2014 年 3 月）。分别来看：

（ 1 ） 2003-2005 年的银行转债：

这段时期上市的银行转债包括民生和招行，其中民生转债上市于 2003/3/18 ，规模 40 亿；招行转债上市于 2004/11/29 ，规模 65 亿。

民生转债在存续期内最低价 97.18 元，最高价达到 153 元；招行转债在存续期内最低价 98.59 元，最高价达到 168 元。之所以如此，主要是因为民生和招行的正股股价在存续期内十分强势：民生股价 92% 的存续期都处于转股价之上，最高超过转股价 55% ，最低仅低于转股价 10.46% ；招行股价 83% 的存续期都处于转股价之上，最高超过转股价 692.16% ，最低仅低于转股价 14.24% 。

民生和招行股价在存续期内如此强势的原因，一方面是 2005 年开始的大牛市背景；另一方面是发行人处于高速成长期，比如招行是当时国内资产规模最大的上市银行，而且自 2002 年上市以来， 3 年的净利润增长率分别为 26% 、 30% 和 50% ，连续数年保持了利润高增长。

（ 2 ） 2010-2014 年的银行转债：

这段时期上市的银行转债包括中行、工行和民生，其中中行转债上市于 2010/6/18 ，规模 400 亿；工行转债上市于 2010/9/10 ，规模 250 亿；民生转债上市于 2013/3/29 ，规模 200 亿。

不同于民生、招行上市不到 2 年就基本顺利完成转股， 2010 年上市的中行、工行则没那么顺利。中行、工行转债存续期的前四年中价格始终在滞留于面值上下浮动，直至 2014 年三季度重回面值上方，随后在牛市中一路上涨，最终中行转债于 2014/12/31 触发提前赎回，在存续期内最低价 89.23 元，最高价达到 187.67 元；工行转债于 2014/12/31 触发提前赎回，在存续期内最低价 97.31 元，最高价达到 157.44 元。

相较而言， 2013 年上市的民生转债就更加幸运，虽然其存续期的前一年半中价格也是始终在面值上下浮动，但 2014 年底进入牛市后即水涨船高，最终于 2015/5/9 触发提前赎回，在存续期内最低价 87.79 元，最高价达到 145.93 元。

总体而言，这段时期上市的中行、工行和民生转债得以转股主要受益于 2014 年末的牛市拉动了公司股价。

银行转债 Delta 历史分布

我们选取 2008 年以来上市银行转债和相应正股历史交易数据，按 20 个交易日时间窗口计算银行转债实际 Delta ，并进一步按平价分组统计。

根据历史交易数据来看，银行转债Delta以0.66附近为中心分布，平均值为0.66。由于历史上的银行转债在存续期内平价集中在80元-110元，股性较强，因此实际Delta也较高，转债价格对正股的敏感性较强。

按平价分组统计来看，根据 20 日窗口期统计的偏股型、平衡型银行转债 Delta 中位数分别为 0.73 、 0.49 ，均值分别为 0.72 、 0.53 。对比全市场偏股型、平衡型转债的实际 Delta 均值分别为 0.58 、 0.40 ，可见银行类转债 Delta 普遍高于市场平均，银行转债价格受到正股股价波动的影响相对更大。

银行转债指数的构建与回顾

在上周的《转债“大时代”系列专题之四：大数据看转债史》中，我们编制了转债市场综合价格指数、平价指数和转股溢价率指数，以衡量转债市场整体走势。在本次报告中我们采用相同的方法构建银行业转债细分指数，以衡量银行转债的整体表现。

银行转债价格指数

以沪深交易所上市的全部银行转债为样本，选取每日收盘全价，根据存量余额加权平均得到每日的银行转债价格指数。

从银行转债价格指数历史走势可以看到， 2004 年以来银行转债成功遇上了两波大牛市，分别为 2006 年、 2015 年，指数最高点分别为 165.33 、 159.95 ，指数历史最低下探至 93.9 ，出现在 2011 年 9 月。截至上周指数最新点位为 112.55 ，处于历史较低水平。相比转债整体市场，目前银行转债价格指数略高于转债综合指数，银行转债绝对价格高于市场平均水平。

2006 年的银行转债牛受益于银行股牛市，背后主要驱动因素在于银行盈利能力显著改善，随着此前中国加入 WTO 打开外需、同时去产能初见成效，国内宏观经济开启新一轮强劲增长，银行等周期行业直接受益，银行转债价格指数先于转债综合指数走出牛市行情。 2015 年的银行转债牛则受益于股票市场大牛，银行转债指数和转债综合指数同步上扬。

