【科创板试点注册制"宽进严出"，A股壳价值将继续承压】新时代证券中小盘·科创板注册制系列八

原标题：【科创板试点注册制"宽进严出"，A股壳价值将继续承压】新时代证券中小盘·科创板注册制系列八

新时代证券中小盘：

孙金钜、任浪、陆忆天

摘要

上市平台的稀缺性决定了A股壳价值长期存在。 壳价值来源于借壳的综合成本优势、上市平台更强的融资能力和流动性溢价三个方面。借壳的综合成本优势主要体现在缩短上市时间和增强上市确定性两个方面：2016年以来IPO从申报受理到完成发行平均需要631天，而借壳上市从预案发布到最终上市的平均时间周期为287天，目前IPO加速解决了“堰塞湖”问题之后，IPO上市的周期仍旧需要一年左右，而2018年借壳上市的平均周期同样缩短至半年左右，仅为IPO的一半，时间优势显著；目前IPO被否的概率超过20%，借壳上市的确定性相对更强。上市之后，上市平台具备更加灵活方便的股权融资方式。在经济转型背景下，资本市场作为直接融资渠道支持新兴产业发展的作用进一步凸显，2015年以来A股再融资规模持续超万亿。同时上市公司股权质押和减持为产业股东变现退出提供了便捷通道，享有流动性溢价。上市平台的稀缺性和借壳上市的综合成本优势决定了A股壳价值的长期存在。

科创板试点注册制“宽进严出”，A股壳价值将继续承压。 历史来看，壳价值取决于政策变化以及市场环境。2013年、2015年IPO的暂停和2016年战新板的暂停，叠加市场走牛，推动2013-2016壳公司的市值和壳价值逐年攀升，壳公司的平均市值在2016年达36.30亿元，平均壳价值在2016年达29.20亿元。2016年最严借壳新规发布叠加2017年IPO加速，借壳上市难度加大的同时吸引力下降。2017年开始壳价值持续萎缩，壳公司平均市值从2016年的36.30亿元下降到2018年的21.76亿元，平均壳价值从2016年的29.20亿元下降到2018年的12.81亿元。2019年推出科创板并试点注册制，由上交所负责审核，申报审核上市周期预计在3-6个月，较借壳上市周期更短，壳价值中缩短上市时间的价值被弱化。科创板还放宽了对于公司盈利、VIE和特殊股权结构的要求，同时推出最严退市制度（引入财务、交易、规范、违规违法四大类指标；退市时间由原来的四年缩短至两年）。科创板试点注册制“宽进严出”，将吸引一批科创型企业直接通过科创板上市，A股壳公司需求下滑。

他山之石：从美/港股来看，A股壳价值仍旧较高。 A股“严进宽出”的制度，叠加以散户为主的投资者结构，壳价值中综合成本优势、融资能力和流动性溢价都要显著高于“宽进严出”的美股和“宽进宽出”的港股。2018年底A股的最小壳公司市值为10.31亿元，显著高于美股的0.05亿元和港股的0.31亿元。2018年底A股壳公司的平均市值为21.76亿元，显著高于美股的7.61亿元和港股的7.52亿元。2018年底A股平均的壳价值为12.81亿元，同样显著高于美股的2.55亿元和港股的-1.31亿元。未来制度建设的方向来看，如果注册制和严格退市制度从科创板向A股市场推广，A股壳价值将进一步被压缩。

风险提示： 科创板推进不及预期等。

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上市平台的稀缺性决定了A股壳价值长期普遍存在

1.1、壳价值来源：综合成本优势、更强的融资能力和流动性溢价

上市平台的稀缺决定了A股壳价值的长期普遍存在。 壳价值主要体现在上市平台的稀缺性和借壳上市的综合成本优势上，我们将壳价值的来源分拆为综合成本优势、融资能力、流动性溢价三个方面。目前A股IPO采用核准制，从申报到获准发行上市所需时间较长且有一定被否的风险。而借壳上市的审核上市周期更短且确定性更强。上市之后，企业可以通过定增、配股、可转债等多种方式进行融资，相较于非上市公司主要以银行贷款作为融资方式，上市公司融资方式更加灵活并且融资成本更低。此外，上市公司股份的流动性远高于非上市公司，上市公司股东可以通过股权质押或减持来实现变现退出，流动性溢价亦是上市平台壳价值的核心来源之一。

