货币松了还是紧了？——如何解读政治局会议和货币政策变化（海通宏观每周交流与思考第314期，姜超等）

原标题：货币松了还是紧了？——如何解读政治局会议和货币政策变化（海通宏观每周交流与思考第314期，姜超等）

货币松了还是紧了？

——如何解读政治局会议和货币政策变化

（海通宏观每周交流与思考第314期，姜超等）

摘 要

上周我去了中国香港路演，对于我们看好中国股市的观点，大多数海外投资者从长期的角度都表示了认同。但毕竟今年以来 A 股的涨幅已经超过了 30% ，大家表示对这个回报已经非常满意了，因而从短期来看，外资更关注的是风险问题，希望了解那些可能导致市场变化的因素。而这其中的一大焦点就是货币政策，到底中国的货币政策有没有收紧？

而在上周的政治局会议公布以后，对于宽松政策是否结束的争论再次成为市场的焦点话题，支持宽松结束以及宽松持续的都大有人在。

但客观来说，今年以来的货币政策确实有收紧的迹象，无论是从政策表态还是央行的货币政策操作上，我们都可以找到足够的证据支持。

一、不走大水漫灌老路。

对于货币政策态度的变化，从今年以来的政策表态中可以窥见端倪。

首先是最新的政治局会议表态 ，明确表示注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆，在推动高质量发展中防范化解风险，坚决打好三大攻坚战。这意味着去杠杆从未远去，我们不会重走举债刺激需求的老路，而是走供给侧结构性改革、高质量发展的新路。

其次是总理的多次表态。 最早是在 2 月 20 日的国务院常务会议上，总理说：“我在这里重申：稳健的货币政策没有变，也不会变。我们坚决不搞‘大水漫灌’！”

第二次是在今年的政府报告中，总理强调，稳健的货币政策在实际执行中，既要把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，又要灵活运用多种货币政策工具，疏通货币政策传导渠道，保持流动性合理充裕。

第三次是在总理记者招待会上，总理在回答记者提问时强调，面对新的下行压力，要有有力举措。一种办法是搞量化宽松，超发货币、大幅度提高赤字率，搞所谓“大水漫灌”，一时可能有效，但萝卜快了不洗泥，会带来后遗症，所以不可取。

第四次是在中国发展高层论坛上，总理指出，面对新的下行压力，我们不靠扩大赤字、放松银根。

第五次是在博鳌亚洲论坛上，总理强调，我们将保持战略定力，不会实施“大水漫灌”式强刺激政策，不会走铺摊子、粗放增长的老路。

而在央行层面，其实也有类似的多次表态。

在 3 月份的记者招待会中，央行行长易纲表示，我国三档准备金率加权平均的法定存款准备金率目前是 11% ，我们银行清算用的超额准备金率只有 1% 左右，所以我国银行的总准备金率也就是 12% 左右，实际上跟发达国家的总的准备金率差不多，而且这个比例要远低于日本的比率。而我国作为发展中国家，一定的法定存款准备金率还是合适的，必要的。所以，我们通过准备金率下调，在中国目前的情况下，应该说还有一定的空间，但是这个空间比起前几年已经小多了。

而在最新的 1 季度货币政策例会上，央行表示下一步稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”。其中把好货币供给总闸门也是在时隔半年之后再度提出。

二、降准资金全部回笼。

从央行的实际货币政策操作上，我们也可以找到数量和利率两方面的证据。

首先是货币投放的减少。

普通人看央行的货币政策，能记住的无非就是降息、降准，加息、加准，前者代表放松，后者代表紧缩。今年央行曾经在 1 月份全面降准 1% ，而去年的降准还是只是定向降准，所以很多人以为今年的货币政策还在继续宽松，都降准了怎么可能没放水呢？

但其实央行今年还真的没放水。因为央行的货币政策工具除了降准、降息之外，还有其他的很多工具，而这里面非常重要的一部分就是央行每天的公开市场操作，也就是通过回购、 MLF 等工具投放货币。今年以来虽然央行全面降准投放货币 1.5 万亿，但央行通过公开市场回笼资金 1.8 万亿，综合来看央行依然是净回笼货币。

