【中金固收·利率】 透过居民资产和负债看后续市场变化 20190504

在2019年的年度策略中，我们分析过，2018年企业和居民的流动性状况出现了剧烈的分化，居民存款创新高而企业存款创新低，意味着企业流动性受到了极大的挤压，而居民流动性仍相对充裕。但这种分化到2019年会出现反向的校正，意味着企业流动性压力会通过裁员降薪重新向居民转移，企业流动性可能会好转，但居民流动性会开始恶化，居民杠杆会开始出现局部问题。同时，居民存款大幅增长后，居民手中流动性的配置动向也会影响到各类资产的价格变化，包括股市、债市和房地产市场。为此，我们认为有必要分析居民流动性的变化和居民资产配置的变化来衡量宏观经济变动以及各类资产后续走势。

我们将从以下几个角度进行观测：

（1）居民存款增长的变化

居民新增存款在14年缩量明显后，近几年逐步回升，并在2018年创下新高7.2万亿（图11）。虽然18年经济和股市表现都稍显逊色，企业流动性因为金融监管收紧，非标大幅萎缩而出现较大压力，但居民流动性丝毫不受影响，并创出新高，背后主要的原因是2018年企业发放了历史上最大量的奖金，加上居民杠杆依然快速提升，居民存款也因此大幅增加。为何企业在2018年发放了历史上最大量的奖金？主要是因为2018年发放的是2017年的奖金。而2017年是全球就经济复苏较快的一年，国内因为供给侧改革加上居民杠杆快速提升，供给下降和需求上升，供需关系瞬间逆转，导致中上游企业利润快速回升。因此，企业站在2018年年初回顾过去和预测未来的时候，都是信心满满的，因此也敢于向员工发放奖金。如果统计每年前3个月企业活期存款的下滑量来衡量春节前后发工资和发奖金的规模，可以看到2018年的下滑量是最大的（图12）。但到了2019年，随着企业经历了2018年的惨淡经营和流动性压力之后，2019年企业发放的奖金则明显减少，前3个月的企业活期存款下滑量也因此回落到历史均值附近。这意味着，2019年和2018年对比，居民的工资性和奖金性收入开始出现下滑，这是居民加杠杆意愿和能力受到抑制以及消费意愿受到抑制的最主要因素。

2019年企业开始减少工资和奖金的发放，甚至在裁员力度上也普遍有所增加。PMI的就业指标降至最近几年的新低（图13）。通过减少支出，企业的流动性开始有一定的好转。加上居民在2018年领了大额的工资和奖金后，在2019年一季度加大了对股市的投入，股市从低位开始回升，而这个过程里面，上市公司也不断减持股票，企业发给居民的奖金，通过居民买入股票而上市公司减持股票的方式重新回流到企业手中。这就是我们此前多次提及的，2018年企业和居民流动性极度分化之后，这种回补机制会在2019年体现。即企业通过裁员降薪和减持股票，将居民流动性回补到企业手中。

在这个互补过程里面，我们会看到企业存款增速开始回升，居民存款增速开始回落。从数据上来看，企业存款增速在2019年1月份触底之后，2-3月份开始回升，包括市场非常关注的M1增速，也很明显呈现了触底回升格局（图14）。而居民存款增速在1月份达到峰值后，2-3月份有所回落。如果观察企业和居民的结构性存款，也可以看到居民结构性存款增速从去年的高位开始回落，而企业的结构性存款增速有所上升（图15）。

不过，虽然企业减少了奖金和工资发放，但实际上，一季度居民存款的增量仍不低。2019年一季度，居民存款增长了6.06万亿，仍显著高于历史同期（图16）。而企业存款一季度的增量也达到0.28万亿，也高于历史平均水平。总体来看，一度企业和居民存款的增量都不弱，不能完全归结于企业和居民流动性的互补机制。我们认为推动企业和居民一季度存款增长的改善主要是两方面的因素：一季度贷款的猛增和财政政策的发力。但我们认为这两者都不可持续，因此后期而言，企业和居民的存款增速都将重新受到抑制。

今年一季度贷款的增量创了历史新高，达到5.8万亿，比2018年同期多增了1万亿（图17）。主要是在政策的鼓动之下，加上银行早放贷早收益的冲动，提前释放了各种储备的贷款项目。加上票据在较低的货币市场环境下有一定的套利空间，票据增量较快也推动了贷款的投放。但由于银行过快投放贷款，监管机构后续可能会重新收紧贷款额度和控制贷款投放节奏，二季度贷款增量可能会开始出现明显回落。而且银行过快投放了储备项目后，自身的储备也不足。从房地产企业拿地明显减少来看，房地产自身的融资需求也在回落。因此，贷款驱动存款快速增长后续难以为继。

