【中金固收·利率】路演感受：债牛头还是债牛尾？ 20190330

原标题：【中金固收·利率】路演感受：债牛头还是债牛尾？ 20190330

作者

陈健恒 分析员， SAC 执业证书编号： S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

东 旭 联系人， SAC 执业证书编号： S0080117080019

韦璐璐 联系人， SAC 执业证书编号： S0080118070031

牛佳敏 联系人 ， SAC 执业证书编号： S0080118090073

路演感受：债牛头还是债牛尾？

近期我们在北上广深各地拜访各类型债券投资者，交流对后续经济和债市走势的看法。市场的分歧在于经济和金融数据是否真正意义上触底回升，债券牛市是否接近尾声？总体来看，相比于生产数据因为春节错位在3月份出现改善，从融资需求而言，我们却观测到需求正在回落。当前来看，社融和M2等广义流动性指标未必真正意义上触底，而融资需求的收缩开始带动广谱利率下行，风险溢价相应压缩，实体融资成本的下行刚刚开始，而不是结束。从这个角度而言，债券牛市从去年的无风险利率大幅下行延伸到了风险利率开始下行，各种利差开始压缩，只是体现的形式不同，并非牛市走到了尾声。

从近期走访的机构客户来看，相比于2018年年底路演的时候，债券投资者对债券的态度谨慎了不少，反而对股市和转债的关注度更高。源于年初以来全球风险偏好的回升以及国内股市的上涨改变了市场对经济的悲观预期，债券投资者多少担心后续经济或者通胀回升可能冲击债市的走势。

从经济数据本身来看，债券投资者比较关注3-4月份数据的变化，是否真的看到经济触底回升的迹象。因为1月份经济和金融数据改善之后，2月份又明显回落（包括进出口数据和金融数据以及PMI），而且春节错位对1-2月份数据的扰动也比较大，1-2月份的数据尚不能清晰的反映经济的走向。在今年的两会上，多位官员透露了3月上旬经济数据同比大幅改善，而总理在博鳌论坛上也提到了3月份经济数据改善的情况：“特别是进入3月份，日均发电量、用电量增速达到两位数，进出口、货运等增长加快。”需要注意的是，即便是3月份生产数据和贸易数据出现了同比改善，也不完全是经济走强的推动，主要是春节错位所带来的扰动。因为2018年过年比较晚，去年除夕是2月15日，3月2日才过完元宵节，而3月16日才结束正月。一般而言，受春节传统习惯的影响，一般过完元宵节甚至过完正月，生产活动才会完全恢复。因此，2018年的工业生产差不多是去年3月中下旬才开始恢复的。而今年过年比较早，除夕是2月4日，元宵节是2月19日，3月6日过完正月，因此今年的工业生产也恢复比较早，基本3月上旬就基本回到正常状态。这种错位因素导致今年3月份的工业生产和贸易数据都出现了较明显的同比改善，但不能因此认为经济出现了强劲反弹。如同2018年3月份，在基数效应下（2017年过年比较早，除夕是1月27日），发电量和工业增加值都相比于前后月份出现了明显下滑（图17）。如果剔除这种错位因素，只对比春节位置对齐的工业生产数据，比如耗煤量的情况，今年春节后工业生产改善的程度仍相对有限（图18）。而运费价格相比于去年春节后的水平依然偏弱，反映全球贸易依然偏弱（图19）。