银行转债平价指数

和价格指数类似，我们以转债存量余额为权重加权平均得到银行转债平价指数。绝对水平来看，银行转债平价指数历史最高上至 789 （ 2007 年 11 月），最低下探至 83 （ 2012 年 9 月），目前在 101 附近波动。 相对水平来看，历史上绝大多数时期银行转债平价水平均在市场水平之上，目前银行转债平价指数与转债平价指数之差约为 14 。

银行转债高平价特征彰显其股性较强，这一方面与大行基本面稳健、股价波动率小有关，另一方面也与银行促转股意愿较强有关。根据统计， 2010 年以来的银行转债初始转股价均为底价发行，其中中行转债还曾在 2013 年 3 月主动下修转股价，由 3.44 元下修至 2.99 ，下修幅度 13% ，转债平价从下修前的 84.3 元跃升至 97.7 元，侧面反映银行类发行人的促转债转股补充核心一级资本动机较强。

银行转债转股溢价率指数

由于历史上银行转债股性一直较强，因此关于估值指标我们仅计算银行转债平均转股溢价率。对比偏股型转债市场平均水平来看，银行转债估值走势与市场走势高度一致，其中 2006-2007 年显著低于市场水平是由于存量券民生、招行正股表现不断抢眼，平价冲破 400 ，导致市场估值快速压缩。

目前来看，银行转债估值相对较高，截至上周末银行转债平均转股溢价率约为 10.5% ，高于偏股型转债市场均值 9.2% 。

我们进一步将银行转债按平价水平分为不同的 三组：平价在 80 元至 90 元区间、平价在 90 元至 100 元区间、平价在 100 元至 110 元区间。其中：

（ 1 ）平价 80-90 元的银行转债平均转股溢价率历史最高达 30.51% （ 2014/11 ），历史最低 8.1% （ 2014/1 ）， 10 年以来历史均值为 18.3% ，目前在 13.8% 附近。

（ 2 ）平价 90-100 元的银行转债平均转股溢价率历史最高达 28.76% （ 2010/11 ），历史最低 -0.25% （ 2013/11 ）， 10 年以来历史均值 10.02% ，目前在 10.2% 附近

（ 3 ）平价 100-110 元的银行转债平均转股溢价率历史最高达 21.53% （ 2015/3 ），历史最低 -5.96% （ 2003/3 ）， 10 年以来历史均值为 5.16% ，目前在 7.82% 附近。

银行转债一级发行冲击

目前待上市的银行转债规模可观，包括中信银行 400 亿、浦发和民生银行各 500 亿、平安银行 260 亿、江苏银行 200 亿，无锡、吴江两家农商行合计 105 亿，其中无锡转债已在 2018 年 1 月成功发行，预计上市时间将不晚于 2018 年 3 月 16 日。加上存量规模 450 亿，未来银行转债供给压力不小。

因此，市场担心如此大规模的大盘转债新增供给是否会对转债市场造成较大冲击。对此我们比较了历史上的大盘银行转债上市对转债市场整体估值的影响。选取截至目前上市过的大盘银行转债包括民生转债、中行转债、工行转债、平安转债以及存量券中的光大转债、宁行转债，观察时间窗口为上市前一个月至上市后一个月。

从每只大盘银行转债上市前后的转债市场估值走势来看，上市前市场表现分三类情况：第一类是工行转债上市前市场整体估值上修；第二类是民生转债上市前市场整体估值震荡；第三类是平安、光大、宁行转债上市前市场整体估值下修。

无论从市场规模还是估值水平来看，目前的转债市场更接近于历史上的平安转债上市时期（ 2013 年 12 月），正因如此，最近的两只存量银行转债上市前市场表现和平安转债十分相似，市场估值在上市前半个月中出现明显压缩（正好处于发行公告日至转债上市日期间），背后更多是由于市场对供给冲击的担忧。

大盘银行转债上市后的市场表现则较为一致，上市后转债市场估值均出现不同幅度的向上修复。可见大盘转债供给冲击一旦落地，后续由于银行标的资质均较优，市场估值压力可以迅速得到缓解。

我们认为近期来看，需要关注的是下一只大盘股份行转债（按发行进度来看很可能是 400 亿规模的中信银行转债）发行公告至上市日这段期间，市场估值很可能将再次经历近半个月的压缩期，提示这段期间需谨慎投资。