在去年四季度经济下行压力加重的情况下，财政从去年四季度开始发力，体现在盘活存量力度上升以及支出进度加快。从盘活存量的角度来看，可以观测到从去年四季度以来，机关团体存款的增量明显下降（图18），即机关团体的存款转移为企业和居民存款。机关团体的存款增速也因此快速下滑。此外，今年一季度的财政支出速度也明显加快。财政一季度的赤字规模达到5000亿（图19），是历史上同期财政赤字规模最大的时候，因此财政存款也转移为企业和居民存款。但地方债发行前置和财政支出加快这种节奏的变化也意味着后续的财政力度会响应减弱。尤其是4-5月份财政减税力度上升，财政收入增速开始下滑。而一季度透支了一部分财政赤字的情况下，后续的财政支出速度也将开始下滑。这意味着后续财政存款和机关团体存款转变为企业和居民存款的速度都会重新变慢，从而制约企业和居民的存款增长。

综合来看，考虑都企业和居民流动性的回补机制、贷款后续增长放缓、财政支出力度冲高回落，都预示着二三季度居民存款增量将开始减弱。居民存款增速放缓可能会制约居民资金持续向股票和房地产等风险资产流动，经济和金融市场的风险偏好也将因此回落。

（2）居民资产的配置意向变化

2019年以来股市的低位回升，部分原因是政策发力托底经济从而推动风险偏好回升导致的，但也有一部分原因是2018年居民存款大幅增长之后，居民流动性相对充裕，而居民在货币市场利率走低的情况下，在货币市场上配置意愿减弱导致了一部分资金开始转移到股市。

鉴于2018年以来，居民存款大幅增长，居民的资产配置意愿也影响到了大类资产的表现。因此梳理居民资产配置意愿的变化也较为关键。

首先，2018年，随着资管新规落地，居民理财增长开始放缓，不少保本理财重新以结构性存款的形式体现在银行表内。因此居民的结构性存款2018年以来大幅增长。结构性存款余额增加明显，18年居民结构性存款增量超1.5万亿，单一季度增量就超万亿（图20）。同时各类型居民新增存款占比上，18年结构性存款贡献率升至21%，个人活期降至29%，个人定期降至7%，其他存款贡献43%（图21）。存量规模上，18年末，个人活期占比36%，个人定期占比37%，个人结构性存款占比6%，其余存款占比22%。

2019年以来，如上面的分析，居民存款整体增长6.06万亿，仍是比较快的增长。但居民存款的增长更多体现在定期和其他存款，尤其是结构性存款和证券保证金存款。反而在活期存款上，居民的配置意愿较弱。不仅是居民活期存款增长偏慢，随着货币市场利率下降，货基收益率吸引力下降，居民配置货基的意愿也开始减弱。配置货基的资金开始向其他的公募基金产品分流。从基金一季报数据看，货基规模虽增至8.29万亿，但季度净增最少，仅为1235亿；债基延续强势，规模增至2.62万亿，净增1764亿，位居第二；混基虽整体规模仅排第三（1.69万亿），但净增2062亿，位居榜首；股基规模增至0.96万亿，净增1498亿，稍高于货基。股基和混基单季增长规模均创下16年以来新高（图22、23）。

虽然货基规模仍保持正增长，但净增持以机构投资者为主。表现在低费率产品规模呈现净增长，而高费率产品规模依旧呈现净减持（图24）。高费率产品主要面对个人，低费率产品门槛相对更高，面对的是议价能力更强的机构投资者。目前从个人投资者的角度来看，货币基金的收益率与银行理财类货基产品的收益率相比已经相差100bp以上，吸引力较低。从场内货基份额看，春节之前减量明显，或同时受春节取现叠加股市小幅抬升影响；春节过后场内货基规模继续锐减，更多还是受股市强势拉升影响。虽然场内货基份额占整体货基份额比例较低（约2%），但从费率看，多为散户投资者持有，目前统计的30个场内货基里，仅6只货基的费率总和低于0.5。从日度流通份额变化可以看出股市提振（市场风险偏好回升）一定程度会分流居民对低风险资产的配置（图25）。

债基层面，规模占比最高的为中长期纯债型基金，一季度规模增至2.05万亿，净增682亿，相比18Q4净增缩量明显。但从投资者类型占比看，主要是机构投资者的净增压缩，散户净增规模高于18Q4。债市在经历了去年4季度的大幅下行后，19年年初债市延续强势，但2月以来随着股市走强、经济金融数据企稳，市场风险偏好回升，债市承压，进入调整期。因此从单季回报率来看，中长期纯债基金在19Q1的表现不如18Q4（均值从1.62%降至1.37%），更远不如股基和混基的表现，因此净增规模也明显低于股基和混基。此外被动型指数债基方面，一季度规模净减少28亿，多为机构投资者减持，散户表现为净增持，同时单季回报率仅为0.99%，跑输中长期纯债型基金。

