【华泰宏观李超】从央行的“视角”看经济下行风险——华泰宏观“谈经论市”第3期

原标题：【华泰宏观李超】从央行的“视角”看经济下行风险——华泰宏观“谈经论市”第3期

文 | 华泰宏观 李超 / 宫飞

全文15000字，阅读需要30分钟左右

内容摘要

央行具有独立的调查统计体系，央行对于储户、企业家和银行家的调查数据显示了我国消费仍有下行空间，地产投资增速大概率回落，我国宏观经济基本面依然具有下行风险。央行行长易纲在3月份两次重要会议中提及了金融供给侧改革和利率市场化改革，我们认为，金融供给侧改革和利率市场化进程将会相辅相成并共同推进，金融供给侧改革思路的提出，不是创造更多的需求来顶住经济下行压力，而是通过对没有满足的需求，改变供给与之匹配。

>> 央行“视角”下的宏观经济

央行储户调查报告显示，随着房地产调控政策的延续和三四线居民棚户区货币化安置率的降低，全国居民的未来收入预期有较大概率回落，这一情况一旦发生，我国居民消费增速持续向下的趋势短期难以改变。居民买房预期并不强，1-2月份政府性基金收入增速出现负增长，意味着支撑地产投资增速的核心逻辑出现了动摇，地产投资增速回落结束两者走势背离的概率较高。央行企业和银行家调查报告显示，企业经营预期普遍变差的背景下，小企业对贷款的需求反而上升了，反映了我国当前企业融资的结构性矛盾，小微企业融资仍处于结构性压力状态之下。

>> 金融供给侧改革和利率市场化

央行行长易纲在3月10日和3月24日，两次提及推进金融供给侧改革和利率市场化改革。我们认为，金融供给侧改革和利率市场化进程将会相辅相成并共同推进，金融供给侧改革思路的提出，不是创造更多的需求来顶住经济下行压力，而是针对没有满足的需求，通过改变供给与之匹配。银行体系中最重要的就是贷款，为实体经济、产业升级、民营企业提供贷款的有效供给至关重要，通过取消贷款基准利率、降低政策利率引导LPR下行可以降低企业融资成本，增大市场机制在需求供给匹配中的决定作用。

>> 发达经济体利率市场化具备类似背景

20世纪70年代以后，世界经济、金融形势发生了很大的变化，高通货膨胀和金融市场的种种变化削弱了各国政府所实施的许多货币和信贷控制。西方主要国家开始适应这种变化，进行了包括利率市场化在内的一系列广泛的金融改革。其基本目的是使市场能够正确、灵活、及时地反映资金供求状况和金融资产的收益率，有效调节金融资源在全社会范围内的配置，进而引导经济资源在全社会的有效配置。同时，这样的利率体系能够为中央银行的货币政策操作提供便利，使之能够通过影响利率的水平和结构来调节国民经济的运行。

受中美贸易摩擦可能对外需产生较大扰动、银行体系流动性向实体经济疏导路径不畅等因素的影响，经济走势可能弱于预期。

正 文

央行“视角”下的宏观经济

央行按照季度公布城镇储户、工业企业家以及银行家的调查报告，这些调查报告构成了央行版本的“PMI”，央行的数据能否给我们传递出增量信息呢？

> 居民收入信心出现地域分化

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城镇储户问卷调查是中国人民银行1999 年起建立的一项季度调查制度。每季在全国50 个（大、中、小）调查城市、400 个银行网点各随机抽取50 名储户，全国共20000 名储户作为调查对象。调查内容包括储户对经济运行的总体判断、储蓄及负债情况、消费情况、储户基本情况等四个方面。央行每季度对外公布全国储户调研结果，在分地域指数里面只有北京市公布数据，我们假设北京市调研结果可以作为一线城市居民的代表样本，那么一线城市居民和全国居民平均结果出现了较大的方向分歧。

