分化中的回升——社融数据的拆解与分析（海通固收姜超、李波）

原标题：分化中的回升——社融数据的拆解与分析（海通固收姜超、李波）

分化中的回升——社融数据的拆解与分析

（海通固收姜超、李波）

摘 要

一季度社融增速见底回升。

19Q1 新增社融总量 8.2 万亿，相比 18 年同期增加 2.34 万亿。其中贷款同比多增 1.44 万亿；债券同比多增 3800 亿；地方专项债同比多增 4620 亿；非标同比多增 1940 亿。截至 19 年 3 月，社融同比增速 10.7% ，相比 18 年底回升 0.9 个百分点。地方专项债的提前发行、贷款、债券融资的放量、以及非标萎缩速度的放缓，带来社融增速在 19 年一季度提前见底回升。

社融数据的结构分拆

政府融资高增。 地方专项债的余额增速从 18 年底的 20.4% 左右上升至 19 年 3 月的 30.6% 左右，是社融增速回升的因素之一。如果进一步将国债和地方债加进社融指标中，则构建的政府 + 社会融资增速指标在 19 年 3 月为 11.1% ，相比 18 年底回升 1 个百分点，其中 19 年 3 月政府融资增速在 20% 左右。

居民融资高位回落，企业融资低位企稳。 19Q1 居民部门融资同比仅多增 450 亿元，融资增速 17.6% 左右，相比 18 年底下降 0.7 个百分点。而企业部门融资同比多增 1.67 万亿，融资增速 6.7% 左右，相比 18 年底回升 1.1 个百分点。

企业短期融资高增，中长期融资仍低迷。 19Q1 企业短期融资同比多增 1.2 万亿，增速 11.9% 左右；而中长期融资同比仅多增 4700 亿，增速仅在 4.9% 左右，处于历史低点。短期融资高增一是由于一季度的票据套利带来票据融资放量；二是 18 年企业融资偏紧， 19 年有补充流动性、偿还到期债务的需求；三是企业在增值税减税的影响下提前补充原材料库存，也带来短期融资增长。而企业的中长期融资与资本开支的相关性更强，持续性也强于短期融资。目前中长期融资增速低迷，或预示着本轮企业的投资不会出现强周期回升，企业融资的结构问题仍需改善。

社融增速全年企稳，债市5月迎接反弹。

19 年企业融资回升力度或有限。 本轮宏观政策相比此前有所转变，地产严监管、地方政府举债受限、货币政策中性，意味着不再依靠基建和地产刺激经济，而是依靠减税提升经济的增长潜力，在此背景下企业融资没有大幅回升的动力。而从融资结构看，资管新规下非标难有大幅回升；信贷 1 季度提前放量，需警惕 2 季度之后不及预期的可能；债券 1 季度融资高增，但期限偏短、评级偏高，表明风险偏好仍低。综合来看，企业融资 19 年或仅小幅回升。

政府和居民融资均有高位回落压力。 政府融资方面，根据 19 年的财政预算数据推算，全年政府融资增速或在 15%-16% 左右， 19Q2 之后增速逐渐回落。居民融资方面，历史上居民信贷增速同步略滞后于地产销售增速，目前商品房销售面积增速已经转负，预示着居民信贷增速也或有下行压力。

社融增速全年或 L 型企稳。 19 年宽货币向宽信用传导见效，企业融资温和回升；而政府融资和居民融资增速高位回落，社融全年增速在 11% 左右，走势将呈现 L 型。意味着全年经济也或将 L 型企稳，不会出现强周期的回升。

债市迎接反弹行情。 5 月 6 日央行宣布对中小银行定向降准，释放长期资金约 2800 亿元，或能缓解 5 月缴税和 MLF 到期带来的资金压力。虽然目前货币政策最宽松的时间已经过去，但也并没有明显收紧。加上今年减税力度较大，综合财政和货币政策来看，今年流动性或仍维持相对宽松的状态。而社融和经济 19 年或 L 型企稳，难有大幅回升，债市短期调整已经非常充分，目前的基本面和货币政策均对债市有支撑。 当前的货币利率对应的 10 年国债利率合理水平约在 3.1% 左右， 5 月债市或有望迎来反弹行情。

1. 一季度社融增速见底回升

18 年受到去杠杆和资管新规的影响，社融增速大幅下行。 19 年开年以来社融增速出现见底回升，一季度新增社融总量 8.2 万亿，相比 18 年同期大幅增加 2.34 万亿。分类别来看，贷款增加 6.3 万亿，占新增社融的 77% ，同比多增 1.44 万亿。债券新增 9250 亿，占社融增量的 11% ，同比多增 3800 亿。地方专项债增加 5390 亿，占新增社融的 7% ，同比多增 4620 亿。此外，非标增量由负转正，同比多增 1940 亿。