股基层面，一季度规模净增最高的为被动指数型基金，净增规模921亿，其次为普通股票型基金，净增规模403亿，增强指数型基金净增164亿。单季回报率上，各类型股基的回报均值都在27%附近，表现亮眼。混基层面，偏股型一季度规模净增明显为1344亿，其次是灵活配置型，净增554亿，平衡型混基净增54亿，偏债型则表现为净减持43亿。单季回报率上，偏股型回报均值24%，高于灵活配置型的17%和平衡型的14%，偏债混基的单季回报均值仅为5%，虽远不如其他类型混基表现，但要高于纯债基。

股票市场上，据深交所公布，19年3月深市新增开户数299万，环比大增110%（2月143万），表明股市走强后对投资者吸引力抬升（图26）。此外从印花税种的证券交易印花税收入看，3月该项税收增长明显，表明股票市场交投活跃（图27）。单独看资金流入中的小单净流入量，3、4两月净流入明显放量，已仅次于15年6月的高点（图28），表明当前散户参与股市的热情在不断走高。

总体来看，居民存款经历了2018年的大增后，配置需求提升，但对收益率的要求也是偏高，体现为活期存款和货基型产品增长乏力，更多流向了结构性存款和股市。但就股市而言，随着一季度回报很高，但二季度随着政策刺激力度减弱，股市已经出现调整，4月份进入股市的资金已经开始减少。如果后期居民存款增长放缓，我们预计进入股市的速度也会相应变慢。近期债券收益率回升之后，也支撑了后期债基和银行理财以及结构性存款的收益，风险收益比重新向固定收益类产品倾斜。预计后续理财、结构性存款等固定收益产品规模会重新快速增长，支撑对债券类资产的配置需求。

（3）居民杠杆的变化

除了居民的收入会支撑存款的变化以外，居民的杠杆变化也是居民投资和消费的重要支撑。

目前居民杠杆开始因为区域流动性错位和P2P第二轮暴雷，也将开始逐步进入放缓阶段。从已公布3月资金流入数据的P2P网贷平台看，资金表现为净流出（图29）。根据社科院最新数据，截至18年底，居民部门杠杆已经甚至53%，全年共上升了3.8个百分点。根据社科院公布的《中国杠杆率进程2018年度报告》，截至2018年末，居民贷款规模达到47.9万亿，其中中长期消费贷29.0万亿，占比61%，短期消费贷8.8万亿，占比18%。住房按揭贷款25.8万亿，占全部居民贷款的54%。住房按揭是居民部门加杠杆的主要途径，同比为17.8%左右。而短期消费贷款虽然占比不高，但近几年来以更快的速度增长，全年增长了29.3%。短期消费贷是拉动贷款余额上升的主要动力。短期消费贷需求火爆，一方面是房地产市场限贷政策下，承接了部分住房贷款需求；另一方面新一代消费群体借贷意愿增强、互联网金融的高速发展、银行零售业务加快转型背景下，消费贷成为新宠。随着监管机构的重视及相应监管手段加强，居民借消费贷来支付房地产首付的现象已经得到抑制，短期消费贷的增速也出现大幅回落，但仍远高于居民全部贷款增速。后续互联网金融的监管也将趋严，银行也已开始关注个人端信用风险暴露，后续居民消费贷很难保持此前的高速增长。而房地产市场，“房住不炒”重回大众视野，房地产下滑周期下，居民中长期贷款的增长也面临放缓的局面。综合来看，居民杠杆后续大概率回落。尤其是过去几年，居民杠杆在三四五线城市上升较快，但今年以来，无论是企业贷款还是居民贷款，都是更多流向经济发达地区和一二线城市，这使得过去三四五线城市的居民杠杆错配风险较大。尽管今年一二线城市房地产市场回稳，但三四五线城市可能会面临居民杠杆的局部断裂，从而抑制银行的风险偏好。

总体来看，居民存款在经历了2018年以来的快速增长之后，后续可能会出现增长放缓的局面，抑制居民对风险资产的配置意愿和能力。但居民的资产配置又体现出对收益率要求较高的特征，这使得金融机构在吸收居民资金的时候，面临着不低的成本，这将压低金融机构可以获取的息差。而这也是利率市场化最后最难啃的骨头。如果要引导实体融资成本下降，只能依靠继续降准来压低货币市场利率，从而降低金融机构的资金成本。同时，居民杠杆的放缓和区域的错配也将带来经济层面的区域分化，比如今年房地产市场体现出来资金重回一二线城市的格局，一二线和三四线房地产出现明显的分化。在政策支持力度减弱以及股市降温后，预计后续居民资金会重新回归到结构性存款和理财，驱动对债券类资产的配置需求回升。