事实上，即便是工业生产从可比角度而言有所回升，也更多体现了供给侧改革的淡化和新增产能的投产而非消费和投资需求的回升。尤其是中上游工业品相对明显。随着环保限产力度的弱化，产能产量逐步回升并创历史新高（图20）。最为典型的是粗钢产量。过去高利润驱动下，落后的电弧炉产能逐步投放，导致当前的钢铁产量是历史新高，但需求改善不大的情况，库存逐步升高到历史同期高位。中钢协3月30日提到：一季度钢产量增长过快，同比增长9%，粗钢产量占全球52%，创新高。供给过剩风险再度显现，钢铁企业利润也因此压缩，钢厂销售利润率降至3.5%，亏损企业亏损面增加10个百分点。不仅是钢铁，包括煤炭、化工品、有色金属等都存在类似情况，库存逐步回升。尤其是液态化工品，比如甲醇、乙二醇等库存都已经创新高。反映出来产量回升，但需求下滑的事实。这将压制中上游工业品价格，加上增值税的下调，整体工业品价格往后看仍是震荡走弱格局。工业品期货远期贴水也是反映了这种预期。

生产数据反映的是供给，而融资数据才能真正反映需求。相比于工业生产情况，我们在3月份路演走访金融机构的时候，与银行的交流中感受到金融数据相对疲弱。一方面是3月份贷款的投放相对疲弱，另一方面是非标的融资需求也明显放缓。虽然1-2月份整体贷款和社融表现尚可，居民和企业中长期贷款和去年同期相比也基本持平，并不算弱。但与银行的资负部交流来看，今年银行早放贷早收益的冲动强于往年，在预期经济和利率下行的情况下，开年就尽早投放了中长期贷款，锁定了放贷利率。但3月份以来，银行储备项目不足的情况下，信贷投放有所减弱。从票交所的日度数据来观测，3月中下旬，票据承兑和贴现再度活跃（图21），预计3月份表内外票据增量以及表内票据增量都将回到正值，增量可能在2000-3000亿水平，显示银行仍有动力通过票据来冲贷款规模。但1月份部分票据增量存在套利嫌疑，单纯的票据套利也受到监管部门的盯防，从而限制了整体票据的增量。因此，3月份贷款数据总体来看不算理想。

除了贷款以外，非标也比预期的弱。我们在走访银行的资管部门的时候发现，今年非标市场的局面跟去年完全不同。去年在监管政策收紧的情况下，非标的制约主要是在供给这一端，即使融资需求十分旺盛，但非标去年依然大幅萎缩2-3万亿。而今年经济下行压力加重，监管某种程度上是放松了对非标的压制，银行资管在资产端利率下行较快的情况下，其实也有动力多做非标，但今年企业进行非标融资的需求明显下降，导致银行难以在非标业务方面上量。从信托的数据来观测，今年3月份的信托增量相较于去年同期明显减弱，尤其是房地产信托下滑较为明显（图22）。主要是房地产开发商从去年三四季度以来已经减少了拿地，导致融资需求有所收缩。而城投平台今年融资需求也并不是很强烈，主要是财政部仍严控地方政府隐性债务的增长，并且此前镇江等城市通过国开行进行债务置换试点尚未看到实质性的推动。同时，随着债券收益率的下行，发债成本的下降，也导致不少城投平台转移到发债渠道，而减弱了对非标的依赖。

我们之前分析过，最近几年房地产直接相关的融资占整体社融的比例是逐步上升的，在2018年占比甚至超过60%（图23）。这也是为何房地产下行周期中，其他的融资是无法取代房地产的，整体融资需求一定会逐步走低从而抑制社融和M2的增长。历史上来看，房地产在下行周期中，还没有出现过社融和M2增速企稳回升的情况（图24）。这也是为何现在还不能断定社融和M2等广义流动性指标已经触底回升。虽然上半年地方债提速发行，并且财政支出在年初也明显加快，某种程度上支撑社融和M2，但进入下半年，这些错位支撑因素都会消退，很可能导致社融和M2再度下滑。

