政策节奏前移——实体经济观察2019年第15期（海通宏观姜超、于博、陈兴）

原标题：政策节奏前移——实体经济观察2019年第15期（海通宏观姜超、于博、陈兴）

政策节奏前移

——实体经济观察 2019 年第15 期

（海通宏观姜超、于博、陈兴）

摘 要

一季度经济开局平稳，特别是3月份工业增速大幅反弹，创下多年新高。从4月以来的中观高频数据看，需求和生产仍是此消彼长。需求筑底信号已经出现，4月上中旬地产销量增速继续回升，3月汽车销量增速回升线索已现，但受高基数影响，4月前两周批零仍较疲弱。生产短期反弹基础不牢，4月上中旬发电耗煤增速再度转负，主要行业开工情况也低于 同期。

19 年以来政策节奏明显前移，助力经济企稳。财政方面，受益于地方债限额提前下达，在一季度财政收入增速平稳的情况下，财政支出进度明显加快。货币方面，一季度社融及人民币贷款同比多增较多。一方面，政策节奏前移，或导致经济见底时间前移；另一方面，后续政策刺激减弱，或令短期经济下行压力加大。政策力度减弱、经济再度回落的真空期值得关注。

需求：下游地产、家电、纺服改善，乘用车仍弱。中游钢铁、水泥、化工走强。上游煤炭、有色分化。交运走强。

价格：3月35城首套房贷利率再降，上周国内生资价格普遍上涨，国际油价回升。

库存：下游地产回补，乘用车去化。中游钢铁、水泥、化工均去化。上游煤炭去化、有色分化。

下游行业：

地产： 3 月房贷利率再降， 4 月前 16 天 38 城地产销量增速回升。 3 月 35 城首套房贷利率再度下降至 5.56% ，已连续四个月下滑，创 18 年 5 月以来新低。一方面，房贷利率的下滑一定程度上推动地产销售的回暖， 3 月全国地产销量增速回升转正至 1.8% ， 4 月前 16 天 38 城销量增速也回升至 30.5% ；另一方面，房贷利率下行叠加销量回暖，也令 70 城房价同比涨幅再创新高至 11.3% ，环比涨幅为 0.6% ，止跌企稳。但 3 月全国、百城土地购置面积跌幅仍大，前者降幅略收窄至 32% ，指向土地市场景气依然较弱。

乘用车： 3 月乘用车销量增速涨跌互现，经销商库存依然偏高 。 3 月限额以上汽车类零售增速降至 -4.4% ，而全国汽车产量增速降幅收窄至 2.6% 。中汽协口径下产、销量降幅均收窄，其中销量增速为 -6.9% ，而乘联会口径下产量增速回升、销量增速降幅略扩大。各口径下数据走势有所背离，但考虑到 1 季度销量增速已较去年 4 季度明显回升，意味着需求或已进入筑底阶段。不过， 3 月经销商库存系数虽降至 1.8 ，但仍处同期新高， 4 月前两周乘用车批零增速跌幅仍在扩大，分别降至 -30% 、 -23% ，均指向需求仍未见底。

家电： 3 月限额以上家电零售增速反弹，促消费政策重要抓手。 3 月限额以上家电音像类零售增速大幅反弹至 15.2% ，在去年同期基数较高的背景下，仍有不错的表现。一方面，地产销售的回暖带动家电产品销售也有所改善；另一方面，政策层面促消费举措中家电消费也是重要抓手之一，如北京市于 19 年 2 月出台文件实施新一轮节能减排促消费政策，主要针对的就是家电类产品。

纺织服装： 3 月限额以上纺服零售增速回升，出口同步反弹。 3 月限额以上服装鞋帽类零售增速大幅回升至 6.6% ，但不及 18 年 12 月水平，指向需求较 19 年初修复，行业景气度回升但仍然偏弱。 3 月纺织服装各子行业出口增速普遍由负转正，针织纱线、服装和鞋类出口分别反弹至 36.5% 、 20.5% 和 23.4% ，主因去年同期低基数以及中美贸易摩擦的缓和，整体看外需表现好于内需。

