【中金固收】4月经济数据预测

原标题：【中金固收】4月经济数据预测

作者

朱韦康 联系人 ， SAC 执业证书编号： S0080117080045

李 雪 联系人， SAC 执业证书编号： S0080118090046

4月经济数据预测

PMI重新回归轨道，让看多债券的投资者略略舒展眉头。由于春节分布的原因，2月数据偏弱，导致3月数据同比偏强，给债券带来了一个大幅调整的4月。春节移位和增值税减税导致的堆库等短期因素消除后，4月的生产数据会较3月下降；中观数据反映下游需求一般，同时PPI可能小幅反弹，叠加减税降费支撑企业利润修复，但是企业投资意愿低迷。但4月工作日多两天，也会支持4月生产数据。个税改革释放部分收入增长，但是力度尚不足以带动大件可选消费。所以我们认为需求恢复慢于生产，库存也将重新上升。展望5月，信用的扩张力度仍将收敛，PPI修复放缓、对利润的改善可能难以持续，5月数据将重新利好债市。对于4月经济和金融数据，我们与研究部宏观组预期一致，具体来看：

投资

制造业投资 3月下滑至3.7%（前值5.9%），4月下滑趋势可能将延续。工业企业利润虽然3月大幅反弹，但是一季度-3.3%，利润下滑进一步拖累2季度的制造业投资；民间投资走低趋势，反映企业家对经济下行的预期没有扭转，工业用地成交面积持续下行，虽然国企投资在稳增长的背景下企稳，但是占制造业投资大头的民间投资难以短期逆转，主要的制约在融资约束和利润压力。其实财政的发力进度比较快，所以民企得到了很多减税的实惠，部分改善了利润（下游改善明显，图2），而货币政策存在天然的融资约束的传导障碍，面临仍然刚性的融资约束的民企短期内缺乏增产的资金和动力。Q2的上游利润将随PPI小幅上升，减税降费提振消费需求，对下游制造业利润和盈利有改善。

地产投资方面， 商品房销售韧性超预期和房企资金改善，导致房企拿地意愿改善；低库存下土拍热情重升，但是政策边际转向收紧，地产投资拐点已现。从土地成交来看，4月份300城住宅土地成交面积转正（图3-5），土地成交热情提高。开发商情绪边际转好，溢价率上升、流拍率进一步下降。但是随着4月19日政治局会议重新强调房住不炒，调控再度收紧的信号出现，4月底的销售热度有所减弱。从3月的地产投资拆分看，其他（土地）费用韧性还在、将继续支持地产投资；随着新开工的放缓和土地库存的走低，建安投资将继续下滑，但滞后的土地费用的下滑幅度不大，所以地产投资可能小幅下降。市场关于地产的分歧主要在于销售能否持续在正增长区间，我们认为，居民就业持续恶化(PMI就业指标)和工资收入受到抑制情况下，如果没有居民杠杆的配合，刚需主导的商品房销售行情持续性不强。因为区域流动性错位和P2P第二轮爆雷，居民杠杆开始进入实质性收缩阶段。投资者不能忽视经济加剧分化而风险上升的特征。

基建方面， 料增速比较温和。地方债4月发行节奏放缓，但前期地方债大量发行下，资金不是制约因素，4月水泥价格同比略降，表明需求并未出现超季节性回暖。同时建筑业PMI 4月建筑业商务活动指数为60.1，比上月回落1.6个百分点，建筑业新订单指数为54.6，比上月回落3.3个百分点。建筑业生产有所减速。从黑色库存的角度（图6），相比去年的去化速度也没有明显加快，所以反映基建、地产的需求一般。

综上，我们认为基建发力延续，地产投资拐点已现，制造业投资继续下滑。基建托底的力度比较温和，综合预计4月累计投资增速在6.4%附近。

消费

预计4月消费数据较上月小幅回落。3月社零同比8.7%主要由于食品和燃料价格上涨明显以及一季度财政支出明显发力的支撑，扣除价格因素后实际社零增速仍在下滑。虽然车企已经赶在增值税下调前开始降价，但受到奔驰事件冲击以及P2P第二轮爆雷的影响4月汽车销量仍持续低迷，乘联会数据显示4月前三周狭义乘用车零售和批发增速同比分别为-25%和-32%。地产产业链相关消费来看，由于一二线销售回暖，叠加减税带来的部分产品降价，预计将一定程度上刺激地产下游的家电、家具、五金建材等消费。但需要注意的是，三四线销售的下滑较为明显，加上开年以来贷款边际流向发达地区。三四线城市消费大概率后继乏力。

价格方面，虽然由于下调增值税率，国内汽油、柴油价格分别下调225元/吨和200元/吨。但由于国际原油价格持续上行，4月国际原油较3月环比上涨7.5%，布油均价由3月66.3美元/桶目前回升至71.3美元/桶附近。由于国际油价上涨，4月13日起汽、柴油价格分别上调155元/吨和150元/吨，而4月27日起国内汽、柴油价格上调195元/吨和185元/吨，因此增值税下调降低国内油价的效果很大程度上被国际油价上涨抵消。食品方面，菜价4月中下旬后才开始逐步回落，而猪肉价格继续上行，食品RPI增速可能仍小幅上行。综上来看，我们预测社会消费品零售增速同比下行至8.3-8.5%左右。