而形成鲜明对比的是去年央行降准 2.5% ，降准投放货币 3.5 万亿，与此同时央行公开市场投放基本持平，因而净投放货币 3.5 万亿。

所以，去年的 3 次定向降准才是真降准，而今年的全面降准其实是假降准，因为今年降准投放的资金都被央行从公开市场收回去了。

三、货币利率脱离下轨。

其次是货币利率的回升。

普通人眼中央行的利率政策，无非就是加息和降息。但其实自 15 年 10 月份的最后一次降息之后，在过去 3 年半时间内央行从未调整过存贷款基准利率，而在此期间中国的利率依然在大幅波动，那么该如何判断央行的利率政策？

其实目前最能代表央行利率政策的是央行公开市场操作的利率，也就是金融机构通过公开市场向央行借钱的成本。

而在所有公开市场利率当中，最为核心的是两个利率指标：一是央行 7 天逆回购招标利率，代表大型金融机构向央行借钱的成本，目前的水平是 2.55% ；另一个是央行 7 天 SLF （常备借贷便利）利率，代表的是中小金融机构向央行借钱的成本，目前的水平是 3.55% 。这两个利率的重要性在于，它们分别代表了市场 7 天回购利率 R007 的下限和上限。

在中国的金融市场上， 7 天回购利率 R007 是最重要的货币利率指标，代表了市场平均的融资成本。由于中国的大型金融机构往往是资金融出方，而中小型金融机构往往是资金的融入方，所以也可以把 R007 视为中国中小金融机构向大银行借钱的成本。

我们可以这样理解，既然大银行通过逆回购找央行借钱的成本是 2.55% ，那么市场利率 R007 就不会低于 2.55% ，因为大银行不会亏本向外借钱。同样，既然中小金融机构最差可以通过 SLF 找央行借钱，那么市场利率 R007 也不会长期高于 3.55% ，因为超过这个水平之后中小金融机构就没必要找大银行借钱了。

而观察市场 7 天回购利率 R007 在上述利率上轨和下轨之间的变化趋势，就可以体会利率政策的变化方向。

比如在 2016 年 4 季度以后市场利率 R007 就逐渐向上脱离了利率下轨，而到 17 年 3 月份 R007 上行到了利率区间的上轨运行，代表了货币政策的逐步收紧，之后中国的各类利率先后全面上升。

而从 18 年初开始 R007 逐步向下脱离了利率区间的上轨，并在 18 年下半年靠近货币利率区间的下轨运行，随后中国的各类利率先后全面下降。

而在 19 年以来，我们观察到市场利率 R007 又开始向上脱离利率区间的下轨， 4 月以来 R007 的均值为 2.7% ，高于前两月的 2.58% ，也高于 7 天逆回购招标利率 2.55% ，这其实也代表着央行货币政策出现了边际收紧的迹象。

四、货币数量难更宽松。

如何理解当前货币政策的边际收紧？

在我们看来，关键在于如何避免重新陷入过去十年举债过度的陷阱。

过去 10 年，我国宏观债务率持续上升。 从 07 年到 17 年，我国宏观杠杆率从 130% 上升到 243% ，主要原因就在于举债过度。这十年我国债务年均增速高达 19.2% ，而同期 GDP 名义增速仅为 11.8% ，债务增速远超 GDP 名义增速，使得我国宏观杠杆率逐年上升。

而经过 17 、 18 两年的金融去杠杆之后， 18 年末我国宏观杠杆率稳定在 243% ，源于去杠杆大幅降低了我国债务增速至 9.7% 的水平，与当年 9.7% 的 GDP 名义增速基本匹配。

但是在 19 年 1 季度，我国宏观杠杆率再次出现明显上升， 从 243% 升至 247% ，创下历史新高，源于 1 季度我国债务增速回升至 10.6% ，而 GDP 名义增速仅为 7.8% ，债务增速再度显著超过 GDP 名义增速，是导致债务率再度上升的核心原因。

而要想保住过去两年金融去杠杆的不易成果，关键点其实写在了年初的政府工作报告中：“广义货币 M2 和社会融资规模增速要和 GDP 名义增速相匹配”，而在央行 1 季度货币政策例会中，也再次强调了这一点。

从这个角度来说，今年 1 季度度的 M2 增速回升至 8.6% ，社融增速回升至 10.7% ，均超过了 1 季度 GDP 名义增速，这其实是一个不好的信号。在中国香港的路演交流中，我们说货币和融资增速的继续回升将是未来市场最大的风险点，因为如果还是靠货币和融资的高增来发展经济，历史已经证明根本带来不了经济增长，只会导致高通胀或是地产泡沫，以及更高的债务陷阱。

