是什么驱动了本轮利率的快速上行？未来行情将如何演绎？——江海证券资管部债券日报2019.4.2

原标题：是什么驱动了本轮利率的快速上行？未来行情将如何演绎？——江海证券资管部债券日报2019.4.2

主要内容

利率债投资策略：经济预期持续向好，通胀易上难下，货币政策难再宽松，股强债弱有望延续，供给压力难言缓和，本轮利率上行的趋势可能才刚刚开始，做空仍是最佳策略。

第一，是什么驱动了本轮利率的快速上行？未来行情将如何演绎？ 进入4月以来，利率连续大幅上行，长端活跃券两个交易日的上行幅度就达到10bp以上，我们认为利率的方向性变化从来不是单一因素引发的结果。

首先，经济预期由悲观转向乐观是驱动利率上行的核心逻辑。 随着3月PMI数据的超预期大幅反弹，海外宏观数据也出现边际改善迹象，对经济的乐观预期被证实，利率就需要为经济的回暖重新定价。 其次，货币政策难以进一步放松是利率上行的催化剂。 随着央行辟谣4月初降准，并追究造谣者法律责任，向市场传达了货币政策并不急于放松的强烈信号，与前期市场对货币政策宽松的一致预期存在明显的预期差，利率也需要对货币政策宽松预期短期落空的风险重新定价。 再次，通胀预期逐渐取代通缩预期助推利率上行。 随着年初以来大宗商品价格的大幅反弹和春节后蔬菜、猪肉价格的居高不下，PPI通缩预期大幅缓和叠加CPI通胀预期大幅升温，市场通缩、通胀预期快速切换，也助推了利率的上行。 最后，股市牛市重启成为了压垮债市情绪的最后一根稻草。 随着3月经济数据向好，股市情绪再度被点燃，上证指数再创近1年来新高，风险偏好再次升温引发的股债跷跷板效应成为了压垮债市情绪的最后一根稻草。

未来股强债弱格局仍将延续。 未来市场走势如何主要取决于上述影响因素是否会发生变化，从目前的情况看，新开工季方兴未艾，4月经济数据仍有望延续强势格局；经济企稳反弹背景下，货币政策进一步宽松的必要性和可能性只会越来越低；低基数背景下上半年CPI逐月上行趋势基本已经确定，三季度有望逼近3%，油价同比转正PPI下行压力也将显著缓和；经济预期向好也有望对股市带来持续支撑。因此，本轮利率上行的主导因素短期内都很难发生方向性的转变，股强债弱的格局或将延续较长时间，利率上行趋势可能才刚刚开始 。

信用债市场展望：地产行业面临偿债高峰，资金需求仍然较大

周二信用债市场交投清淡，短久期债券收益率有所下行，后期建议关注：19年房地产企业偿债压力大，借钱过日子总得要还。

房地产企业信用资质较好，19年到期压力较大。截止2019年4月1日，发行信用债主体173家，不同类型的信用债共678只，存量金额9633.89亿元，68.21%的存量债券在未来三年到期，未来三年的债务到期量逐渐增加，19年-21年的到期存量分别为1095.11亿元、2133.82亿元、13342.29亿元。

受到政策调控2016年-2018年房价增速不断放缓，进入2018年下半年地产行业景气度持续下行。从发债企业来看，2016年-2018年1-9月房地产企业经营数据较好， 2016年、2017年、2018年1-9月营收增速均值为25.09%、14.75%、33.89%，净利润均值增速为58.21%、30.59%、45.53%，毛利率逐年提升均值分别为31.77%、32.77%、35.36%，2018年财务费用增速高于营收增速，净利率小幅下行，2016年、2017年、2018年1-9月净利率均值分别为14.04%、15.99%、15.25%。

从财务数据来看，回款能力较差，造血能力持续减弱，偿债压力逐年增加。从2018年9月末的数据来看，虽然经营数据还可以，但是现金流就难看很多，偿债压力仍然较大，首先，从存量现金来看难以支付2019年到期的存量债务；然后，经营造血能力不足，2018年经营性现金流为负，投资虽然减少仍在流出，筹资能力减弱且政策高压仍在融资难度较大；最后，从短期偿债指标来看，偿债压力大，但可变现资产占比持续降低。

展望2019年房地产行业，仍处于艰难时刻。总体来看土地供需均有所下行。2019年房地产企业的偿债压力较大，在政策难以大放松的前提下融资虽有缓解，但难言乐观，近年来行业集中度不断提升，头部企业整体较好，需警惕部分企业资金流难以维系引发违约风险。

一、利率市场展望：是什么驱动了本轮利率的快速上行？未来行情将如何演绎？

周二债券市场交投活跃，受基本面改善预期进一步发酵和风险偏好持续升温影响，利率延续昨日上行趋势，长端活跃券上行幅度普遍在3-4bp。国债期货低开震荡，全天收跌。后期我们关注：