（二）银行业基本面分析框架

顺周期行业，经济基本面是关键

总体来说，银行业属于典型的顺周期行业，宏观经济状况直接影响行业景气度。历史上来看，上市银行 ROE 当季同比与名义 GDP 同比增速走势基本一致，二者在统计上显著正相关。

对于 2018 年经济增速的判断，我们预计 GDP 实际增速全年平均水平在 6.6-6.7% ， CPI 全年水平在 2.2% （基数效应 + 猪周期依然下行中）， PPI 全年水平在 3.0-3.3% （基数效应 + 去产能和环保的政策冲击在次年弱化），由此预计 2018 年名义增速在 10% 附近。宏观经济继续持稳为银行业提供有力支撑。

盈利能力之锚： ROE

衡量商业银行盈利能力的最重要指标是 ROE ，即净资产回报率。上市银行 ROE 平均增速从 2010 年开始呈现下滑趋势，在 2012 年之后持续处于负增长， 2015 年以来降速放缓。根据银监会数据， 2017 全年商业银行 ROE 为 12.56% ，同比下降 6.13% 。

自 2013 年以来，银行板块受多重因素压制，长期运行在低估值区间：利率市场化进程带来的息差下行；生息资产增速因同业收缩而放缓；宏观经济趋势性下行带来信用风险的系统性上升。这一情况在 2017 年已经有所好转，未来银行估值重建的基本面支撑已越来越强。

盈利驱动因素分析

银行业盈利拆分逻辑相对清晰，银行净利润主要可以分为净利息收入、非息收入、业务及管理费用、拨备计提和税收几大部分。其中，非息收入包括手续费及佣金收入，我国银行这部分收入占比在 20% 上下，大幅低于国外银行，业务及管理费用则类似于其他企业的三大费用（剔除利息支出），一般银行的费用收入比维持相对稳定的比例，因此，银行业盈利变动的主要影响部分在于净利息收入和拨备计提。

净利息收入由平均生息资产规模和净息差决定，当期拨备计提额由企业主观决策，但根本上取决于资产质量。因此银行业盈利驱动核心因子可以进一步总结为生息资产规模增速、净息差和资产质量三方面。

（ 1 ）生息资产增速

银行生息资产包括四部分：贷款、投资类资产、同业资产和存放央行款项。其中投资类资产包括交易性金融资产、可供出售、持有至到期及应收款项类投资（主要为非标），同业资产则包括存放同业、同业拆出和买入返售金融资产。

目前来看，生息资产增速回落，同业、非标收缩是主要原因。 上市银行生息资产增速自 2009 年开始不断下降，其中同业资产在经过 2011 、 2012 的高增长后，在 2013 年出现负增长，原因在于可用资金的减少（ 2013 年 6 月钱荒）和同业监管的加强（ 8 号文、 127 号文、 140 号文等）。经过 2013-2015 的底部盘整期， 2016 年受益于宏观经济企稳回升，银行生息资产增速同步上升。但进入 2017 年，随着金融监管进一步趋严，叠加金融去杠杆，同业资产规模和非标资产规模大幅收缩，导致银行生息资产增速再次放缓。

此外，去年以来 MPA 考核加码也是导致银行业资产扩张速度普遍放缓的重要原因。由于银行广义信贷增速受到资本充足率的限制， 17 年之前中小银行资产快速扩张的发展路径可复制性已明显降低。

（ 2 ）净息差

净息差是指利息净收入与平均生息资产的比值，用以衡量商业银行生息资产的获利能力，即：净息差 = （利息收入 - 利息支出） / 生息资产平均余额。

银行净息差水平与两大因素有关，一是利率水平，包括存贷款利率、同业利率、投资利率等；二是资产和负债的内部结构。具体来看：

存贷款利差： 在各类贷款中，个人贷、小微贷相对利率较高，这两类贷款占比越高的银行贷款利率越高，例如宁波银行；在各类存款中，活期及个人存款相对利率较低，因此这两类存款占比越高的银行存款利率越低，例如招商银行。

同业存拆利差： 同业利差取决于资金面压力、同业市场利率（包括同业拆借利率、质押式回购利率等），国有大行往往资金相对充裕，因此多为同业资金拆出方，同业利率上行对其盈利起到正面影响，而中小银行则多为同业资金借入方，同业利率上行使其净息差承压。