反过来说，既然政治局会议定调坚持结构性去杠杆，总理多次表态绝对不会“大水漫灌”，央行行长表示降准空间下降，而且今年以来央行其实并未放水，货币市场利率甚至在往上脱离下轨，那么我们相信本轮货币和融资增速将很难持续回升，更大的概率是 L 型甚至倒 V 型，只有这样才有希望真正稳住我国的宏观杠杆率水平。

五、改革释放增长潜力。

从公式的角度理解宏观杠杆率，等于债务与名义 GDP 的比值，因而要稳住宏观杠杆率，可以从分子的债务以及分母的名义 GDP 两端入手，要么降低债务的分子，要么扩大名义 GDP 的分母。而从 4 月的政治局会议中，我们看到了政府解决债务率上升的思路：

首先是在货币方面，控总量、调结构。

在货币总量方面，坚持结构性去杠杆，央行表态把好货币供给总闸门，只有控制住货币总增速，才能防止债务增速大幅上升。

在货币结构方面，大力发展股权融资。过去我们主要是靠贷款发展经济，而这一次政治局会议提出要以关键制度创新促进资本市场健康发展，科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制。如果能通过股权融资来帮助中国的创新企业发展，其实就可以减少对债务的依赖。

其次是在经济方面，改革提高潜力。

政治局会议提出，注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，这意味着本轮需求的提升绝非以往举债刺激投资的模式，而是通过改革供给释放出经济增长的潜力。我们认为本轮经济回升的主要动力将是消费和创新，减税降费和国企改革则是主要手段。

一方面，从三大需求来看，消费将取代投资成为稳增长的主力。

本轮供给侧结构性改革的主要抓手是减税降费，其中个人所得税的减免是居民部门直接受益，而给企业减增值税、社保缴费等之后居民部门也会间接受益，我们测算本轮减税降费归属居民部门的金额约 1 万亿，可以增加 8000 亿的居民消费，提升消费增速 2-3% ，今年消费增速有望从 8% 回升至 10% 以上，足以对冲未来投资增速小幅下滑的影响。

另一方面，创新将成为经济增长的主要动力。

政治局会议要求，宏观政策要立足于推动高质量发展，更加注重质的提升，更加注重激发市场活力。要把推动制造业高质量发展作为稳增长的重要依托，引导传统产业加快转型升级，做强做大新兴产业。而高质量发展的核心内涵就是靠创新、靠效率来发展经济。

对于民营企业，促进其创新的核心手段是减税降费。 我们测算本轮减税降费归属到企业部门的金额约 1 万亿，而民营企业是中国缴税的主体，其最受益于减税降费政策。

而对于国有企业，促进创新的核心手段是国企改革 。在十八大三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中，首次提出来要积极发展混合所有制、完善国有资产管理体制，从 " 管企业 " 转变为 " 管资本 " 。

而经过 5 年的发展，我们观察到国企混改经历了 3 个阶段，第一阶段是混改停留在央企子公司层面，国资保有国有股权的绝对控股地位；第二阶段是混改进入上市公司层面，国有股权降至 50% 以下，但仍是第一大股东和实际控制人；第三阶段是国有股权比例降低，且第一大股东、实际控制人发生变更。

19 年 4 月份，珠海市国资委宣布战略性减持格力电器，标志着在竞争性行业的国企混改进入第三阶段。此外，今年上海医药等公司均发布了面对管理层的股权激励计划，这说明在非竞争性行业的混改也开始破冰。

而国企混改的突破对于中国经济的未来有着重要意义，这既有助于国资的保值增值，也可以更好地提高国企的经营效率。

六、看淡房市看好股市。

如果我们不走货币超发的老路，而是走改革创新、高质量发展的新路，那么对于中国未来的各项资产而言，我们认为股市将最为受益，而对房市则不太有利。

没有了货币超发，房市将失去核心支撑！

如何看待过去 10 年中国房价的持续上涨？在我们看来，本质原因在于货币超发。从 07-17 年，中国的货币总量从 40 万亿增长到 160 万亿，年均增速超过 15% ，考虑影子银行以后的货币增速或接近 20% ，这差不多也是同期中国许多城市的房价平均涨幅。

我们可以这样理解老百姓的买房行为：由于货币每年增长 15%-20% ，所以大家默认货币每年对内贬值了 15-20% 。虽然货币可以印出来，但房子是印不出来的，尤其是在一二线城市，土地就那么多，所以买房以后就可以对抗货币的大幅贬值，这意味着我们可以把 15-20% 的货币增速看做是买房的潜在收益增速。