第一，是什么驱动了本轮利率的快速上行？ 未来行情将如何演绎？进入4月以来，利率连续大幅上行，长端活跃券两个交易日的上行幅度就达到10bp以上。虽然市场普遍认为PMI超预期大幅反弹引发的经济回暖预期是推动利率快速反弹的直接原因，但我们认为利率的方向性变化从来不是单一因素引发的结果，只有将利率反弹背后的逻辑逐一分析清楚，才能对未来利率走势作出更清晰的判断。

首先，经济预期由悲观转向乐观是驱动利率上行的核心逻辑。 不可否认，本轮利率快速上行的核心原因就是PMI大幅超预期引发的市场对经济预期的修正。一季度利率之所以呈现窄幅震荡的走势，主要原因就在于一方面高频数据、领先指标和政策传达出的信号都开始指向经济企稳反弹，但另一方面同步指标和滞后指标仍在进一步下滑。这就导致市场对经济的触底企稳将信将疑，因此利率无论是向上还是向下都缺乏有力的证据支撑。随着3月PMI数据的超预期大幅反弹，海外宏观数据也出现边际改善迹象，对经济的乐观预期被证实，利率就需要为经济的回暖重新定价。

其次，货币政策难以进一步放松是利率上行的催化剂。 一季度利率难以出现明显反弹的另一个重要原因就是央行基础货币投放充足，资金面整体维持宽松，年初降准落地后，市场对4-5月份降准乃至降息存在较强预期。然而，随着央行辟谣4月初降准，并追究造谣者法律责任，向市场传达了货币政策并不急于放松的强烈信号，与前期市场对货币政策宽松的一致预期存在明显的预期差，利率也需要对货币政策宽松预期短期落空的风险重新定价。

再次，通胀预期逐渐取代通缩预期助推利率上行。 去年年底以来，市场普遍对PPI的通缩压力存在较强预期，对CPI则普遍预期风险不大。然而，随着年初以来大宗商品价格的大幅反弹和春节后蔬菜、猪肉价格的居高不下，PPI通缩预期大幅缓和叠加CPI通胀预期大幅升温，市场通缩、通胀预期快速切换，也助推了利率的上行。

最后，股市牛市重启成为了压垮债市情绪的最后 一根稻草。 年初以来随着经济预期的回暖，股市预期先行，估值修复行情启动大幅推升风险偏好，债市一度承压。然而，随着股市重回3000点上方后，向上动力有所减弱，叠加全球经济边际放缓力度加强，A股市场行情出现一定程度的反复。然而，随着3月经济数据向好，股市情绪再度被点燃，上证指数再创近1年来新高，风险偏好再次升温引发的股债跷跷板效应成为了压垮债市情绪的最后一根稻草。

未来股强债弱格局仍将延续。 未来市场走势如何主要取决于上述影响因素是否会发生变化，从目前的情况看，新开工季方兴未艾，4月经济数据仍有望延续强势格局；经济企稳反弹背景下，货币政策进一步宽松的必要性和可能性只会越来越低（当然不排除对冲式降准的可能性，但这并不意味着货币政策的进一步宽松）；低基数背景下上半年CPI逐月上行趋势基本已经确定，三季度有望逼近3%，油价同比转正PPI下行压力也将显著缓和；经济预期向好也有望对股市带来持续支撑。由此看来，本轮利率上行的主导因素短期内都很难发生方向性的转变，股强债弱的格局或将延续较长时间，利率上行趋势可能才刚刚开始。

第二，警惕二季度利率债供给压力。 近日财政部公布了二季度国债发行计划，其中附息国债计划发行22期，较去年同期增加1期；贴现国债计划发行13期，较去年同期减少2期；储蓄国债计划发行6期，与去年同期持平。具体来看：

国债发行期数略有减少。 根据财政部公布的发行计划看，2019年二季度将共计发行国债41期，较2018年二季度减少1期，总发行期数略有减少。从结构来看，附息国债计划发行22期，与去年同期相比，5月将增加1期30年国债发行，单月超长期限国债发行期数增至2期，超长期限国债单月供给有望创历史新高；贴现国债计划发行13期，与去年同期相比，6月将减少2期3个月期限贴现国债发行；储蓄国债发行计划与去年同期相同。

国债单期发行规模或将上升，带动二季度国债发行量创新高。 根据今年政府工作报告披露的赤字规模测算，预计2019年国债净发行规模将达到1.83万亿，较去年增加4386.35亿元。由于一季度国债净发行为-77.6亿元，也就意味着未来三个季度，平均每季需要净发行国债6100亿元。根据年初公布的发行计划和未来的国债到期规模估算，未来三个季度关键期限附息国债平均每期发行规模需达到450亿元，非关键期限附息国债平均每期发行规模需达到300亿元，贴现国债平均每期发行规模需达到150亿元，储蓄国债平均每期发行规模需达到200亿元。由此计算，二季度国债发行规模将达到1.2万亿元，创下历史同期新高，较去年同期增加约1500亿元。