商贸零售： 3 月社消零售增速小幅回升，汽车仍是主要拖累。 3 月消费增速普遍回升，社消名义增速和限额以上零售增速分别上行至 8.7% 和 5.1% ，网上零售增速为 21% ，仍处高位。分品类来看，必需消费全线回升，食品、服装、日用品增速均有改善；可选消费涨多跌少，石油及制品明显回升，地产相关的家电、家具、建材普遍回升，但汽车跌幅扩大，仍是主要拖累。

中游行业：

钢铁： 3 月粗钢产量增速升，上周钢价、毛利均涨，库存去化。 3 月全国及重点钢企粗钢产量增速分别上行至 10% 、 5.9% ，表观消费量维持 7.7% 的高增长，指向行业供需双双向好，也印证建筑业景气较旺。而需求持续回暖也带动价格上涨、生产改善、库存去化。价格端，上周钢价螺纹、热板继续回升，而吨钢毛利同步上行。库存端， 3 月钢企库存、社会库存双双去化，上周社库继续去化。生产端，上周高炉开工率上升至 69.5% ，高于去年同期。

水泥：上周全国水泥均价继续上涨，库容比继续回落 。 3 月水泥产量增速跳升至 22% ，主因下游建筑业需求向好，以及去年同期基数较低。上周全国水泥均价继续上涨，环比涨幅略回落至 0.7% ，而库容比继续下滑至 56.3% 。 4 月中旬，国内水泥市场需求保持稳定，除东北以外，各地企业发货普遍在 8-9 成或产销平衡，库存降至合理水平。分区域来看，华北地区水泥价格以稳为主，东北、华东、中南、西南和西北地区均有上调。

化工：上周 PTA 产业链价格普升，库存低位，开工涨少跌多 。 受上游油价走强、下游织造需求回暖影响，上周 PTA 产业链产品价格普遍回升，其中涤纶 POY 、聚酯切片、 PTA 价格均涨。需求向好带动库存去化，上周涤纶 POY 库存天数回落至 10 天，且处在历年同期偏低水平。由于近期化工行业安全事件频发，生产端受到一定的影响，上周 PTA 产业链负荷率涨少跌多。

电力： 3 月发电量增速回升， 4 月前 17 天发电耗煤增速下滑转负 。 3 月发电量同比增速回升至 5.4% ，与发电耗煤增速走势一致，印证工业增加值增速大幅反弹。 4 月前 17 天六大集团发电耗煤同比增速由正转负至 -1.4% ，一方面，去年同期基数有所抬升，而另一方面，主要行业中汽车、钢铁开工率处于历年同期偏低水平，安全事件也令化工行业开工受到一定影响。

上游行业和交运：

煤炭：上周秦皇岛港煤价格继续回升，电厂煤炭库存去化。 上周秦皇岛港煤价格继续回升。 4 月前 17 天六大集团发电耗煤增速较 3 月由正转负，上周电厂煤炭库存天数虽回落至 21.8 天，但仍在 14 年以来同期新高。受去年同期基数走低影响， 3 月原煤产量增速由负转正至 2.7% 。上周秦皇岛港口煤炭库存均值微降。

有色：上周 LME 铜价升、铝价降，铜库存升、铝库存降 。 上周基本金属价格多数下滑。智利国家矿业公司等大型铜企 2 月份产量均创新低，受供应趋紧提振，上周铜价均值回升。阿联酋铝业位于阿布扎比工业园区的氧化铝项目正式投产，今年产量约为 80 万吨左右，完全达产年产能约 200 万吨，用以替代部分进口量，上周铝价均值下行。

大宗商品：上周原油价格回升， CRB 指数下行，美元指数回落 。 上周原油价格均值回升，美国宣布将对委内瑞拉采取新一轮制裁，叠加 3 月大规模停电导致的产量下降，原油供给料将进一步趋紧，利比亚内战升级，地缘风险升温。上周 CRB 指数均值下行。美国劳动力市场依旧稳健，但 4 月密歇根消费者信心指数表现不佳，欧美贸易摩擦升温，上周美元指数回落。

交通运输：上周 BDI 、 CCFI 指数均升，公路物流运价指数略降 。 上周集散运表现均佳， BDI 、 CCFI 指数双双回升。海岬型船舶平均租金环比上升 40.5% ，巴拿马型船舶平均租金环比下降 3.4% ，超灵便型船舶平均租金环比下降 7.1% 。上周公路物流运价指数略降。

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