投资利率： 银行投资类资产收益率一般低于贷款利率，但利率下行期具有抗跌作用。以 2015 年为例， 2015 年由于央行连续降准降息，导致银行贷款、同业资产收益率显著下降，平均回落幅度达 45bp 和 100bp 左右；而投资类资产收益率降幅非常小，五大行平均仅回落 4bp ，中小银行更是逆势反弹，部分甚至超越贷款收益率。

生息资产结构： 2013 年之后，随着利率市场化进程推进带来的存贷款利差缩小以及同业监管的趋严，商业银行纷纷开始调整生息资产结构， 2013-2016 年间投资类资产占比明显上升，同业资产及存放央行占比下降，贷款占比维持在 50% 上下。直至进入 2017 年，受益存贷利差走高，商业银行贷款占比小幅上升，投资类资产扩张减缓。

目前来看，银行业净息差已企稳回升。 上市银行平均净息差自 2011 年开始呈现下滑态势，一路降至 2.2% 下方，直至 17 年出现企稳回升， 2017 年前三季度平均净息差为 2.16 ，较二季度增加 11bp 。根据银监会的统计数据， 2017 年全年商业银行净息差为 2.1% ，较前三季度增加 3bp 。

国有大行净息差率先改善，股份制行分化，城商行企稳，农商行强劲回升。 从银监会 2017 年监管指标数据来看，国有大行净息差率先上升，全年为 2.07% ，较一季度上升 8BP 。股份制行净息差全年为 1.83% ，内部出现分化，例如兴业银行前三季度净息差已经改善，但平安银行净息差逐季收窄，与其信贷结构调整有关。城商行净息差全年为 1.95% ，仍低于一季度水平，但环比已扭负为正。农商行则受益于中小微贷款议价能力强，净息差强劲回升， 2017 全年 2.95% ，较一季度大幅上升 27BP 。

从绝对水平来看，目前股份行净息差最低，这与股份行的业务结构和核心客户特征有关。一方面，由于股份行分支机构多分布在一二线城市，核心客户被互联网金融挤压的影响更大，核心存款脱媒现象更为普遍。另一方面，股份行对同业业务依存度较高，在监管趋严、同业业务收缩的背景下，其负债成本压力更大。

（ 3 ）资产质量

影响银行业盈利的第三个驱动因素是资产质量。我国银行业将贷款分为 5 级：正常、关注、次级、可疑、损失，其中后三类形成不良贷款，不良贷款率是我们衡量银行资产质量的一个重要指标。

此外，拨备覆盖率衡量商业银行贷款损失准备金计提是否充足，拨备覆盖率越高，则商业银行在未来抵御信用风险的能力更强。

不良贷款主要来自于对公贷款中的部分产能过剩行业，较为典型的是钢贸、煤炭、农业等。一般个人贷款不良率较低，可以稳定在 1% 下方，而对公贷款中，制造业、采矿业、农业、批发零售的不良率居前， 2016 年全年制造业、采矿业不良贷款率达 3.85% 、 3.57% ，相比之下对公贷款中的金融业、公用事业不良率较低。

从高不良率行业分布可以看到，这些多为顺周期行业，在经济下行周期中，下游需求收缩，企业盈利承压，直接影响现金流和还款能力。因此银行业资产质量与宏观经济走势高度相关，在经济增长下行期，银行信用风险上升，在经济增长企稳上行期，银行信用风险逐渐回落。

目前来看， 2017 年银行不良贷款压力已明显改善。 随着产能过剩行业盈利出现回升，银行业不良压力有所缓解，不良贷款率从 2016 年三季度的 1.76% 高位回落， 2017 全年持稳于 1.74% ，拨备覆盖率从 2016 年一季度的低位开始提升， 2017 全年为 181.42% ，较 2016 年提升 5.02 个百分比，未来银行业利润增长空间有所放大。

国有行不良率明显改善，股份制行拨备覆盖提升，城商行资产质量最优，农商行不良压力仍大。 分四大类银行来看，国有银行资产质量大幅好转， 2017 年不良率一路降至 1.53% ，同时拨备覆盖率上升至 180.45% ，信用风险抵御能力增强；股份制行不良率持稳，拨备覆盖小幅上升；城商行仍为资产质量最优，不良率最低，拨备覆盖率最高；农商行不良率则居高不下，主要受到监管要求不良分类更严格的影响，不良压力仍然明显。

