【招商汽车|公司点评】一汽富维：业绩超预期！股权激励落地迎估值重构

原标题：【招商汽车|公司点评】一汽富维：业绩超预期！股权激励落地迎估值重构

事件

公司晚间发布 18 年年报，实现收入 136.1 亿（ +6.9% ），净利润 5.0 亿（ +5.8% ）。其中四季度在行业下滑背景下实现收入 37.1 亿（ 4.4% ）、净利润 1.1 亿（ +63.2% ），超出预期。拟每 10 股派发 6 元现金红利，对应 18 年 4.7% 股息率。同时，公司落实“双百改革”推出股权激励方案，迎来估值重构。

评论

1、受益一汽大众新车周期和低基数，四季度业绩超预期

四季度汽车行业产量下滑 -16.2% ，承压较大。公司下游核心客户一汽大众产量同比 -6.7% 、一汽丰田产量同比 +11.8% ，均好于行业。同时在下游客户产量明显好于好于前提下，一汽大众迎来新车换代周期，公司配套产品单价持续提升，除车轮、保险杠、座椅外，车灯上量较快，带来增量贡献。

业绩端：四季度扣非同比 +100.8% ，超预期。

公司四季度实现收入 37.1 亿（ +4.4% ），净利润 1.15 亿（ +63.2% ）、扣非净利润 9630 万（ +100.2% ），超出此前预期。财务比率部分， 18 年全年毛利率实现 7.3% ，同比提升 64pct ，主营高毛利车灯业务收入占比提升；三费率保持相对稳定；现金流部分，经营性现金流净流入 3.0 亿，同比略有下降；投资现金流 -1.5 亿，主要系配套一汽大众新工厂的在建工程持续投资。

分红金额显著提升，对应 18 年 4.7% 股息率。

基于历史优秀的自由现金流表现，公司拟每10股派发6元现金股利，对应62%分红率、4.7%股息率，同17年45%分红率相比提升显著。

合联营企业收益表现：富维海拉盈利破亿，单车价值量持续提升。

富维海拉 15 年成立，经过四年培育期，已逐步开始配套一汽大众主流车型中高配 LED 前大灯。 15 年全年亏损约 8000 万， 16 年全年盈利 2300 万， 17 年全年盈利 8300 万， 18 年实现盈利 1.05 亿，同比表现亮眼。同时，公司的盈利能力基于目前仅 61% 的产能利用率。未来收入端仍有 60 万套前大灯空间（基于剩余产能及在建产能），盈利能力有望继续维持 30% 以上快速提升。

2、PE的提升：股权激励落地，估值迎来重构

此前市场对于公司的担心在于长期逻辑通顺与短期业绩释放不确定性之间的矛盾，此次理顺激励机制，有利于保证管理层同上市公司股东之间核心诉求的一致性。未来能够看到更顺应周期和趋势的业绩表现。

此次股权激励，拟向激励对象授予 2,492.00 万份股票期权，约占本激励计划草案公告时公司股本总额 50,765.616 万股 4.91% 。覆盖人数达到 162 人，基本覆盖核心管理层。

公司股权激励行权价格为 13.04 元 / 股，当前价格倒挂。 同时，我们认为公司作为一汽集团下属公司，股权激励行权指标相对保守， 预期伴随基本面的持续改善、业绩增长高于股权激励行权目标。

3、EPS的提升：基本面向上三重逻辑

基本面逻辑支撑： 公司以德日系客户配套为主，从配套量、配套单价、毛利率改善三角度受益于德系强周期。

公司是一汽大众内外饰总成件核心供应商， 70% 收入来源于一汽大众。 18H2-19 年，一汽大众进入密集新车换代周期。公司从三方面受益于新周期：第一， T-ROC 、 A 级 SUV 、 DY 、中大型 SUV 四款 SUV 带来“量”升；第二，车灯等新业务提升单车配套价值；第三，新车盈利丰厚，公司盈利水平迎来修复。

逻辑一：下游新车型带来配套量增加。

一汽大众计划于 18 、 19 年推出 6 款全新 SUV 车型，保守预计贡献 100 万增量，同时进入换代周期带来销量提振，公司在大众体系份额稳定，配套量增长较大。同时，公司亦努力转型中性平台，已批量供货沃尔沃、宝马、比亚迪等厂商，配套量步入新阶段。

逻辑二：伴随新车及换代，单车价值量由 10000 提升至 12000 元。

公司传统优势主业包括以座椅、座椅骨架为核心的内饰业务及以保险杠、车镜为主的外饰业务，单车配套价值约 10,000 元（平均水平）。面对德系车灯巨头海拉独资公司的经营问题，公司把握时机 12 年切入车灯制造行业， 14 年试生产， 16 年三季度实现扭亏。未来大众新车型及换代车型中，公司以中高配 LED 前大灯为主，单车价值量提升 2000-3000 元。

逻辑三：公司显著受益新车弹性，盈利修复空间大。

公司因旗下合资公司众多，且收入占比较大的车轮装配业务并表原因， 17 年净利率 4.6% ，较上一轮一汽大众换代周期 7% 净利率有大幅修正空间。据了解，大众体系内外饰件年降以 5-6 年车型存续期为周期，降幅约每年 3-5% 。新车上市及换代后将提速公司盈利水平。

4、盈利预测与投资建议

公司2018年 实现收入 136.1 亿（ +6.9% ），净利润 5.0 亿（ +5.8% ）。其中四季度在行业下滑背景下实现收入 37.1 亿（ 4.4% ）、净利润 1.1 亿（ +63.2% ），超出预期。拟每 10 股派发 6 元现金红利，对应 18 年 4.7% 股息率。同时，公司落实“双百改革”推出股权激励方案，迎来估值重构。预计未来业绩会受益于下游配套需求增加、单车价值量提升等增长点。 看好公司未来基本面、估值向上共振，预计 19-21 年 eps 分别为 1.14/1.48/1.94 元，对应 19 年 11.2xpe ，维持“强烈推荐”评级。

风险提示： 下游新成型销量不及预期。

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