融资需求的收缩开始带来广谱利率的下行，尤其是房地产相关融资需求下降带动了房地产相关的利率下降。比如房贷利率年初以来开始下降（图25），非标融资利率也以更快的速度下行（图26）。尤其是资质比较好的非标，市场热抢，利率下行较快。在高收益债领域，随着银行理财和金融机构感受到了资产荒的氛围，风险可控的高收益债也一度热抢，因此城投和房地产债的收益率和信用利差也开始快速回落。某种程度上来看，广谱利率的下行刚刚开始。而市场关于债券牛市是否已经进入尾声的讨论，实际上是标错了锚。长久以来，市场关于债券是否走牛的观测指标一般是货币市场利率和国债以及金融债收益率。尤其是10年国债和10年金融债收益率基本就是市场的标杆。这两个收益率是否下行给予市场是否牛市的感觉。放在过去，这两个观测指标基本是靠谱的，因为利率整体的联动效应比较强，无风险利率下降，风险利率也会跟随下降，因此是否牛市，只要盯这两个指标就好。但最近两年有所不同。我们在上周的周报《两轨并一轨是什么轨？》中分析，2017年以来，随着监管对影子银行的打击，利率双轨制体现出了更明显的分化。体现在货币市场利率、国债和金融债等无风险利率以及贷款和非标等广谱利率之间出现了剧烈的分化。2017年，利率的上升主要是无风险利率，但贷款和非标等广谱利率上升不多，各种利差压缩到极致（包括期限利差和信用利差在2017年年末压缩到极致）。2018年则相反，无风险利率在央行放松的引导下大幅下降，但贷款和非标等广谱利率则因为金融监管收紧和融资需求较强而出现持续性的上升，风险利率和无风险利率的利差扩大到历史高位，期限利差和信用利差随之拉大（图27）。2019年又相反，无风险利率经过了过去一年的下行，今年的下行速度放缓，买国债和金融债已经无法提供刺激的感觉，尤其是如果跟股市相比的话，用债券投资者的话来说是“行情很无聊”。

但贷款和非标等风险利率的下行则是刚刚开始。风险利率以更快的速度下降，意味着风险溢价逐步压缩，期限利差、信用利差和流动性溢价会重新从高位开始压缩。从这个角度来看，行情并非很无聊，取决于你买了什么品种。事实上，今年以来，信用利差的压缩最为明显，比如信用债的整体收益率下行快于利率债，而且城投和房地产这两个高收益板块的利差都有明显的压缩（图28，图29）。流动性溢价也有所压缩，因为银行理财为了追求收益，被迫从公募债券专项私募债券（比如PPN）的配置，导致私募债券和公募债券的利差下降。唯独期限利差的压缩较为缓慢，因为一季度以来地方债的大量供给集中在中长期限，抑制了中长期利率债收益率的下行，但随着其他债券收益率的下降，长期限利率债的性价比再度凸显。比如中美10年期国债利差又回到70bp左右的舒适区间。正因为这种利率层次和变化节奏的分化，债券是否牛市，并不是简单的由无风险利率是否下行或者是否下行的多来定义的。去年是无风险利率下行的大年，利率债的大牛市，今年是风险利率下行的大年，信用债的牛市。而且，广谱利率的下行才能让实体经济受惠，光是货币市场利率和国债金融债利率下降，居民和企业的感知是不深的。何况，随着全球央行重新放松，中国央行未来也具备再度引导无风险利率下行的空间，即使是利率债，年内也依然具有收益率下行空间。从这个角度而言，债券牛市并非尾声，甚至说是开始也并不为过。

不仅是利率的层次呈现了结构的分化，经济也越来越多呈现结构的分化，局部的风险点也随之增加，包括区域流动性分化和居民杠杆风险的上升。 去年我们就提到一个概念，即用切蛋糕来形容的话，2018年广义流动性蛋糕在收缩的同时，实际上是切蛋糕更加不均衡。而2019年来看，不均衡性实际上是加剧了而不是缓解了。这一点也是我们在路演中反复跟债券投资者强调的。