如果我们把房地产市场当做是一只股票，那么在过去 10 年这只股票是一个高成长股，它的业绩每年增长 15-20% ，所以市场给了它很高的估值，目前一线城市的房价租金比平均高达 60 倍，比腾讯和阿里巴巴的市盈率还要贵。

但如果未来我们不再大水漫灌，而是把货币增速控制在 8% 的 GDP 名义增速附近，这意味着买房的潜在收益增速从 15-20% 降至 8% ，这也意味着房地产从一只“成长股”变成了一只“银行股”，而目前银行股的市盈率不到 10 倍。

因此，在货币增速大幅回落之后，高估值的房地产作为投资性资产而言就太贵了。

其实，对于房地产泡沫的长期危害，相信每个人都会有清楚的认识。 而本次政治局会议再次强调房住不炒，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制”，这也在告诉市场不要指望再度出现大水漫灌的地产泡沫。

收缩货币、改革创新，股市将迎来估值和业绩双升！

而伴随着货币增速的大幅回落，中国的利率中枢将发生永久性下降。

过去中国的实际利率水平高企，原因在于影子银行中存在大量高成本的融资，提高了中国整体的利率水平。比如过去中国地方政府举借了大量高息债务，但又从来不违约，而这些利率高达 8-10% 的非标资产就成为国内金融机构的最爱、尤其是保险公司，所以市场要求中国股市也需要提供 8-10% 的收益率，因而股市市盈率一度跌到 10 倍以下。

但这一次我们通过金融去杠杆关上了影子银行，同时出台了《地方政府隐性债务问责办法》，要求地方政府新增的隐性债务要终身追责，这意味着未来高收益的非标资产将逐渐消失，无风险利率将归位于 3-4% 的国债和地方政府债利率。而保险类金融机构要填补高收益资产的缺口，在国内各类资产中唯一的选择就是大量低估值的蓝筹股。

而伴随着减税降费和改革创新，企业的盈利也会得到明显改善。

比如说今年减税降费归属到企业部门的有 1 万亿，由于没有任何成本，这相当于给企业部门增加了 1 万亿的税前利润，可以直接提升企业利润增速 7% 。

而减税降费更大的意义在于形成了新的利润循环。过去的中国企业利润主要来自于债务和投资，不仅波动大、而且不可持续。但减税降费增加了居民消费和企业创新，消费的上升可以增加企业收入，而企业收入增加以后可以增加研发创新，而创新又可以带来新的消费，这样就形成了消费和创新互相促进的良性循环。

而国企混改的突破也会带来利润的改善，竞争性行业的国企股权退位、以及非竞争性行业引入社会股权，都可以提高国企的经营效率。

因此，我们认为这一次我们绝非重复大水漫灌的老路，而是坚定不移走收缩货币、改革创新的新路，未来股市有望迎来估值和盈利双升的长牛，而对房地产的投资需谨慎。

一、经济： 4 月经济降温

1 ）需求一升一平。 4 月前 18 天 34 大中城市地产销售增速回升，其中 4 个一线城市销量同比增长 46% ， 12 个二线城市销量同比增长 15.5% ，而 18 个三四线城市销量同比增长 11.6% 。 4 月前两周乘用车批发、零售增速分别下降至 -23% 、 -30% ，增速比第一周明显回落，与 3 月基本持平。

2 ）生产略有减速 。 4 月前 18 天 6 大电厂发电耗煤同比下降 2% ，增速比 3 月的 4.2% 明显下降，但仍好于前两月的 -10.9% 。

3 ）库存走势分化。 上周全国主要城市钢材库存下降至 1335 万吨，螺纹钢库存下降至 709 万吨，连续七周下降。而 6 大电厂煤炭库存回升至 1563 万吨，回升至 4 月以来的高位水平。

二、物价： 通胀升幅趋缓

1 ）食品价格小跌。 上周猪价、禽价、菜价小幅下跌，水产品价格持平，食品价格环比下跌 0.5% 。

2 ） CPI 继续回升。 4 月以来食品价格小幅上涨，截止目前商务部食用农产品价格、农业部农产品批发环比分别上涨 1.2% 、 0.6% ，预测 4 月 CPI 食品价格环比上涨 0.5% ， 4 月 CPI 同比回升至 2.6% 。