借壳上市时间周期仅IPO的一半且确定性更高，综合成本优势显著。 2013年以来的100例借壳上市从董事会预案到完成借壳上市的平均时间周期为287天，而2016年以来的592家IPO公司从首次申报稿报送到完成上市平均所需时间为631天（2016年以前IPO审核速度慢，发行周期相对更长，平均在3-4年甚至更长）。借壳上市所需的平均时间大幅短于IPO。即使自2016年11月开始，IPO加速解决了“堰塞湖”之后，截止目前IPO从申报到最终上市仍需一年左右。相较而言，2018年借壳上市的平均周期也缩短至半年左右，相对IPO仍旧具备明显的时间优势。并且2017年9月以来IPO否决比例持续在20%以上，相对而言借壳上市（否决率非常低）的确定性更高。

再融资已经成为上市平台的一大核心功能，定增、配股、优先股、可转债规模合计超万亿。 在经济转型的背景下，资本市场作为股权融资渠道支持新兴产业发展的作用开始凸显。证监会多次强调要大力发展直接融资，要让股权融资在金融体系中发挥更加重要的作用。再融资已经成为上市公司平台的一大核心功能，目前上市公司股权再融资的方式主要包括定增、配股、优先股和可转债。2015年以来A股再融资规模持续超过万亿，在2016年达到历史峰值的1.9万亿，仅定增融资2016年即达到了1.7万亿。2018年再融资规模虽然有所下滑，总体规模仍旧超万亿，其中定增融资7524亿元、配股228亿元、优先股1350亿元、可转债1071亿元。

质押和减持变现手段灵活，流动性溢价带来了一二级市场的估值差。 上市平台为股东提供了更多的变现渠道，流动性大幅提升。受益于上市公司公允价值易衡量、融资利率低、操作流程简单方便等优势，股权质押业务得以快速发展。A股上市公司平均质押比例从2014年的8.41%上升到2018年的16.01%，大股东累计质押数占持股数的比重从2014年的10.36%上升到2018年32.78%。同时二级市场直接减持也为产业股东提供了变现退出的便捷渠道：2013-2018上市公司产业股东累计减持市值达1.5万亿元，每年减持市值占A股总市值的平均比重达0.56%。流动性溢价直观体现为一二级市场的估值差，也是壳价值的重要来源。

1.2、壳价值衡量：由上市地位带来的超过本身资产价值的溢价

壳公司的价值分为两部分，第一部分是壳公司本身资产的公允价值；第二部分是壳公司由上市地位带来的溢价。本文壳价值所指的是第二部分。我们梳理了市场上衡量壳价值的方法，共有四种：市值法、被稀释的股权价值法、上市利得法、市场比较法。由于股价是众多投资者反复博弈的结果，并且高频易获取，按照市值来评判壳公司的价值是相对市场化的方式。同时壳公司本身资产盈利能力一般较差，可以用净资产价值替代其公允价值。我们从市场化和易获取的角度出发，采用市值法来衡量壳价值，计算公式为：壳价值=总市值-资产公允价值（净资产）。

本文对壳公司的定义和筛选标准（港股和美股为同样标准）为：（1）市值小于40亿元；（2）大股东持股比例在20%-50%之间；（3）资产负债率小于100%；（4）上一年度营业收入小于10亿元；（5）上一年度净利润小于1亿元；（6）非次新股，即上市满一年及以上。

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历史来看：壳价值取决于政策变化以及市场环境

历史来看，A股壳价值在政策变化和市场环境的共同影响下2016年成为一个风水岭。2013年、2015年IPO的暂停和2016年战新板的暂停，叠加市场走牛，推动2013-2016壳公司的市值和壳价值逐年攀升，在2016年达到顶峰。2016年5月最严借壳新规出台、2016年11月IPO开始加速则导致2017年以后壳价值持续走低。近期来看并购重组政策开始放松，壳价值有所企稳回暖，不过随着科创板的推出，注册制和严格退市制度的试点和推广，A股壳价值将继续承压。