收入信心指数是反映居民对未来收入信心的扩散指数。该指数的计算方法是，先扣除选择“难以预计”的居民数，然后分别计算认为下季收入“增加”与“基本不变”的居民占比，再分别赋予权重1 和0.5 后求和得出。我们发现全国未来收入信心指数和一线城市居民未来收入信心指数在2017年开始出现方向性差异。2017年至今，全国未来收入指数一直维持在50荣枯线以上小幅波动，而北京市未来收入指数则震荡下行至45左右，连续2年低于50荣枯线。我们认为，居民对未来收入的预期是决定当期消费的关键因素之一，如果收入信心指数快速下行，意味着当期消费也会大概率出现下滑，持续的收入预期下滑也意味着消费的持续低迷。 u200d u200d

我们认为，由于居民对未来的预期对判断当期消费较为重要，而央行的调研数据则提出了一个有意思的问题：是一线城市居民过度悲观了？还是三四线城市居民过度乐观了？未来哪一种预期能代表消费的主流方向？我们认为，造成不同地域间居民预期差异的因素较多，但是从差异分歧的时间点上来看，最有可能的解释便来自于2017年的因城施策房地产调控政策，一线城市在2017年一季度普遍进入了限购限贷的房价下跌周期，而三四线城市的棚户区改造以及货币化安置政策则一直持续，三四线的房地产财富效应的确有可能会使居民对未来的收入预期产生方向分歧。我们认为，全国居民的未来收入预期有较大概率向一线城市居民的收入预期靠拢，这一情况一旦发生，我国居民消费增速持续向下的趋势短期难以改变。 u200d u200d u200d u200d

> 居民买房意愿不强

央行对居民的调研也包含了房地产预期，其主要包含居民房价预期上涨比例和居民购房意愿比例，目前居民认为房价继续上涨的比例停留在25%左右，这一比例已经连续3个季度出现回调，反映了居民对于房地产市场的预期逐渐降温；居民购买住房意愿则较为稳定，仅出现小幅的回调，目前稳定在21.5%；而我国居民房价预期上涨比例长期大于购买住房意愿比例基本反映了长期以来居民“望房兴叹”的现实状况。

我们认为，央行调研数据中居民预期房价上涨比例和地产投资增速走势较为稳定，并且房价预期上涨比例的拐点多数领先于地产投资，2018年3季度之后，房价预期上涨比例快速下跌，与地产投资增速出现背离。这两者走势背离情况会如何演化呢？我们认为，居民买房预期并不强，1-2月份政府性基金收入增速出现负增长，意味着支撑地产投资增速的核心逻辑出现了动摇，地产投资增速回落结束两者走势背离的概率较高。

> 小微企业融资压力仍在

我国央行货币政策大概率已转向稳增长和保就业，央行在1季度进行了一次定向降息和一次全面降准。截至2019年2月份，我国广义货币增速M2同比增速8.0%，社融同比增速10.1%，从央行货币政策中介目标来看并没有出现明显反弹，央行降准和创新型宽松货币政策操作对于总量的效果并不明显。但是央行货币政策降低融资成本角度取得较大进展。央行货币政策有效的实现了融资利率下行，企业票据融资加权平均利率和低评级企业信用债融资利率在2018年2季度出现了下行拐点，一般贷款加权平均利率也在2018年4季度出现了下行拐点，并且这一趋势有望延续。我们认为，央行货币政策在稳增长和保就业，以及降低实体经济融资利率方面效果显著。虽然2019年Q1的一般贷款加权平均利率和票据融资利率目前仍未公布，但是我们从AA级信用债融资利率和这两个贷款利率之间存在较为稳定的相关关系来判断，Q1的贷款利率大概率维持下行趋势。2019年1季度企业贷款和低评级企业债券融资利率都出现较为明显的下行，这是否意味着小微企业融资问题已经得到解决？