首先，在区域流动性方面，分化继续加大。从去年以来，随着非标的萎缩，贷款猛增，融资工具的变化使得社融中更多的流动性是流向发达省份，而落后省份的融资实际上是进一步收缩的。开年以来，企业贷款进一步流向经济发达地区的，比如长三角，珠三角和北京等省份（图30），使得区域流动性的分化加剧。这显示银行的风险偏好其实是更低的。这种情况下，落后省份的流动性压力上升使得其债务风险有所升高。债券投资者经常问的一个问题是，如果要做适度的信用下沉获取风险溢价压缩的收益，在城投债的筛选方面，是应该选好区域的烂城投还是选烂区域的好城投。如果从流动性的省际分化来看，答案是应该选好区域的烂城投。比如青海是去年各省流动性压缩幅度最明显的，年初青海省投资集团在离岸美元债的付息违约一定程度上显示青海省整体流动性的压力。因此，在今年信用债风险筛查方面，区域的筛选是第一道屏障。

其次，企业的流动性压力开始向居民部门传导，而企业流动性的区域分化也开始导致居民流动性的区域分化，从而导致房地产市场出现了分化格局。2018年是企业和居民流动性极大分化的一年。虽然企业存款增量在非标融资萎缩和企业盈利下滑的背景下大幅下降至历史低位，但居民存款增量反而创历史新高。而且居民的理财和货基也有不低的规模增长。这种分化背后源于企业在2018年发放了历史上最大体量的奖金（图31）。因为2018年是发放2017年的奖金，而2017年全球经济复苏，中国股市和房市上涨，带动企业盈利和景气程度上升，企业在2018年年头敢于发放奖金。但2019年以来，经过了2018年的惨淡经营，企业开始通过裁员降薪的手段来把自身流动性压力转移到居民身上，导致今年居民的工资和奖金收入开始下滑。同时，过去几年，居民杠杆快速提升，尤其是银行在居民端做了大量信用下沉的策略，将居民贷款投放到三四线甚至四五线城市。经济落后地区的居民杠杆上升最快（图32）。但一旦企业流动性在区域分化，经济落后地区的企业拿不到流动性，那么自然也没有钱给落后地区的居民发工资和奖金，落后地区的居民杠杆就面临断裂的风险。同时，去年以来，P2P的爆雷也开始导致居民杠杆的风险上升。尤其是银行的信用卡不良率开始快速上升。因为P2P资金和银行信用卡资金存在这一定的勾稽关系，一些居民会在P2P和信用卡之间互相套刷，从而导致P2P的风险容易蔓延到银行的信用卡贷款和消费贷款。P2P经过了2018年二三季度的爆雷后沉寂了一段时间，直到315晚会报道了714高炮的违规放贷之后，新一轮的P2P爆雷又开始蔓延，这次是以团贷网的爆雷为典型案例。近期“P2P爆雷”在百度词频再度明显上升（图33），反映了其风险再度显现。银行一旦意识到居民杠杆风险上升之后，会采取相应的调整策略。比如银行会更加严格审查信用卡业务，导致信用卡贷款的投放变慢。今年2月份，居民短期贷款出现了历史上单月最大跌幅已经反映了一定的苗头（图34）。同时，在居民房贷方面，银行已经开始“调转枪头”，将以往投向三四线甚至四五线城市的房贷改为更多投向一二线城市（图35）。从我们的观测来看，这就是为何金融从业人员今年感受的房地产市场是回暖的而不是下滑。因为金融从业人员普遍集中在一线城市。不仅是一线城市，今年强二线城市比如南京、苏州、杭州等，房地产市场都有所回暖。但主因不是经济开始向好，而是房贷的区域流动性特征更过去2-3年反向了，贷款资金流出三四线城市，反而更多投向经济发达地区和一二线城市。但三四线城市的房地产销量下滑更加明显。这也会带来房地产企业在不同城市拿地策略的改变，即经济发达地区的拿地更多，但三线到五线尤其是经济落后地区的拿地更少。落后地区的土地财政收入就会更低。这会进一步加强中国经济在区域之间的分化，从企业到居民到房地产企业到城投平台。

