知古鉴今 从德债负利率的历史看未来

原标题：知古鉴今 从德债负利率的历史看未来

中金网汇信APP讯 : 一、利率市场展望：知古鉴今，从德债负利率的历史看未来

周四债券市场交投较为清淡，受全球市场动荡和股市低迷影响，利率震荡小幅走低，长端活跃券下行幅度普遍在1-3bp。国债期货高开震荡，小幅收涨。后期我们关注：

知古鉴今，从德债负利率的历史看未来。近期全球主流国债利率的下行，尤其是德债再次落入负利率区间引起了市场的广泛关注。究其原因，全球经济普遍走弱引发的经济悲观预期和英国退欧不确定性加剧引发的避险情绪是推动近期全球利率下行的核心驱动因素。那么，此次德债利率落入负值区间与上次有何区别？上次德债负利率的经过又会给我们哪些启示？

汇信原引作者表示通胀下行引发货币政策加码宽松是上一轮德债跌入负利率的主要原因。2011年以后，受欧债危机影响欧洲经济持续低迷，通胀一路下滑。2014-2015年在大宗商品价格暴跌的背景下，欧洲通胀进一步下行并跌入负值。为应对通缩压力，欧央行祭出了“负利率+QE”的政策组合拳，随着大宗商品价格企稳反弹，通胀也一度回暖。然而，2015年下半年开始，受大宗商品价格反弹停滞与欧洲经济依然乏力共同拖累，2016年初欧元区再次陷入通缩，欧央行不得不超预期加码QE，并在负利率的道路上更进一步，这些因素共同推动德债利率历史上首次跌入负利率。

英国全民公投意外决定脱欧成为德债跌入负利率的导火索。2016年6月23日英国举行的“脱欧公投”意外决定脱欧，引发全球市场避险情绪大幅上升，成为德债利率跌入负值的直接原因和导火索。

与2016年相比，此次德债跌入负利率的背景有诸多相似之处，也有诸多不同。相似之处在于，欧洲经济与2016年一样面临下行压力，此次英国脱欧协议一波三折引发的避险情绪同样成为驱动德债利率下行的重要原因；不同之处在于，2016年欧洲面临巨大的通缩压力，货币政策为了对抗通缩不得不超预期大幅放松，2019年虽然经济面临一定下行压力，但受大宗商品价格回暖提振，通胀依然较为平稳，欧央行大幅加码宽松的必要性不强。

值得注意的是，目前全球经济的回落主要体现在制造业层面，服务业和劳动力市场的变化并不明显，这反映出本轮全球经济增长放缓可能与贸易摩擦引发的全球贸易环境恶化有较大关联。未来随着中美贸易摩擦逐步趋于平息，英国脱欧得到妥善解决，全球贸易环境恶化的趋势有望缓和，全球经济下行风险也有望减弱。从目前的情况看，全球经济衰退引发主要央行货币政策重回宽松通道，进而引发全球利率再次趋势下行的概率并不高。

二、信用市场展望：煤炭行业景气度仍在高位，减税增厚企业利润

周四信用债市场受到利率债带动大多减点成交，交投一般，短久期下行幅度较大，后期建议关注：煤炭行业景气度仍在高位，减税增厚企业利润。

煤炭企业信用资质较好，19年到期压力较大。截止2019年3月27日，发行信用债主体58家，不同类型的信用债共448只，存量金额7228.35亿元，其中3年以下的信用债138只，金额为1761亿元，占比24.36%，3年以上的信用债310只，金额为5467.35亿元，占比75.64%，整体来看，以长债为主。发行主体大多数为国有企业，其中中央国有企业6家，地方国有企业44家，民营企业仅有8家。煤炭企业总体来看资质较好，其中AAA有23家，AA+、AA、AA-有33家，山东新查庄评级为BB+、永泰能源评级为C。81%的存量债券在未来三年到期，19年的到期压力较大，19年-21年的到期存量分别为2414.66亿元、1834.60亿元、1538.31亿元。

汇信原引作者表示 过去三年供给侧改革带来的产量收缩使得煤炭行业景气度维持在高位，盈利持续好转。2016年煤炭行业供给侧改革开启，煤炭企业产能去化，下半年供不应求煤炭价格触底反弹。2017年煤炭行业延续16年供给偏紧的趋势，煤炭价格保持高位震荡，2018年在供需两旺的格局下煤炭价格继续维持在高位。2016年-2018年在供给侧改革影响下共计去产能6.9亿吨，18年下半年原煤产量同比增速为正，新增产能逐步释放。从发债企业来看，2016年扭亏为盈，2017年由于16年基数过低全年净利润高增长，2018年1-9月增长幅度收窄，2016年、2017年、2018年1-9月营收增速均值为4.06%、25.07%、5.77%，净利润均值增速为-303.03%、251.91%、29.07%，毛利率相对平稳均值分别 为20.72%、25.44%、24.48%，三费增长不及营收增速，净利率逐年提高，分别为1.89%、7.69%、9.32%。

从财务数据来看，现金流明显改善偿债能力增强。2016-2018年1-9月发债煤炭企业经营性净现流持续流入持续增长，分别为2975.51亿元、4343.86亿元、3432.95亿元，投资性净现流持续净流出分别为2131.48亿元、2726.86亿元、1594.21亿元，筹资性持续净流出分别为1236.14亿元、487.79亿元、1075.41亿元，2017年-2018年1-9月经营性净现流基本可以覆盖当年的投资和筹资流出，资产负债率逐年下降，从2016年的68.14%降至2018年9月末的64.48%，从流动负债占比来看短期偿债压力较大，分别为59.39%、61.35%、57.60%，从流动比率、速动比率来看，短期偿债能力有所增强，速动比率分别为0.71、0.76、0.83。但是偿债压力仍然较大。

展望2019年煤炭行业景气度仍将维持在高位。从供给角度来看，自产方面新增产能逐步得到释放，根据中国煤炭工业协会调查统计，2019年企业排产新增煤炭产量1亿吨左右，但从1-2月的数据来看，产量同比有所下滑，国家仍会通过进口调控煤量，行业供给端仍然平稳。从需求的角度来看，开年1-2月全社会电力生产增速为2.9%，增长有所放缓，固定资产投资方面，房地产虽然1-2月保持了较高的增速，但后续地产政策大幅放松概率不大，难以维持高增长，基建投资在政策刺激下仍有回升空间，在供给相对稳定需求承压的情况下预计煤炭价格仍将维持高位，但或出现小幅回升，另外2019年4月1日起实施增值税改革，煤炭行业增值税率降低3个百分点，由于煤炭行业位于上游采购相对较少，利润增厚更大，长期来看煤炭行业景气度仍然较好，整体行业违约风险较低，但需注意个别资质较差企业。

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