首先，我们从工业企业角度来看企业自己如何看待经济状况。央行企业家问卷调查是中国人民银行1992 年起建立的一项季度调查，调查对象为全国范围内（除西藏外）的5000 多户工业企业，调查内容主要包括企业总体生产状况、生产要素状况、市场需求状况、资金状况、成本效益状况、投资状况和其他等七个方面。央行的企业调查结果和统计局PMI结果基本一致，企业对未来的经济预期持续恶化，在预期变差的情况下企业通常选择减少资本开支。

其次，银行是如何看待企业融资状况的呢？央行对银行家问卷调查是中国人民银行2004 年建立的一项季度调查，调查采用全面调查与抽样调查相结合的方式，对我国境内地市级以上的各类银行机构采取全面调查，对农村信用合作社采用分层PPS 抽样调查，全国共调查各类银行机构3200 家左右。调查对象为全国各类银行机构（含外资商业银行机构）的总部负责人，及其一级分支机构、二级分支机构的行长或主管信贷业务的副行长。银行家调查结果显示，大型企业对贷款需求基本稳定，而小型企业对贷款的需求较为“强烈”。为什么在企业经营预期普遍变差的背景下，小企业对贷款的需求反而上升了？我们认为，这反映了我国当前企业融资的结构性现状，相对于大企业来说，小微企业融资仍处在结构性压力状态。

金融供给侧改革和利率市场化改革箭在弦上

3月份，易纲行长在央行的公开新闻稿中，两次提及金融供给侧和利率市场化改革，向市场传递了推动改革的决心。人民银行研究局在2012年公开出版《利率市场化的全球经验》一书，详细阐述了全球利率市场化带来的经验教训，我们对央行的官方表态进行了归纳总结，从央行的“视角”来看待利率市场化。

我们认为，金融供给侧改革和利率市场化进程将会相辅相成并共同推进，金融供给侧改革思路的提出，不是创造更多的需求来顶住经济下行压力，而是针对没有满足的需求，通过改变供给与之匹配。没有满足的需求主要有三方面：实体经济需求、产业升级需求、有市场有产品的民营企业的需求；对应需求的供给要从四方面变化，包括风险投资、贷款、债券和股票。其中银行体系中最重要的就是贷款，为实体经济、产业升级、民营企业提供贷款有效供给至关重要，通过取消贷款基准利率、降低政策利率引导LPR下行可以降低企业融资成本，增大市场机制在需求供给匹配中的决定作用。

> 央行行长3月份两次喊话改革

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第一次：2019年3月10日

中国人民银行行长易纲，副行长陈雨露，副行长、国家外汇管理局局长潘功胜，副行长范一飞就“金融改革与发展”相关问题回答中外记者提问。其中，路透社记者提问“在《政府工作报告》当中，李总理也提到了要尽可能帮助小微企业以及其他民企来克服融资难、融资贵的问题，另外也提到央行可能会对实际利率进行改革。能否介绍一下有关情况和措施，以及未来可能会成为基准利率的是什么指标?”

易纲行长答记者问指出“我们去年大力支持了普惠金融口径的小微企业贷款，贷款增长是非常高的。但是普惠金融口径单户授信在一千万元以下的小微企业的贷款，不良率是在6.2%左右。人民银行、银保监会和其他有关部门的大样本统计，这个口径将近10万亿元的贷款，这个不良率是比较高的，不良率会反映在风险溢价上。所以我们要解决如何降低风险溢价的问题。要解决这个问题，主要是两个途径。 第一个途径是利率市场化改革。我们要通过改革来消除利率决定过程中的一些垄断性因素，更加准确地进行风险定价，通过更充分的竞争，使得风险溢价降低。 第二个途径是供给侧结构性改革。它可以提高信息的透明度，完善破产制度，提高法律执行效率，还有降低费率，这些供给侧结构性改革都可以降低实际的交易成本，也会使得风险溢价降低。所以我们会非常努力地以改革来促进实际利率的降低”。 u200d u200d