当下的中国都很难简单用一个好和差来形容，而是典型的两极分化，好的越好，差的越差。这其实最终反映的是一种金融体系的风险偏好下降，而不是像股市所看到的那种风险偏好提升。股市的上涨更多的不是基本面的驱动，而是资金面的驱动。源于2018年居民流动性超预期改善，居民的存款、理财和货基在经过2018年大幅上升后（图36），目前并无用武之地，资金不能出境，货币市场利率太低（货基收益率没有吸引力），房地产目前投资机会不明显，因此一旦股市出现赚钱效应，居民资金就会蜂拥而至。但股市回升的过程，上市公司和大股东持续减持股票，实际上就是居民流动性回补企业流动性的一个过程。这也是为何社融和M2未必真的触底，但M1（企业活期存款）应该是大概率触底了，只是M1的触底回升是以居民流动性的恶化为前提代价的，即企业减少奖金和工资发放，而居民炒股的同时企业减持股票。企业和居民流动性的反向逆转会把企业的问题带入到居民部门，从而抑制消费。

股市和债市风险偏好的差异使得企业的融资未必真正意义上改善。 虽然年初以来，股市和债市总体是双牛格局，但两者的风险偏好确有本质不同。股市里面，由于游资和散户资金驱动的特性，盈利较差的企业反而可能股票涨幅较高，比如此前有名的“业绩爆雷指数”涨幅较高。但股市上涨的过程中，散户一定程度上赎回了理财、货基、债基等。尤其是理财在资管新规的约束下，去年以来规模扩张放缓。而股市一旦上涨，债券私募的募资吸引力也会下降。这导致债券投资者当中，风险偏好相对较高的理财资金和私募资金的扩张都有所放缓，因此在债券市场当中，整体的风险偏好其实没有上升，反而是下降的。虽然投资者迫于成本压力得做适度的信用下沉，但这种下沉又受到了较大的制约。浅尝辄止导致信用利差整体在压缩的同时，又呈现较强的分化，即投资者的信用下沉更多体现在短久期品种，因此短久期债券的信用利差整体压缩较为明显，但中长久期的信用利差压缩不是很明显。

这种风险偏好的差异也是股票和债券投资文化所导致的，即股票看预期看故事，而债券仍是要回归现实，看基本面看现金流。这就是一些上市公司为何现金流很差，债券违约，但也依然不妨碍股票大幅上涨的逻辑。但中长期来看，这种风险偏好的背离是要回归的，总有人要为这种背离而埋单。而在中短期内，虽然股票的风险偏好很高，但股市的融资体量不够大，如果贷款、非标、债券等固定收益市场的风险偏好是下降的，那么注定企业在融资层面未必能真正感受到改善。而实际上，可能就是上面所分析的，呈现了更加明显的两极分化，这可能反而加剧了风险的暴露。

综合来看，我们认为年初以来，中国经济延续着进一步分化的格局。股票风险偏好虽然回升，但在固定收益领域，包括的贷款、非标和债券，实际上风险偏好都是下降而不是上升。而一二线房地产市场的回暖实际上是区域流动性分化和风险偏好下降的体现，并不是整体回暖的迹象。房地产的下行带动整体融资需求收缩，并带动广谱利率开始下降，风险溢价开始压缩。虽然无风险利率下行放缓，但并不代表债券牛市接近尾声，因为风险利率仍有较大的下行空间，因此年初至今，债券牛市的延续是从无风险利率下行切换到了风险利率下行。但即便是无风险利率，在中国的局部风险持续增加的情况下，加上全球货币政策逐步放松，中国的货币政策仍有放松空间来引导无风险利率下行。对于债券投资者而言，当前需要把握好风险溢价压缩带来的期限利差、信用利差和流动性利差压缩的机会。超额收益就在此间。

注

报告原文请见 2019 年 3 月 30 日中金固定收益研究发表的研究报告 。

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