从增速来看，截至 19 年 3 月，社融余额同比增速 10.7% ，相比 18 年底回升了 0.9 个百分点，其中不含专项债的社融增速在 9.7% 左右，相比 18 年底回升了 0.7 个百分点。总的来说，地方专项债的提前发行、贷款、债券融资的放量、以及非标萎缩速度的放缓，带来社融增速在 19 年一季度提前见底回升。

从总量上看， 19 年一季度无论是社融增量，还是存量增速，均有明显回升。但结构上却存在一些差异，下面本文将对社融结构进行分拆，从结构入手来对社融指标后续的走势进行分析与预测。

2. 社融数据的结构分拆 2.1 政府融资高增

本轮社融增速回升的第一大助力是地方政府专项债，由于往年地方政府专项债的大规模发行从二季度开始，今年提前到了一季度，因此带来了社融增速的同比回升。我们测算不含专项债的社融增速从 18 年底的 9% 左右回升至目前的 9.7% 左右，无论是增速水平，还是回升幅度，均小于全口径的社融增速。而如果单独看地方政府专项债，则其增速从 18 年底的 20.4% 左右上升至 19 年 3 月的 30.6% 左右。

进一步的，我们可以将国债和地方债加进社融指标中，构建政府 + 社会融资增速的指标。从趋势来看， 政府 + 社会融资增速 19 年 3 月为 11.1% 左右，高于社融增速， 且相比 18 年底回升了 1 个百分点。其中 19 年 3 月政府融资增速在 20% 左右，相比 18 年底回升了 3 个百分点。地方专项债的放量、财政赤字率的提升，均带来了政府融资增速的回暖，也带动了社融增速的回升。

2.2 居民融资高位回落，企业融资低位企稳

我们对社融数据进行拆分，首先将地方专项债剔除，然后拆分成居民融资和企业融资。其中居民融资主要是金融机构对居民的贷款，而企业融资则包括贷款、非标、股权融资等。经统计， 19Q1 居民部门新增融资 1.8 万亿左右，同比仅多增 450 亿元。而企业部门新增融资 5.1 万亿，同比多增 1.67 万亿左右。 再从增速来看，居民部门的融资增速在 17.6% 左右，相比 18 年底下降了 0.7 个百分点；企业部门的融资增速在 6.7% 左右，相比 18 年底回升了 1.1 个百分点。

下图是居民和企业部门的融资增速情况，受棚改货币化的影响， 16 年以来经历了一波地产周期，居民有明显的加杠杆行为，融资增速维持高增长。而企业融资增速则出现明显下降，尤其在 17 年以后，随着金融去杠杆的推行和资管新规的落地，表外融资受阻，导致企业融资增速大幅下滑。目前居民融资增速在高位小幅下降，而企业融资增速低位企稳，两者之间的增速缺口仍大。

2.3 企业短期融资高增，中长期融资仍低迷

随后我们可以将企业融资做进一步拆分，从期限上分为短期融资和中长期融资，其中短期融资包括企业的短期贷款和债券中的短融超短融，中长期融资则包括企业中长贷、中长期债券、非标等。经统计， 19Q1 企业短期融资新增 2 万亿，同比多增 1.2 万亿；而中长期融资新增 3.1 万亿，同比仅多增 4700 亿。再从增速来看， 截至 19 年 3 月企业短期融资增速在 11.9% 左右，而企业中长期融资增速仅在 4.9% 左右，处于历史低点。

下图是企业短期融资和中长期融资增速的趋势，本轮企业短期融资增速从 18 年初开始回升， 19 年以来回升速度加快。 19 年一季度企业新增短期融资占企业新增融资的 40% 左右，其中短贷、票据、短融超短融等均有明显增长。而我们推测，除了票据套利带来的票据融资放量以外，短期融资的高增还与企业补充流动性、以及库存投资等因素有关。

首先， 18 年资管新规落地，融资环境偏紧，企业现金流普遍不佳。 A 股上市公司口径的应收账款增速从 17 年底开始明显上行， 18 年中报增速接近 9.5% 。而 19 年初融资环境好转，在鼓励民企融资的政策维护下，企业有利用短期融资补充流动性资金、偿还到期债务的需求，从而导致短期融资大幅增长。