第二次：2019年3月24日

中国人民银行行长易纲在中国发展高层论坛发表《继续扩大金融业开放 推动经济高质量发展》主旨演讲指出，“2018年，在以习近平同志为核心的党中央领导下，金融领域各项工作扎实推进，不断加强对经济和社会的支持力度，有效防范化解金融风险，持续深化金融改革开放。一是营造适宜的货币环境，强化货币政策逆周期调控作用，保证流动性合理充裕。二是精准支持经济重点领域和薄弱环节，通过“三箭齐发”，即在贷款投放、支持民营企业债券发行、研究创设民营企业股权融资工具方面加大政策力度，小微企业、民营企业的金融环境明显改善。三是有效防患化解金融风险，稳定宏观杠杆率，平衡好稳增长和防风险之间的关系。四是兼顾经济内外平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，国际收支更趋平衡。 五是进一步推动金融改革开放，推动金融监管体制改革，完善利率、汇率市场化形成机制，扩大金融业开放。 其中，扩大金融业开放是金融领域的一项重点工作”。

> 发达经济体的市场化道路

>> 美国利率市场化进程

美国历史上实施过严格的利率管制，1933年《格拉斯-斯蒂格尔法》、1934年《证券交易法》和1935年《银行法》对美国金融业影响深刻，其主要内容包括四方面。（1）限制银行支付存款利率。授权美联储发布“Q条例”，规定银行对于活期存款不得公开支付利息，并规定了储蓄存款和定期存款的利率设定最高限度，即禁止联邦储备委员会的会员银行所吸收的储蓄存款和定期存款利率上限。（2）建立全国证券交易的监管体系。限制银行对证券的投资，禁止金融机构持有股票，商业银行与证券业分离。（3）成立美国联邦存款保险公司（FDIC），对5万美元以下的银行存款提供担保，避免再次发生公众挤兑事件。（4）限制新银行开业，加强联邦储备银行的权力。进入20世纪60年代以后，利率管制乃至金融管制措施越来越不适应经济金融的发展，其弊端逐渐显现。

进入20世纪70年代，利率管制逐渐被认为无助于银行提高盈利和控制风险。美国推进了四方面的改革措施。一是开始逐步放松对利率的管制。1970年6月，美国国会授权美联储取消了“Q条例”中关于10万美元以上存款利率的最高限额的规定，同时继续提高存款利率的上限，以此来缓和利率管制带来的矛盾。二是允许非银行金融机构设立支票账户并允许对交易余额支付利率。三是允许开发可转让的活期存款账户及将储蓄余额自动转存的服务。四是建立了货币市场基金。但是，这些放松利率监管的办法并不能从根本上解决“Q条例”限制带来的现实问题，短期资金仍然大量从银行和其他存款机构流出，“金融脱媒”现象没有得到有效遏制，还形成对存款小户的利率歧视。这些改革只是利率市场化的开始，迫切需要从制度层面彻底实现利率的全面市场化。

20世纪80年代初期的美国金融改革，是以打破利率管制、实现利率市场化为代表的金融自由化改革。1980年3月，美国国会通过了《存款机构放松管制和货币控制法》，决定自1980年3月31日起，分6年逐步取消对定期存款利率的最高限，即取消“Q条例”。批准全美的商业银行和储蓄机构开立可转让支付命令账户和自动转账服务账户；扩大储蓄机构的经营范围，对所有存款机构规定统一的法定准备金要求；将FDIC存款保险从每户40000美元增加到100000美元。这打破了20世界30年代以来对存款利率和贷款利率的一系列限制，使商业银行在利率竞争上同其他金融机构取得了一样的地位，大大改善了商业银行的经营环境。

1982年颁布的《加恩-圣杰曼存款机构法》，详细地制定了废除和修正“Q条例”的步骤。为扩大银行业资产负债经营能力，还列明了一些其他与力量市场化相关的改革，包括进一步扩大储蓄机构的经营范围，授权存款机构开立货币市场存款账户，允许FDIC和联邦储蓄与贷款保险公司（FSLIC）在紧急情况下兼并困难的储蓄机构和银行。

