两期叠加下，分众传媒（002027.SZ）悲剧了？

原标题：两期叠加下，分众传媒（002027.SZ）悲剧了？

作者：格隆汇·fooolish

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出乎意料的一季报

4月24日盘后，分众传媒发布了2018年年度报告和2019年第一季报告，年报一如既往优秀，一季报却急转直下，让人大跌眼镜，此后两个交易日股价连续下跌，累计跌幅达到12.2%

早在3月28日发布的2019Q1业绩预告中，一季度净利润大幅下滑71.81%已经披露出来，投资者普遍已经有心理预期。事实上在2019Q1业绩预报公布后，分众股价由6.31元一度反弹至7.49元。

根据央视CTR媒介智讯数据：2019年1月，中国广告市场刊例收入同比下降5.9%，传统媒体下降11.2%。分众电梯电视、电梯海报、影院视频的刊例收入保持着较为稳定的增长，增幅分别为20.8%、23.8%和12.3%。

2月，中国广告市场同比下滑18.3%，传统媒体下降22.8%。电梯电视、电梯海报和影院视频依然保持着微量增长，增幅分别是1.0%，3.0%和3.4%。（未单独公布分众传媒数据）

作为梯媒和影媒的垄断性龙头，分众自2018Q2以来持续扩张，到2019Q1分众传媒电梯媒体点位同比增加115万个，增幅71.8%。市场普遍认为在点位大幅扩张的背景下，分众可以通过抢夺传统媒体的市场份额，抵御广告市场下滑的不利局面，保持收入小幅增长。

一季度收入大幅下滑11.78%，彻底打破了分众进入由供给增长拉动营收增长阶段的逻辑。分众新增的点位不仅没带来任何收入增长，反而由于其成本的急速上升拖累了业绩。根据CTR数据，可以推测3月份分众的营业收入经历的怎样恐怖的下滑，亦或是2月份分众就开始打折促销（CTR数据不统计折扣情况），市场的恐慌性下跌皆源于此。

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强势竞争对手来袭

2018年，分众的日子依然滋润，在爆炸式扩张的情况下，营业收入取得两位数增长，净利润微降，扣除投资收益、税收返还等非经常性损益后的净利润还微涨了3.58%。

持续繁荣之下，觊觎电梯媒体这块大蛋糕的强势对手出现了。从2017年开始新潮传媒就高调发动了以融资、碰瓷、抢夺三部曲为主题的战役；2018年4月3日，甚至公开发布了《关于全面争夺分众亿元级客户的通知》文件，将自己包装成可以挑战行业老大的独角兽。

分众定然不会坐失垄断优势，正如前文提到的，2018年2季度，分众开启了强势的扩张，电梯类媒体资源点位数由 2018 年一季度末的 160万个增加至 2019 年第一季度末 275万个。与之对应单季营业成本由9.1亿增长至16.5亿，增幅80.24%， 年度增加成本30亿。

经过扩张，分众电梯点位已经达到新潮的4倍。其中，对标新潮的梯内“竖屏”已达到30万+，一线城市高于对手，二三线持平，三四线较少，从数量和质量上碾压新潮传媒。

反观对手，从新潮投资方顾家家居2018年报披露的关联企业的情况看。2018年新潮营收10亿，亏损10亿，净资产不足2亿。照这个速度，新潮在今年一季度已成为资不抵债的公司，情况大大的不妙。

在年报发布后的调研会上江南春坦陈：扩张是过度的，速度是可以降低的，但是这样更保险一点，打仗讲究完胜不考虑代价。如其在《抢占心智》中讲的一样：“越大的生意，越需要大气”，江南春怎会重蹈自己客户赶集网的覆辙。

面对新潮近乎“自杀式的攻击”，分众以每年增加30亿成本的代价捍卫了自己的垄断地位，相信10内年再也没有什么人敢对分众发起重大挑战了。

当然，这场不计代价的胜仗也为2019年的颓势埋下了伏笔。

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周期永远不会停止

自2015年，中国的广告市场就处于一个下降的周期中，2015年下跌2.9%，2016年下跌0.6%，2018年经过前两个季度的短暂的回暖后，2019年由衰退进入直接进入萧条，预计全年下滑将达到10%。

分众在这段下降周期中保持了营收和利润高速增长，起因有主要有两个：一是在传统行业中，抢夺电视、报纸等为代表的传统媒体的市场份额。二是在新经济和互联网行业中，在核心人群中引爆品牌的能力吸引力巨大。

在年报发布后的调研会上江南春表示：新经济+互联网占分众收入的40%-50%，在创业公司里分众是广告投放的第一选择，在传统行业里分众处于广告投放的补充位置。

可见创业公司对于分众业绩逆周期的上涨居功至伟。

2018年，房地产销量下降，手机销量下降，乘用车销量前所未有的下降，居民消费增速下降至10%以下，传统行业纷纷捂紧钱包。

在2018年腾讯投资大会上，在创投领域举足轻重的腾讯总裁刘炽说2018年是最好的一年后，但之后却急转直下，好像从热火朝天的夏天一下子到了严寒的冬天。2018年底，新经济+互联网也全面哑火，这对分众无疑是雪上加霜。