（三）存量银行转债梳理

光大银行：大盘股份行

光大银行总资产规模 4030 亿，与银行业大趋势一致，公司近五年的营收和归母净利均处于下行通道。 2017 年三季度公司实现营业收入 687.91 亿元，同比下降 2.77% ，低于股份制行平均水平的 1.97% ，实现归母净利 254.33 亿元，同比增长 4.08% ，高于股份制行平均水平的 3.75% 。导致公司营收下降的主要原因是净息差偏低。

净息差： 光大银行 2017 年三季度净息差为 1.82% ，同比降低 50.49BP ，低于除中信银行外的其他股份制商行。光大银行净息差较低的主要原因有二：一是受金融脱媒和同业监管影响，负债端成本上升；二是光大银行自身定价能力不足。资产端贷款占比偏低且议价能力不足，致使生息资产综合收益率较低，负债端存款占比偏低且成本偏高。

生息资产： 2016 年以来，光大银行生息资产增速总体上行，且增速在股份制商行中处于领先水平。 2017 年三季度，公司生息资产增速为 10.15% ，较 2016 年的 27.29% 显著放缓，且低于股份制商行的平均水平 12.57% 。从结构来看，公司资产端向贷款集中， 2017 年三季度末贷款占比提高至 51.0% ；负债端，存款保持平稳增长，三季度末存款同比增长 4.5% ，与股份制商行总体增速 4.4% 基本一致，占比提升至 60.9% 。

资产质量： 光大银行不良率自 2015 年以来有所企稳， 2017 年三季度末为 1.58% ，相比 2016 年末回落 2BP 。光大银行 2015-2017 年的拨备覆盖率一直十分接近 150% 的监管红线， 2017 年三季度末为 154.02% ，较 2016 年略有提升，但拨备计提的压力仍较大。

宁波银行：成长性城商行

宁波银行是 A 股银行股中估值最贵的银行之一，业绩高增长，成长性突出。 2012-2016 年，公司营收同比维持在 20% 以上，归母净利同比维持在 15% 以上，均高于行业平均水准。 2017 年公司实现营业收入 252.78 亿元，同比增长 6.91% ，实现归母净利 93.34 亿元，同比增长 19.51% ，营收增速虽有所下滑，但净利增速连续三年提升。

净息差： 2010-2012 年，公司净息差显著高于其他上市银行， 2013 年受贷款降息重定价和利率市场化的影响快速回落。近两年，公司的新增贷款基本是固定利率贷款，有利于利率下行通道中维持高贷款收益率；同时大力发展个人消费贷款，有效应对利率市场化和降息周期下的息差下行。

生息资产： 近三年公司生息资产增速均在 20% 以上，在上市银行中处于领先位置。公司 48.5 亿优先股已发行完毕，一级资本充足率进一步提高，足以支持明后两年继续保持 20% 以上的规模增速。从结构来看，公司稳步提升投资类资产的占比，已经取代贷款成为主要的生息资产，在降息周期里提升了盈利能力，而且消耗资本少，适合轻资本转型思路。

资产质量： 公司所处浙江地区的小微企业数量较多，经济活跃，风险也较大，但公司通过严格的风控措施和名单制管理体制，有效减小了城商行面临的地区和客户集中带来的风险。公司 2017 年三季度不良贷款率仅 0.90% ，仅略高于南京银行，处于行业较低水平；拨备覆盖率达 429.98% ，风险应对能力充足，且预留了较大的业绩平滑空间。

常熟银行：农商行领跑者

常熟银行深耕苏南地区三农及小微贷款，借助当地发达的民营经济实现快速成长，目前公司总资产规模 1424 亿，在上市农商行中排名第一，近五年业绩同比增速均高于行业平均水平。 2017 年公司实现营业收入 49.48 亿元，同比增长 10.6% ，实现归母净利 12.67 亿元，同比增长 21.7% ，较 2016 年的 7.7% 大幅提升。对比其他几家上市农商行，常熟银行营收增速平稳，净利润超预期高增，领跑上市农商行。

净息差： 常熟银行的净息差在 2016 年逆势提高，显著高于其他上市农商行，在所有上市银行中也处于较高水平。公司的高净息差来源于优势业务小微企业贷款的高利率，同时负债端存款利率波动较小。