1983年10月，美国存款机构放松管制委员会取消了31天以上的定期存款以及最小余额为2500美元以上的极短期存款利率上限；1986年1月，取消了所有存款形式队最小余额的要求，同时取消了支付性存款的利率限制；1986年4月，取消了存折储蓄账户的利率上限；对于贷款利率，除住宅贷款、汽车贷款等极少数例外，也一律不加限制。至此，“Q条例”完全终结，利率市场化得以全面实现。

>>英国利率市场化进程

英国的利率管制表现为银行间的利率协定，在第一次世界大战之后就存在。以中央银行的再贴现率为基础，商业银行对存贷款利率和同业拆借利率执行以下协定。（1）存款利率协定。支票存款不支付利息，通知存款利率低于再贴现率2个百分点。（2）贷款利率协定。贷款和透支利率比再贴现率高0.5～1.0个百分点。（3）拆借利率协定。拆借利率比存款利率稍高，但最低利率应比再贴现率低1个百分点。在这种协定下，市场利率与英格兰银行的再贴现率有紧密的联动关系，英格兰银行通过调整再贴现率影响市场利率。

为了提高货币政策有效性，促进金融机构间的自由竞争，提高其经营效率，抑制国际短期资本的过度流入，维持英镑币值的稳定，1971年5月，英格兰银行公布了一份“竞争与信用管制”报告，提出了金融改革方案，于同年9月开始实施。其中一项重要的改革内容就是废止银行间的利率协议，由银行自行决定利率。1973年9月，财政大臣要求银行不得对1万英镑以下的存款付高于9.5%的利率，这种限制一直持续到1975年2月。1979年，英国取消了对外交易的外汇管制，实现国际金融交易自由化。1981年，英格兰银行取消最低贷款利率，利率实现完全自由化。

英国利率市场化的特点，一是“一步到位”，1971年一举废止利率协定，而不像其他国家那样采取循序渐进的方式；二是利率市场化改革与金融其他方面的改革同时进行，如取消分业经营限制、废除对银行的贷款限额管理、对所有银行实行统一的最低流动性比例及其他方面的要求，等等。1986年10月，英国政府宣布实行金融“大爆炸”改革，打破了传统分业经营的界限，英国的劳埃德银行集团、巴克莱银行集团，以及汇丰、渣打等跨国银行集团纷纷收购和兼并证券公司，开始提供包括证券业务在内的综合性金融服务。上述措施的同时进行，使得利率市场化改革能更容易实现预期目标。

>> 德国利率市场化进程

为克服1929年爆发的经济金融危机，制止金融机构竞相提高存款利率，防治资金外流，德国从1932年开始实施利率管制，一直延续到第二次世界大战结束后相当长一段时间。利率管制最初是以银行间利率协定的形式呈现，后来转变为行政命令方式。利率管制的范围比较广泛，除存贷款利率，票据贴现率和各种手续费也都受到管制，银行各类贷款利率一般围绕中央银行贴现率的变动而变动。德国央行通过再贴现率的变动影响利率水平和结构，进而影响整个经济的信用水平，有效地控制了整个经济活动。

1958年，德国恢复了马克的自由兑换，第二年又实行了资本账户的自由化。资金的自由流动使国外的利率变动对国内的影响增强。德国国内的私人和企业为寻求高利息，纷纷将存款转向欧洲货币市场，而德国央行提高利率水平的紧缩政策也因外资的大量流入而难以实现。外来的冲击使各项金融政策的效力大打折扣。另外，在德国国内，银行为防止存款外流纷纷绕开利率管制，用其他优惠条件争取存款，形成事实上的高利率状态，使理论管制形同虚设。例如，银行利用兼营证券业务的便利，对客户以低价卖出证券，然后附带条件以高价买进，以此为客户提供较高的利率收益。在内外形势的相互作用下，要求解除利率管制的呼声越来越高。1962年，德国政府和金融当局修改《信用制度法》，调整了利率限制对象，从而迈出了利率市场化的第一步。1965年3月，解除了对2.5年以上的定期存款利率的管制。1966年7月，金融当局对超过100万马克期限再3个半月以上的大额存款利率取消限制。1967年2月，政府提出废除利率限制的议案，经中央银行同意，4月全面放松利率管制。