2.1、政策叠加市场环境共振，2016年成壳价值的风水岭

IPO、战新板暂停叠加市场走牛，2013-2016壳价值逐年攀升。 2012年11月IPO暂停，2014年1月重启，2015年7月IPO也曾短暂暂停到11月重启。IPO暂停期间借壳成为企业上市的唯一途径，同时由于IPO暂停也导致IPO排队的“堰塞湖”。IPO排队时间的延长，进一步强化了借壳上市的时间优势。2015年6月中国政府网发布《国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》，指出要推动建立战略新兴产业板，定位于规模稍大、已越过成长期、相对成熟的企业。2015年12月李克强总理召开国务院常务会议，指出建立上海证券交易所战略新兴板，支持创新创业企业直接融资。不过2016年3月十三五规划草案中删除了“设立战略新兴板”的表述，战新板的暂停直接导致部分原本拟通过战略新兴板上市的企业不得不另辟蹊径，借壳成为其快速上市的最优选择之一。IPO、战新板的暂停，叠加2014-2015年市场的走牛和中概股回归的示范作用，借壳上市案例迎来持续快速增长，在2015年达到历史新高的36例。政策助力叠加市场环境共振，2013-2016年A股壳价值持续走高：最小壳公司市值从2013年的8.56亿元上升到2016年的顶峰的27.13亿元；壳公司的平均市值从2013年的21.68亿元上升到2016年的36.30亿元；平均壳价值则从2013年的14.03亿上升到2016年的29.20亿元。

“史上最严借壳标准”出台叠加IPO加速，2017年开始壳价值持续萎缩。 2016年6月证监会发布关于修改《上市公司重大资产重组管理办法》的征求意见稿，亦称史上最严借壳新规。“最严借壳标准”首先提升了可借壳上市公司的要求：上市公司及其控股股东、实际控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规被中国证监会立案调查的情形，或者涉嫌犯罪或违法违规的行为终止已满36个月；上市公司及其控股股东、实际控制人最近12个月内未受到证券交易所公开谴责，不存在其他重大失信行为。同时还加严了借壳标准的认定：1）增加100%的衡量标准，对于购买资产体量的衡量标准从最初的资产总额扩大到资产总额、营业收入、净利润、资产净额、发行股份数量任一指标只要超过了上市公司之前的100%，或者收购资产可能导致上市公司主营业务发生根本变化；2）明确控制权的界定，对于上市公司股权分散，但董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的，被视为具有上市公司控制权。此外，新规明确规定借壳上市不得募集配套资金，且原有控股股东与借壳方控股股东的股份均要求锁定36个月，其他新进股东的股份锁定期则延长至24个月。借壳新规的严格要求导致原有擦边球式的借壳方案都不再可行，并且借壳无法同步实现再融资，导致借壳上市在难度提升的同时吸引力大幅下降。IPO在2016年11月在发行审核委员会换届之后迎来了加速，2017年全年发审委审核数量为498家，审核通过数量为380家，2017年IPO发行数量为438家，发行规模2301亿元，均创历史最高。政策打击叠加IPO加速，2017年开始壳价值持续萎缩：最小壳公司市值从2016年的27.13亿元下降到2018年的10.13亿元，壳公司平均市值从2016年的36.30亿元下降到2018年的21.76亿元，平均壳价值从2016年的29.20亿元下降到2018年的12.81亿元。

近期并购重组政策开始放松，壳价值有所企稳回暖。 2018年三季度开始整体并购重组政策有所放松，2018年10月证监会将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月，支持优质企业参与上市公司并购重组。同月证监会发布《关于上市公司发行股份购买资产同时同时募集配套资金的相关问题与解答（2018年修订）》，放松了并购重组配套融资的用途，配套资金可以用于补流和偿债，比例不得超过交易作价的25%或者配套募集资金总额的50%。同时还放松了对于上市公司控股股东通过对标的资产提前六个月入股或认购配套募集资金来加强控制权的认定，让大型三方并购方案设计变得可行。同时，壳公司市值大幅回调后部分公司出现了市值低于净资产的情况。国企的壳公司有保障国有资产不得流失的压力，部分地方政府和大型集团亦有保障上市平台的考虑。叠加并购重组政策的放松，近期壳价值亦有所企稳回暖。

2.2、科创板征求意见稿出台，将试点注册制及最严退市制度

2019年1月，证监会和上交所发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》、《科创板股票上市规则（征求意见稿）》等文件，并在3月1日发布正式文件，提出科创板将试点注册制和最严退市制度。科创板的推出、注册制和最严退市制度的试点，A股壳公司的价值将进一步承压。

科创板注册制审核周期在3-6个月，上市周期大幅缩短。 科创板将试点注册制，上交所以问询方式进行审核。上交所需在受理申请后3个月内给出审核结果，但不包括公司对问询做出回复所需时间。而发行人及中介机构回复问询的时间总计不超过3个月。同时上交所审核通过后，证监会需在20个交易日内完成对申请的最终核准。因此，科创板整个审核周期预计在3-6个月，较IPO和借壳上市的周期明显缩短，壳价值中缩短上市时间的价值被弱化。