其次，短期融资的增加与企业的库存投资也有一定关系。 同样是 A 股上市公司口径下，短期借款 + 应付账款及票据的同比增速，与存货的同比增速有较强的相关性，表明企业的短期融资会用于库存投资。基于这一逻辑就不难理解 19Q1 短期融资的大幅增加，由于 19 年二季度增值税减税落地，在此背景下企业有提前采购原材料补库存的动力（原材料的增值税作为进项抵扣，减税后抵扣额会减少，故企业希望在减税前补库存）。 3 月 PMI 中的原材料库存指数环比大增 2.1 个百分点，回升幅度远超季节性，也表明 1 季度企业短期融资的回升及生产的回暖，与企业的补库存有关。

但短期融资的持续性相对较差，且本轮企业的库存投资周期与增值税减税有关，二季度减税落地后或会出现回落，因此企业短期融资的持续情况尚需观察。而相比短期融资，企业的中长期融资与资本开支的相关性更强，会被更多用于扩大生产、做设备和产能投资，持续性更强。因此从结构来看，目前中长期融资增速的低迷或预示着本轮制造业投资不会出现强周期的回升，企业融资的结构问题仍需改善。

3. 社融增速全年企稳，债市 5月迎接反弹 3.1 以史为鉴：企业融资大幅回升需要哪些因素？

企业融资方面，目前增速已经出现低位回升，但结构上仍存在差异，即短期融资增速较高，中长期融资增速较低。本轮企业中长期融资增速能否快速回升，是宽信用效果如何的主要衡量指标。而 2008 年以来，曾出现过三轮企业中长期融资增速大幅回升的情况，即 2009 年、 2012-2013 年和 2016-2017 年，都是处于上一轮经济衰退后期到新一轮经济复苏的前期。具体来看：

1 ） 2009 年企业中长期融资增速的回升主要靠贷款。 为了应对 08 年金融危机的影响，我国采取了积极的财政和货币政策。在 4 万亿的信贷刺激政策下，企业中长期贷款增速大幅上升，创下近 10 年来的最高点。而投资端基建投资和地产投资先后大增，带动固定资产投资增速大幅回升。 09 年是我国第一轮的加杠杆，而加杠杆的核心主体正是企业部门，政策刺激 + 投资回升是企业部门融资增速大增的主要助力。

2 ） 2012-2013 年企业中长期融资增速的回升主要靠非标。 一方面是 2012 年出台了证券公司资产管理业务新规等相关政策，使得券商资管、基金子公司等机构开始蓬勃发展，为非标的投资提供了通道。另一方面， 非标融资回升背后的助力是政府加杠杆托底经济。我国经济在 2012 年之后逐渐进入下行轨道，政府有利用基建托底经济的意愿，但举债的渠道受限，显性债务受到财政预算的约束。因此更多通过城投等融资平台，以非标的形式举债，导致隐性债务激增。

非标扩张的速度有多快？ 2013 年全年委托贷款新增 2.55 万亿，是 2012 年的 2 倍左右，信托贷款新增 1.8 万亿，比 2012 年上升 43% ，加上未贴现银行承兑汇票， 2013 年全年新增社融中非标占比接近 30% 。而非标融资余额的增速也从 12 年年中的 20% 左右飙升至 13 年年中的 45% 左右，带动企业中长期融资增速从 12 年年中的 13% 左右上升至 13 年年中的 21% 左右。

3 ） 2016-2017 年企业中长期融资增速的回升则是非标与贷款共同发力。 非标方面， 16 年监管针对基金子公司的通道业务连续发文，通道业务大幅收缩，资金回流至信托机构，导致 16-17 年委托贷款增速下降，信托贷款出现激增。非标增速从 16 年年中的 0.8% 左右，回升至 17 年年中的 16% 左右。

而除非标外，企业中长贷增速也出现上升，同比增速从 16 年年中的 11% 左右回升至 17 年年中的 16% 左右。 16-17 年处于上一轮的地产周期中，棚改货币化推动三四线去库存，地产销量和投资增速均出现回升。在地产周期的带动下， 16-17 年经历了企业和居民信贷增速的双重上行。

综上可以看出，企业中长期融资增速的回升，离不开宏观政策的刺激和下游需求，尤其是投资需求的大幅回升。 09 年是 4 万亿的信贷政策刺激，下游基建投资和地产投资先后回升，对应企业部门加杠杆。 13 年是非标政策松绑，下游基建投资回升托底经济，对应政府部门加杠杆。 16 年则是棚改货币化推动三四线地产去库存，下游地产投资回升，对应居民部门加杠杆。

3.2 19 年企业融资低位回升，力度或有限 而本轮宏观政策相比此前有明显转变，一方面，地产延续严监管、地方政府举债受限制、货币政策中性稳健，意味着这次不再依靠基建和地产刺激经济。另一方面，财政采取大力度的减税降费政策、货币则致力于疏通民企融资通道，意味着民企负担减轻，市场有望释放长期活力。