>> 日本利率市场化进程

日本的利率市场化进程堪称漫长。日本政府和货币当局对利率市场化的态度一直表现得非常被动和谨慎，其利率市场化是在国内外强烈要求下才得以开展。1977年4月，日本大藏省正式批准商业银行承购的国债可以在持续一段时间后上市销售。经过17年努力，到1994年10月，日本放开全部利率管制，实现了利率完全市场化。日本放开利率管制大概经历了四个步骤。

第一步：国债交易利率和发行利率的自由化

20世纪50年代之后近20年的经济高速增长使日本的企业和国民累计下巨额金融资产。经济增长迅速放慢后，企业对资金的需求逐渐降低，特别是在企业自由资产增加后，企业更多地转向依赖内部积累。1973至1974年经济危机过后，日本政府为刺激经济增长，财政支出日渐增加，政府成为当时社会资金最主要的需求者。为适应当时日本资金需求主体由企业转向政府这一现实，扩大国债发行规模是日本政府最便利的选择。国债发行规模扩大的直接后果便是金融市场的交易品种和规模得到了扩展，为其进一步发展奠定了基础。从欧美各国来看，国债的交易利率是金融市场其他利率的一个基础。因此，首先由国债发行和转让利率的自由化开始金融自由化是较为理想的突破口。

第二步：放开短期资金市场利率，丰富短期资金市场交易品种

1978年4月，日本银行允许银行拆借利率弹性化（在此以前，同业拆借利率是基于拆出方和拆入方达成一致的统一利率，适用于全体交易参加者，并于交易的前一天予以确定），6月又允许银行之间的票据买卖利率自由化。银行间市场利率自由化首先实现，随后货币市场的发展便主要转向了交易品种的丰富，从而进入形成真正的短期市场利率打基础的阶段。

第三步：交易品种小额化，将自由利率从大额交易倒入小额交易

存款利率市场化：在拓展市场交易品种和获得市场交易规模的基础上，日本成功实现了银行间市场、中长期债券市场、短期市场上的大额交易品种自由化。实现彻底利率自由化是要最终放开对普通存款利率的管制。日本活期存款利率市场化自1992年开始，到1994年10月完成。方式是引入了新型储蓄存款，使活期存款的支付职能与储蓄职能分离，让具有储蓄职能部分的利率自由化，而对具有支付职能的活期存款不支付利息。

贷款利率市场化：1989年以前，日本的短期贷款一直实行与法定利率联动的短期贷款优惠利率，即法定利率加一定的利差。由于自由利率筹资比重的上升，如果贷款利率不随之调整银行经营将难以为继。1989年1月，三菱银行引进一种短期优惠贷款利率，取消了先前的法定利率基础上加小幅利差决定贷款利率的做法，而改为在筹资的基础利率之上加1%形成贷款利率的做法。筹资的基础利率是在银行四种资金来源基础上加权平均而得，这四种资金来源是流动性存款、定期存款、可转让存款和银行间市场拆借资金。由于当时后两种已经是自由市场利率资金，所以短期优惠贷款利率已部分实现自由化。1991年月，日本的长期贷款利率不再使用长期优惠贷款利率，而是在短期优惠贷款利率之上加一定的利差，称为“短期优惠贷款利率联动长期贷款利率”。

第四步：有限制的市场化

日本直到1994年实现的利率自由化还不是完全意义上的市场化，而只是有限制的市场化。所谓的市场化利率体系，是受一定行政干预和限制的，只不过限制比以前弱了，因此在这种利率自由化最多时装上了“安全阀”的自由化。这种“安全阀”实际上是日本政府为中小金融机构设置的，是日本政府保护中小金融机构的重要手段。一方面基础薄弱中小金融机构在激烈的自由竞争中无力与实力雄厚的大金融机构抗衡；另一方面，日本就的金融体制造就了众多中小金融机构，而且已是日本金融系统必须的辅助力量，对日本经济具有举足轻重的作用，因此日本政府在金融自由化、利率自由化过程中关照的重点对象是中小金融机构。从大额到小额存款利率管制放松的过程，到设立“安全阀”，处处都可见日本政府对中小金融机构保护的影子。在日本这种市场机制比较完善的国家和当时的环境下，保护了中小金融机构也就等于保护了整个金融环境。