配合注册制，科创板出台最严退市制度。配合支持注册制，科创板推出了最严退市制度。 退市指标方面，科创板在财务类指标的基础上，通过添加违规违法类、 交易类（成交量、股价、市值、股东数量）、规范类等多元化指标，杜绝企业通过财务操纵实现“保壳”的行为，更好地发挥市场对于企业“优胜劣汰”的投票权。退市程序方面，科创板上市企业触及终止上市标准的，股票直接终止上市，不再适用暂停上市、恢复上市、重新上市程序，企业从被实施风险警示到最终退市的时间从原来的四年缩短至两年，加快了退市进程。

放开盈利要求以及VIE和特殊股权限制，刺激创新型企业通过科创板进行上市。 区别于其他板块，科创板对上市企业放开了盈利要求以及VIE和特殊股权结构限制，并允许符合创新企业境内上市试点要求的企业发行普通股或CDR在科创板上市。科创板试点注册制缩短上市时间、严格退市制度、放开盈利要求以及特殊股权结构限制，将吸引一批创新型企业通过科创板直接上市，进一步压缩了A股壳公司的需求。

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他山之石：从美/港股来看，A股壳价值仍旧较高

港股“宽进宽出”，壳价值极低甚至为负。 港股在实行注册制的同时退市制度也较为宽松。退市标准以定性指标为主，包括未能维持足够的业务运作或资产、因重大失当行为而未能刊发财务业绩或内幕消息、公众持股量不足、被证监会指令停牌等，并且港股退市流程很慢。2014-2018年港股每年平均退市数量为12家，平均退市率仅0.60%。港股“宽进宽处”的制度导致了“僵尸股”和“仙股”众多，壳价值中综合成本优势、融资能力和流动性溢价均不明显，因此壳价值非常低。2013-2018年港股最小壳公司的平均市值仅0.68亿元（单位：人民币，下同），2018年底最小壳公司市值仅0.31亿元。2013-2018年港股壳公司（合计1414家，年均236家）的平均市值为8.43亿元，2018年底248家壳公司的平均市值为7.52亿。壳价值来看2013-2018年港股的平均壳价值为-0.13亿元，2018年底的平均壳价值为-1.31亿元（港股存在众多市值低于净资产的壳公司，很多壳公司没有交易量，市值失真，并且财务审计相对较松，净资产也不能代表壳公司资产的公允价值。这也就导致了按我们计算方法得出的平均壳价值为负，但并不意味着真实的壳价值为负）。

美股“宽进严出”，壳价值高于港股。 美股的退市标准较严格，退市标准包含量化指标（市值、股东权重、价格、做市商数量、经营利润）和非量化指标（公司经营及公司治理）。2014-2018年纳斯达克平均每年退市275家公司，平均退市率为10.95%。美股注册制搭配严格的退市制度，保障了市场流动性的同时实现了上市公司的“优胜劣汰”，因此美股的壳公司仍有部分融资功能和流动性溢价的价值。2013-2018年美股最小壳公司的平均市值为0.29亿元（单位：人民币，下同），2018年底最小壳公司市值仅0.05亿元。2013-2018年美股壳公司（合计663家，年均111家）的平均市值为8.14亿元，2018年底187家壳公司的平均市值为7.61亿。壳价值来看2013-2018年美股的平均壳价值为2.54亿元，2018年底的平均壳价值为2.55亿元。美股的最小壳公司价值和壳公司的平均市值与港股相近，但平均壳价值显著高于港股，核心原因在于美股严格的退市制度，留存下来的壳公司资产质地显著好于港股。

“严进宽出”的A股壳价值显著高于美/港股，试点注册制和严格退市制度，长期看A股壳价值将继续承压。 目前A股IPO为核准制，且退市制度较为宽松，整体退市率很低。A股2014-2018年每年平均退市的公司数量仅5.2家，退市率仅0.17%。“严进宽出”的制度，叠加A股以散户为主的投资者结构，壳公司具备更高的流动性溢价，因而A股的壳价值显著高于美股和港股。2013-2018年A股平均最小壳公司市值为16.07亿元，2018年底最小壳公司市值为10.31亿元。2013-2018年A股壳公司的平均市值为28.44亿元，2018年底的平均市值为21.76亿元。2013-2018年A股平均壳价值在20.92亿元，2018年底的平均壳价值为12.81亿元。未来制度建设方向来看，注册制和严格退市制度目前在科创板试点，如果进一步推广至A股，A股壳价值将继续承压。

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