3 ） PPI 继续反弹。 4 月以来钢价上涨，油价小幅回落，煤价先涨后跌，预测 4 月 PPI 环比持平， 4 月 PPI 同比涨幅回升至 0.6% 。

4 ）通胀升幅趋缓。 由于猪价的大幅上涨，叠加油价等生产资料价格的反弹， 3 月物价出现明显回升。但是 4 月以来猪价涨幅趋缓，增值税率下调带动国内油价回落，我们预测 4 月物价涨幅将趋缓，而 5 、 6 月份的 CPI 和 PPI 或有望止涨回落。

三、流动性： 宽松预期下降

1 ）货币利率大升。 上周货币利率大幅上升，其中 R007 均值上行 48bp 至 3.04% ， R001 均值上行 75bp 至 2.89% 。 DR007 上行 24bp 至 2.78% ， DR001 上行 66bp 至 2.83% 。

2 ）央行重启投放。 上周央行重启逆回购操作，逆回购投放 3000 亿， MLF 投放 2000 亿， MLF 到期回笼 3675 亿，央行净投放 1325 亿元。

3 ）汇率小幅回升。 上周美元指数小幅反弹，人民币兑美元小幅回升，在岸与离岸人民币均回升至 6.7 。

4 ）宽松预期下降。 上周央行货币政策委员会召开 19 年 1 季度例会，指出当前我国经济呈现健康发展，经济增长保持韧性，增长动力加快转换。下一步稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，同时保持流动性合理充裕，广义货币 M2 和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。而 3 月份的 M2 增速达到 8.6% 、社融余额增速达到 10.7% ，均超过 1 季度 7.8% 的 GDP 名义增速，这意味着货币政策进一步宽松的必要性显著下降，降准概率大幅减小。

四、政策： 推动高质量发展

1 ）推动高质量发展。 中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署当前经济工作。会议提出，宏观政策要立足于推动高质量发展，更加注重质的提升，更加注重激发市场活力，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度；坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制；要以关键制度创新促进资本市场健康发展，科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制。

2 ）降低小微企业成本。 国务院常务会议明确，要求更好汇聚众智促进经济社会平稳健康发展；确定进一步降低小微企业融资成本的措施，加大金融对实体经济的支持；会议提出要坚持不搞“大水漫灌”，实施好稳健的货币政策，灵活运用货币政策工具，扩大再贷款、再贴现等工具规模，抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架；工农中建交 5 家国有大型商业银行要带头，确保今年小微企业贷款余额增长 30% 以上。

3 ）中央预算投资加快。 发改委表示，今年中央预算内投资安排 5776 亿元，比去年增加 400 亿元，一季度已下达超过 80% ，保障了重点建设项目资金需求，为实现经济平稳开局发挥了积极作用；一季度共审批核准固定资产投资项目 50 个，总投资 3703 亿元，其中审批 34 个，核准 16 个，主要集中在能源、交通运输、高技术等领域。

五、海外： 美联储发布新一期褐皮书，欧元区 4 月制造业 PMI 不及预期

1 ）美联储发布新一期褐皮书。 美联储上周三发布的褐皮书称，美国经济在 3 月至 4 月初实现轻微至温和增长，部分地区经济增长有所增强。经济前景展望总体变化不大，但将部分地区未来数月的经济展望由此前的“轻微至温和”下调至“轻微至适度”。就业人数继续增加，但失业率上扬，物价上涨缓和。

2 ）欧元区 4 月制造业 PMI 不及预期。 上周四公布的数据显示，欧元区 4 月制造业 PMI 初值 47.8 ，为 9 个月以来首次回升，但低于预期的 48 ，德国 4 月制造业 PMI 初值 44.5 ，连续第 4 个月低于荣枯线，不及预期的 45 ，此前，德国经济部已将 19 年德国 GDP 增速预期由 1% 下调至 0.5% 。

3 ）欧盟公布对美 200 亿美元产品征税清单。 围绕飞机补贴争议，上周三欧盟公布了一份对价值约 200 亿美元美国产品加征关税的草拟清单， 5 月 31 日之前征求公众意见。欧盟表示不希望与美国以牙还牙，只是必须做好应对准备，并明确释放了通过谈判解决问题的意愿。欧盟还表示最终对多少商品加税将考虑 WTO 就波音补贴案的仲裁作出。

4 ）日本 3 月 CPI 同比回升。 日本上周五公布 3 月 CPI 同比 0.5% ，符合预期，较前值 0.2% 有所上升，但与通胀目标仍有较大差距。剔除生鲜食品的核心 CPI 同比 0.8% ，高于预期和前值的 0.7% 。

法律声明

本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。

声明：本媒体部分图片、文章来源于网络，版权归原作者所有，如有侵权，请与本站联系删除。