> 如何看待金融供给侧改革和利率市场化

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20世纪70年代以后，世界经济、金融形势发生了很大的变化，高通货膨胀和金融市场的种种变化削弱了各国政府所实施的许多货币和信贷控制。西方主要国家开始适应这种变化，进行了包括利率市场化在内的一系列广泛的金融改革。其基本目的是使市场能够正确、灵活、及时地反应资金供求状况和金融资产的收益率，有效调节金融资源在全社会范围内的配置，进而引导经济资源在全社会有效配置。同时，这样的利率体系应能便利中央银行的货币政策操作，使之能够通过影响利率的水平和结构来调节国民经济的运行。

利率市场化改革不是目的，而是与其他相关政策相结合的政要调控方式的转变。利率市场化改革不仅是单纯的利率问题，实际上是整个金融自由化改革的组成部分，和货币市场建设、取消信贷限制、放松外汇管制、健全货币政策传导机制等密切相关。而金融自由化又是在特定的宏观经济背景和经济、金融结构转型中完成的，需要产业、财政、监管等一系列配套财政措施的相互配合。尽管各国国情不同，实行利率市场化的动因也有差异，但以下几点是各国利率市场化的共同背景。

首先欧美各国经济普遍出现“滞胀”，特别是20世纪70年代初的石油危机更加重了通货膨胀。由于银行利率受人为管制，实际利率常常为负，存款人获得的利息不能弥补通货膨胀造成的损失，导致存款大量外流，产生所谓“金融脱媒”现象。受管制的金融机构竞争力下降，强烈要求解除管制。

其次，随着国际贸易的发展和外汇管制的解除，国际资本的流动性大大增强。缺乏弹性的国内管制利率与国际市场利率的差距增大了资金的流出流入，扰乱了国内的金融秩序，也使得货币当局的政策目标难以顺利实现。

最后，受利率管制的金融机构尝尝利用各种方式逃避管制，以吸引客户，在客观上引发了一场金融工具创新的革命。突出的例子是1961年美国花旗银行创造的大额可转让定期存单。它实际上是一种货币市场工具，不受存款利率上限的约束，它的发行既满足了存款人对流动性的需求，又使存款人获得了较高的利率，同时也满足了银行稳定资金来源的需求。商业银行还利用发行商业票据、吸引欧洲美元存款等方式积极吸收资金。此后的20年间，为规避利率管制的创新金融工具大量涌现。 u200d

我们认为，金融供给侧改革和利率市场化进程将会相辅相成并共同推进，金融供给侧改革思路的提出，不是创造更多的需求来顶住经济下行压力，而是针对没有满足的需求，通过改变供给与之匹配。没有满足的需求主要有三方面：实体经济需求、产业升级需求、有市场有产品的民营企业的需求；对应需求的供给要从四方面变化：包括风险投资、贷款、债券和股票。其中银行体系中最重要的就是贷款，为实体经济、产业升级、民营企业提供贷款有效供给至关重要，通过取消贷款基准利率、降低政策利率引导LPR下行可以降低企业融资成本，增大市场机制在需求供给匹配中的决定作用。

> 我国利率市场化的顺序很可能是先贷款后存款

从利率市场化前期进程来看，在放开基准利率上下限的过程中，央行首先放开贷款利率，再放开存款利率。其中最主要的原因在于，取消贷款利率对市场的影响更小，贷款利率始终是既有上浮也有下浮，而存款利率只有上浮，取消贷款基准利率对市场的影响相对更为中性。依据先易后难的顺序，我们预计央行大概率会先取消贷款官定基准利率，后取消存款基准利率。