外贸

出口方面：4月PMI出口明显改善，主要由于国内产能开始过剩、价格重新具备出口优势。但财新PMI新出口订单明显回落，与中采PMI背离（图10），反映出口改善集中于中上游行业，而在外围需求继续恶化的背景下，4月出口订单逆向上升的可持续性存疑。从港口运价指数看，宁波出口运价指数有所回升，其中对美东美西运价均回升。而可作为中国贸易数据镜像的韩国4月出口同比下降2%，进口同比2.4%，虽然较此前有所修复，但仍然较为疲弱。从这个角度看，春节因素消退后我国4月出口增速高位回落的可能性较大。

进口方面：4月南华工业品指数有所回升，主要是国际原油价格上涨明显。与我们预期的一致，本月PMI进口继续改善，主要受益于生产提速后加大原材料采购和人民币升值。由于4月1日开始实施增值税减税，因此部分进口商推迟至4月进口，叠加自美猪肉进口加快，预计本月进口增速较上月有所修复。综合来看，我们认为本月进口同比增速较上月改善，出口高增速将有所回落，预计出口同比0-2%，进口同比-5%-0%左右。

工业

我们认为4月工业增加值同比增速可能从3月的8.5%大幅回落至6.2%。4月PMI生产指数回落0.6个百分点至52.1，主要是春节错位因素消退后工业生产增速回落。从高频数据上看，4月六大发电集团日均耗煤量同比-5.3%，较上月的4.2%明显下滑（图8、9），预计工业增加值增速也将有所回落。库存方面，原材料库存和产成品库存均有所下降，但原材料库存下降的更快，反映供给回升快于需求回升。与我们预期的一致，虽然供给侧改革放松、减税前企业突击采购上游高税产品叠加春节错位等因素使3月生产数据超预期强劲，但由于需求回升并不明显，工业品价格开始下滑。从PMI来看，这些因素消退后4月生产指标已经有所回落，原材料购进价格虽然在正区间，但也开始下降，因此工业生产的超预期高增长并不可持续。

通胀

PPI方面，我们预计4月PPI环比0-0.1%，同比增速0.4%-0.5%左右。 由于4月22日美国表示将不再豁免伊朗石油进口，国际原油均价较3月环比大幅上涨7.5%。但从PMI主要原材料购进价格和BPI指数看，由于4月减税后国内成品油经历降价，且后续跟随国际油价变化调价滞后，4月PMI主要原材料购进价格较上月回落0.4个百分点，BPI指数亦较上月略有回落，预计本月PPI环比0.2%附近。但由于下半年美国、俄罗斯及OPEC预计将增产而全球经济放缓，原油供给偏强，需求偏弱，油价显著上涨的概率不大，预计后期PPI同比仍将继续回落。 CPI方面， 预计同比增长2.6%左右。 分项来看，4月蔬菜批发价格环比下跌1.8%，水果价格上涨3.4%。猪肉价格持续上涨趋势，猪肉平均批发价格环比上涨4.4%，而受基数影响，同比涨幅可能更大。但牛肉和羊肉则进入消费淡季后价格分别下跌1.8%和2.3%。禽类价格持平，水产品继续下跌0.6%，蛋类环比升0.6%。非食品方面，国际原油价格继续上行，而五一假期延长预计将带动部分节前出行需求，预计交通通信项环比将转正。此外，由于此前汽车经销商降价幅度较大，此次减税后汽车降价没有转嫁到消费者身上，而是补贴经销商，因此汽车降价无法反映到CPI变化上，因此本月非食品项可能较预期强。总体来看，预计4月CPI环比0.2%，同比回升至2.6%左右。

货币信贷

贷款投放节奏上旬偏慢，下旬加速，票据仍有支撑。而去年同期票据融资基本可以忽略，所以预计新增信贷1-1.1万亿，基本持平去年同期。

4月地方专项债发行减速，预计只有300亿元。但是4月信用债发行较快，净增3500-4000亿元，成为社融的主要支撑，或将进一步侵蚀信贷需求。用益信托网的信托净融资数据环比下降，与4月房企拿地回暖背离，或因房企融资来源拓宽，新增非标减少。预计信托+委托贷款净增额为-500亿元，表外票据为1500亿元（环比接近3月）。股票融资可能略有增加，Wind统计的股权融资额1536亿元，明显高于去年同期（733亿元），故社融的股票融资额预计在600-800亿元。社融增量可能达到1.7-1.8万亿元（去年同期1.78万亿），社融增速小幅企稳在10.6%左右。

4月资金面整体偏紧，主要因为货币政策偏紧，且财政投放速度偏慢，从净投放角度，今年4月央行资金净投放量明显小于去年4月，而且结构上TMLF资金为主，也不如去年4月降准对资金面的宽松效果好。因此，M2 增速可能降至8.3%，但是M1 增速应该触底回升，企业资金有所改善。

注

报 告 原文请见 2019年5月4日中金固定收益研究发表的研究报告 。

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