2018年分众营收在Q2达到41亿的高峰后，逐季下滑，Q4下降至36亿，但仍然维持在较高水平，不引人注目的危机已悄然来袭。

对于资本寒冬造成的创投企业广告预算锐减，分众内部其实早有准备，江南春在调研会上表示从2018年Q2开始，分众已经着手调结构，增加传统行业广告投放，弥补新经济+互联网广告投放的下滑。但是，后者下滑速度之快还是大大超出预料，如今的局面是宏观经济下滑，传统行业也在收缩广告预算，加之传统行业对于电梯媒体的认知有限，抢夺其他渠道的市场份额变得异常艰难。

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两期叠加下的分众传媒

为应对竞争，分众开启了高速扩张期，成本大幅度上升；为应对新经济下滑，分众开启了客户结构调整期，至今收效并不明显。成本端主要来自租金和设备折旧，为刚性支出不可减少，收入端受宏观经济和创投市场影响，存在非常大的不确定性。

如果未大幅扩张，分众净利润下滑幅度应仅为10%左右，如果广告市场依然强劲，分众的收入应取得大幅增长，很不巧，两期叠加下，分众的业绩严重恶化，这就是分众目前面临的窘境。

在一季报中对2019上半年的净利润预期是下滑77%至67%，根据这个预期倒推分众二季度收入预计下滑到达20%至30%，这与2018年2季度的高基数（世界杯影响）有一定关系，不过也打破了分众收入在短期内重回增长不切实际的幻想。

自2019年4月1日起，国家大规模的增值税减税政策落地实施，宏观经济有了触底回升的基础，但广告行业有滞后于宏观经济复苏的特点。因此，分众2019年Q3、Q4业绩也存在很大不确定性，即使乐观估计2019年分众的业绩注定是大幅下滑。

基于对梯媒“被动、高频、低干扰、主流人群”的认知，笔者认为分众可以利用其优势抢夺电视、广播等传统渠道的广告资源，继续保持其业绩逆周期增长的趋势。而忽略了分众大部分市场份额集中于新经济+互联网的头部公司，这样的集中客户结构导致分众对创投市场波动的反应非常剧烈。而分众在传统市场的拓展短期内还无法弥补新经济下滑的影响，碍于品牌形象（类似于央视很少收小广告），在拓展小客户上非常克制，限制了其在长尾市场的发展。

关于分众的未来，笔者认为电视、广播、互联网等各类渠道对广告预算的争夺本质是流量的争夺，所谓流量争夺再通俗一点讲就是对大众注意力的争夺、大众时间的争夺。互联网为什么能够超过电视，占据广告市场30%以上的份额，成为第一大广告商，原因是大众花费在互联网上的时间多了，看电视的人已经少了。

如今全民拥有智能手机的时代早已到来，线上流量的增长正处于尾声。在这种情况下，阿里提出新零售、腾讯提出ToCToB，这些都是在线上扩展遇到天花板后积极布局线下的战略。

而分众作为线下流量的最重要入口，占据电梯和影院两个核心的场景，必将得到广告主重新审视，随着宏观经济的复苏，其流量的价值也会水涨船高。

此外，阿里与分众的联合，将促使电梯媒体由品牌广告转向品牌+广告转型，最终有望成为效果广告，这将增强梯媒抢夺其他渠道市场份额的能力。在调研会上，江南春表示分众与阿里推出的U+计划仍然处于准备阶段，具体落地时间会按照阿里的计划推进。笔者认为这也将成为下半年（双11前）分众重要的增长点。

经过新潮一战，分众护城河进一步拓宽加深，电梯媒体占广告市场的份额依然不足百分之五。我对分众长坡厚雪，宽河坚垒的判断并没有变。只是一年甚至两年内，分众需要慢慢消化掉爆炸式拓展点位的形成的巨大成本（江南春说一年干了四五年的活），其业绩除了自身调结构的努力外，更多的还要看宏观经济的眼色。

短期看：福兮祸所伏，新经济成就了逆周期的分众，也造成了19年的颓势。成本端刚性十足，收入端弹性非常大，需要密切关注宏观经济，创投市场及其对挂刊率的影响。

长期看：分众能从广告市场中切走多大蛋糕，这与点位数量与广告效果成正比，点位扩张已经完成且超前完成，效果需密切关注阿里合作及新技术应用。

贝索斯说过：人们经常问我未来10年什么会被改变，从来没有人问我未来10年什么不会变？我认为后一个问题更有价值，因为我今天的商业战略是基于10后什么是不变的去建立的。

相信变化的是大众获取信息的渠道（由电视转向电脑再转向手机），不变的是每天必经的电梯。

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