经济下行周期将LPR与政策利率挂钩，引导LPR下行。由于官定基准利率仍在公布，贷款基础利率（LPR）目前尚未发挥明显作用，我们认为利率市场化进入最后阶段，随着存贷款基准利率的取消，LPR将发挥更大的作用，将其与政策利率挂钩是大的方向。 LPR是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可在此基础上加减点生成。目前，LPR集中报价和发布机制是由10家报价银行团的成员行自主报出本行贷款基础利率的基础上，指定发布人对报价进行加权平均计算，形成报价行的贷款基础利率报价平均利率并对外予以公布。

LPR运行初期向社会公布1年期贷款基础利率，由于LPR为商业银行对最优质客户的贷款利率，因此其数值低于贷款官定基准利率。目前，我国官定利率的上下浮动限制已经取消，但央行仍在公布官定利率，并发挥一定的基准利率作用，尤其是在商业银行资金定价方面，商业银行仍是以官定基准利率为参考的。从历史数据来看，2015年至今，1年期贷款基准利率与1年期LPR之差稳定在4-5个BP，可见LPR也主要参考官定基准利率，正是由于官定基准利率仍在公布，LPR尚未发挥明显作用。

未来利率市场化的方向将是“两轨合一轨”，即将政策利率及存贷款基准利率只保留一个，我们认为不能低估了央行利率市场化的决心，央行大概率会继续推进培育市场化形成的利率，最终保留政策利率，取消官定存贷款基准利率。

我们在此继续提示投资者关注官定利率、政策利率与基准利率之间的关系。什么是官定利率？ 官定利率是指央行公布的金融机构法定存贷款基准利率，也是我们利率市场化改革的对象，目前我国仍公布官定利率作为基准利率,商业银行按此上下浮进行定价。 什么是政策利率？就是央行引导和调控市场利率的中央银行与金融机构之间的批发资金利率。 我国正在积极构建和完善央行政策利率体系，央行以此引导和调控包括市场基准利率和收益率曲线在内的整个市场利率，以实现货币政策目标。对于短期政策利率，人民银行将加强运用短期回购利率和常备借贷便利（SLF）利率，以培育和引导短期市场利率的形成。对于中长期政策利率，人民银行将发挥再贷款、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具对中长期流动性的调节作用以及中期政策利率的功能，引导和稳定中长期市场利率。什么是基准利率？在利率市场化完成前，官定利率是基准利率，在利率市场化完成后，政策利率即是基准利率。

未来利率市场化的关键是政策利率的培育，央行会越发重视政策利率，官定利率已经在弱化。在2017年初起的几轮调息中，央行均调整政策利率，而非存贷款官定利率。随着我国经济基本面下行压力加大，今年一季度央行开展全面降准，货币政策由稳健灵活适度转向稳健略宽松，稳增长成为央行首要目标，我们预计今年仍有3次降准，1次下调10BP政策利率。在此情况下，我们认为，如果央行引导LPR与政策利率挂钩，LPR就会改变目前参考官定基准利率的被动，通过下调政策利率以引导LPR下行，并且鼓励各类贷款参考LPR，最终实现LPR充分发挥贷款基础利率的实质性作用。

2019年1月26日，央行货币政策司孙国峰司长在央行媒体见面会上表示当前货币政策对货币、债券市场的利率传导较为明显，对贷款利率传导有所阻滞，需要推动两轨合一轨。 LPR这个指标可以进一步优化，特别是把它跟政策利率更紧密联系起来， 为市场提供更好的参考指标，使得政策利率传导效果进一步增强，市场预期引导得更好，为利率并轨创造更好的条件。我们认为，央行货币政策高层对未来利率并轨的趋势和方式大概率是我们判断的方式，值得市场投资者关注。

受中美贸易摩擦可能对外需产生较大扰动、银行体系流动性向实体经济疏导路径不畅等因素的影响，经济走势可能弱于预期。

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