生息资产： 2017 年三季度生息资产同比增速 9.79% ，领先农商行平均水平。近年来公司增配投资类资产， 17 年上半年投资类科目占比提高至 33.3% ，而贷款占比维持在 49% 上下。在贷款结构中，不良率较低的个人贷款占比高达 45.5% ，而其他上市农商行均不足 20% ，此外，前期风险暴露较多的“制造业 + 批发零售业”企业贷款比重下降，公司贷款结构明显改善。

资产质量： 受益于公司信贷结构调整及区域经济好转， 2017 年常熟银行不良贷款率逐步降低，拨备覆盖率逐步提高，资产质量逐季向好。三季度不良贷款率 1.23% ，为上市农商行最低，拨备覆盖率 302.69% ，为上市农商行最高，风险应对能力充足，未来拨备反哺利润可期。

无锡银行：地级市农商行

无锡银行总资产规模 1302 亿，在上市农商行中排名第二。 2017 年公司实现营业收入 28.57 亿元，同比增长 13.29% ，实现归母净利 10.01 亿元，同比增长 12.13% ，营收增速较 2016 年大幅提高，净利增速被拨备计提拉低，整体处于上市农商行领先水平。公司净息差的小幅回升和生息资产的稳定扩张使利息净收入增至 26.88 亿元，同比增长 16.13% ，营收占比从 91.78% 上升至 94.08% ，成为 17 年业绩增长的最主要来源。

净息差： 无锡地区有四十多家银行，市场竞争比吴江、常熟等地更激烈，资产定价相对透明，因而公司息差从 2012 年开始就先于其他银行开始下降，至 2016 年持续走低至 1.96% 。随着无锡经济复苏， 2017 年公司净息差小幅回升，三季度为 2.24% ，但较其他上市农商行仍在低位。面对低息差，公司仅依靠传统信贷业务获取息差收益的空间缩窄，未来提升利润必须积极扩大收入来源，加大非息收入占比。

生息资产： 近五年，无锡银行生息资产规模保持增长但增速趋缓。由于经济下行和竞争激烈，公司客户贷款余额虽然逐年增加，但其占比从 2012 年的 55.8% 下降至 2017 上半年的 51.38% ，其中制造业贷款占比达 30.20% 。同时由于贷款需求减小，公司大量增持金融债、企业债和理财产品，证券投资从 2012 年的 53.69 亿（占比 8.38% ）上升至 2017 年上半年的 391.24 亿（占比 32.34% ）。

资产质量： 作为 A 股上市农商行中少数处于地级市城区的银行，长三角经济好转强化了公司的区位优势，虽然农商行主要客户小微企业受经济下行冲击，公司不良贷款仍得到有效控制， 2017 年三季度不良贷款率为 1.27% ，拨备覆盖率为 210.31% ，资产质量良好，拨备充足，领先其他上市农商行和所有银行平均水平。

江阴银行：小盘次新农商行

江阴银行总资产规模 1073 亿，在上市农商行中排名第三，正股于 2016 年 9 月上市，流通市值 57 亿。 2017 年公司实现营业收入 25.05 亿元，同比增长 1.46% ，实现归母净利 8.1 亿元，同比增长 4.11% 。公司营收增速放缓，在上市农商行中处于较低水平，净利增速大幅落后其他上市农商行。

净息差： 近五年江阴银行净息差持续下降， 2017 年随着江阴地区经济逐渐企稳复苏，中小企业贷款需求回暖，公司净息差下降趋势减缓，逐步止跌企稳，二季度达最低点 2.07% 后，三季度小幅回升至 2.15% ，但仍低于其他上市农商行，预计全年不良率低于 2016 年水平 2.34% 。

生息资产： 江阴市经济增长较为稳定，中小微企业贷款需求旺盛，带动江阴银行生息资产增速稳定，近三年维持在 10% 附近，处于上市农商行平均水平。公司生息资产以客户贷款为主，占比保持在 50% 以上。随着不良风险的逐步暴露，公司资产结构向信用风险低的债券投资业务转型，近 5 年债券投资占比逐渐上升，从 18.8% 提升至 38.3% 。

资产质量： 江阴银行主要客户中小企业的融资多采用互保、联保方式，信用风险易传染，使公司不良率持续提高，对拨备产生较大压力， 2017 年三季度达 2.42% ，为上市农商行最高。 2014-2016 年，公司拨备覆盖率维持在 170% 附近，接近 150% 的监管红线， 2017 年贷款总量上升，公司为稳健发展增加拨备提取，三季度拨备覆盖率提高至 195.27% ，但仍为上市农商行最低水平。

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