二季度利率债供给压力不可小觑。 二季度除了国债发行规模将创下历史同期新高外，地方债和政金债的供给压力同样不可小觑。地方债方面，根据政府工作报告披露，今年一般地方债净发行规模为9300亿元，地方专项债净发行规模为21500亿元，考虑到今年地方债到期规模为13151.87亿元，因此今年地方债总发行规模为43951.87亿元。虽然今年地方债发行节奏提前，一季度已发行了1.4万亿元地方债，但考虑到此前政府表示9月底前需要将新增地方专项债发行完毕，那么也就意味着未来两个季度季均地方债发行规模仍将达到1.5万亿左右。政金债方面，从历史同期规律看，二季度政金债净发行规模通常在4000亿元左右，考虑到二季度政金债到期规模为6259.4亿元，也就意味着二季度政金债总发行量将达万亿以上。

二、信用市场展望：地产行业面临偿债高峰，资金需求仍然较大

周二信用债市场交投清淡，短久期债券收益率有所下行，后期建议关注：19年房地产企业偿债压力大，借钱过日子总得要还。

房地产企业信用资质较好，19年到期压力较大。 截止2019年4月1日，发行信用债主体173家，不同类型的信用债共678只，存量金额9633.89亿元，其中3年以下的信用债74只，金额为640.8亿元，占比6.65%，3年以上的信用债604只，金额为8993.09亿元，占比93.35%，整体来看，以长债为主。发行主体近半数为国有企业，173家企业中79家为国有企业，53家为民营企业，23家为外资企业，13家为中外合资企业。房地产企业总体来看资质较好，其中AAA有42家，AA+、AA、AA-有119家，AA以下的有5家。68.21%的存量债券在未来三年到期，未来三年的债务到期量逐渐增加，19年-21年的到期存量分别为1095.11亿元、2133.82亿元、13342.29亿元。

受到政策调控2016年-2018年房价增速不断放缓，进入2018年下半年地产行业景气度持续下行。 2016年地产政策不断分化，热点城市逐渐收紧，1-10月一线城市二手房价格指数同比增速仍维持在高位，年末出现明显下滑，三四线仍以去库存为主线，三线城市二手房价格指数全年同比增速小幅上行，整体来看较为稳定，2017年坚持“房住不炒”的基调，总体来看房价增速较为平缓，一线城市增速高位回落，二手房价格指数从25.60%到2.5%，二线城市小幅下行，三线城市较为平稳，2018年两极分化，上半年虽然政策的高压仍在，但是房产企业各项指标仍较好，下半年形势较为严峻。从发债企业来看，2016年-2018年1-9月房地产企业经营数据较好， 2016年、2017年、2018年1-9月营收增速均值为25.09%、14.75%、33.89%，净利润均值增速为58.21%、30.59%、45.53%，毛利率逐年提升均值分别为31.77%、32.77%、35.36%，2018年财务费用增速高于营收增速，净利率小幅下行，2016年、2017年、2018年1-9月净利率均值分别为14.04%、15.99%、15.25%。

从财务数据来看，回款能力较差，造血能力持续减弱，偿债压力逐年增加。 2016年发债房地产企业经营性净现流保持净流入，2017年-2018年1-9月发债房地产企业经营性净现流持续流出，三年分别为3494.13亿元、-382.78亿元、-733.75亿元，投资性净现流持续净流出分别为-6671.61亿元、-9883.93亿元、-5274.62亿元，公司经营的资金主要靠筹资维系，筹资性净现流三年持续净流入分别为9128.62亿元、13908.20亿元、7037.99亿元。资产负债率保持高位，从2016年的71.29%升至2018年9月末的72.58%，从流动负债占比来看短期偿债压力较大，且逐年增加，2016年-2018年9月分别为59.68%、61.95%、64.36%，从流动比率、速动比率来看，短期偿债能力逐年减弱，速动比率分别为1.07、0.82、0.70。 从2018年9月末的数据来看，虽然经营数据还可以，但是现金流就难看很多，偿债压力仍然较大，首先，从存量现金来看难以支付2019年到期的存量债务；然后，经营造血能力不足，2018年经营性现金流为负，投资虽然减少仍在流出，筹资能力减弱且政策高压仍在融资难度较大；最后，从短期偿债指标来看，偿债压力大，但可变现资产占比持续降低。

展望2019年房地产行业，仍处于艰难时刻。 2019年开年房产销售数据仍然向好，1月、2月70个大中城市二手住宅价格指数同比增长分别为7.7%、7.8&，主要靠二三线城市拉动，其中一线城市同比增速仅为0.3%。后续从政策面来看，仍然坚持“房住不炒、因城施策”的基调，主要以稳定房地产市场为主，虽然一季度深圳、天津等地信贷政策出现小幅调整，但难以像以往一样大放水，近期银保监会发文强调防止小微企业贷款挪用到房地产企业，资金的不足使得融资成本仍然较高，侵蚀地产企业利润；从土地供应来看，根据中指研究院发布数据，2019年一季度城市住宅用地量同比下降7.3%，一二线城市有所回升，三四线继续收窄，但成交价格同比小幅上涨4.9%，溢价率同比下降7.6%，总体来看土地供需均有所下行。2019年房地产企业的偿债压力较大，在政策难以大放松的前提下融资虽有缓解，但难言乐观，近年来行业集中度不断提升，头部企业整体较好，需警惕部分企业资金流难以维系引发违约风险。

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