在这样的背景下，本轮经济的探底回升或将主要依赖消费。从 1 季度的宏观数据也可以看出，社销零售总额同比增速从 2 月的 8.2% 回升至 3 月的 8.7% ，消费端的回升是一季度经济企稳的主要助力。而投资方面，随着土地购置费的回落，地产投资今年仍有下行压力；地方政府举债受制，基建投资或仅温和回升； 18 年企业盈利大幅回落，意味着今年制造业投资难有回升。总体来看， 19 年投资下行压力仍大，减税降费的利好下，经济或将主要依靠消费企稳。

随着 18 年下半年维护民企融资的相关政策陆续出台， 19 年已经看到了宽货币向宽信用的传导，企业的融资增速探底回升。但考虑到需求，尤其是投资端难以大幅回暖，故企业融资增速没有大幅回升的动力。

再从融资结构来看： 1 ）非标 19 年萎缩速度有所放缓，但受到资管新规的约束，难有明显的净增量。 2 ）贷款方面，银行一般会提前确定全年大致的信贷额度，在 1 季度信贷提前冲量的情况下，要警惕二季度之后信贷投放不及预期的情况。 3 ）债券方面或是今年主要的不确定项，一季度 Wind 统计的信用债净融资在 7000 亿左右，同比 18Q1 大增 3800 亿。但从结构来看，一方面是短融超短融净融资占比接近 40% ，融资期限偏短期；另一方面 AAA 级信用债净融资占比达到 80% ， AA 及以下的净融资依旧为负，表明信用风险偏好仍低，宽信用仍待推进。由此来看，全年债券融资的净增量也难以大幅超预期。

综上，从需求、政策和融资结构几个方面来看，我们预计企业融资今年将有所回暖，融资增速呈现探底小幅回升的走势，但难有大幅增长。

3.3 社融增速全年或L型企稳

前面我们对企业融资增速进行了预测和分析，下面再对政府和居民的融资进行预测。 首先，我们推测 19 年政府融资的增速或高位回落。 根据 19 年的财政预算数据，全年赤字率目标上调至 2.8% ，其中中央政府财政赤字 1.83 万亿，地方政府财政赤字 9300 亿，新增地方专项债目标 2.15 万亿，均高于 2018 年。但 19 年债务置换接近尾声，目前待置换的债务仅有 3000 亿左右。根据以上数据推算， 19 年全年政府融资增速或在 15%-16% 左右， 19Q2 之后增速或将逐渐回落。

其次居民融资方面， 19 年也仍有回落压力。 本轮融资增速的高点在 17 年年中，之后融资增速便处于缓慢回落状态。如果拆分短期和中长期来看，本轮居民短期融资增速从 17 年开始上升， 18 年以来处于高位震荡状态。而中长期融资增速则从 17 年以来见顶回落，与居民融资增速的走势一致。

未来居民融资增速如何？从历史规律来看，居民信贷增速同步略滞后于地产销售面积增速，二者相关性较高。 16-17 年是棚改货币化推动的上一轮地产周期高点，随着棚改货币化的退出和地产调控的趋严，目前商品房销售面积增速已经转负，预示着居民信贷增速也或有下行压力。

总体来看， 19 年宽货币向宽信用逐渐见效，企业融资将温和回升。而政府融资和居民融资增速高位回落， 社融全年探底回升，走势将呈现 L 型，全年增速在 11% 左右 。从融资对经济的领先性来看，全年经济也或将 L 型企稳，不会出现强周期的回升；结构上则是投资下行，消费回升。

3.4 债市迎接反弹行情

债市方面 4 月份经历了一波短期调整，一方面源于一季度经济和社融双双回暖，另一方面也是 4 月降准预期落空，资金利率有所上行。但 5 月 6 日，央行宣布对中小银行进行定向降准，用于支持民企小微，释放长期资金约 2800 亿元。考虑到 5 月是缴税期，同时有 1560 亿元的 MLF 到期，本次定向降准能够一定程度缓解资金面压力。

今年以来央行降准的节奏放缓，货币利率一季度也明显上行，意味着货币政策最宽松的时间已经过去。但这并不意味着央行政策的转向，而是在避免大水漫灌的同时更加注重结构性政策工具。考虑到今年有大力度的减税落地，财政投放的资金规模也相当可观，因此综合财政和货币政策来看，今年流动性或仍维持相对宽松的状态，对债市行情仍有支撑。

最后从社融的角度来看，我们认为一季度社融和经济的回升受到季节性和其他短期因素的影响， 19 年社融和经济或许或 L 型企稳，难有大幅回升。债市短期调整已经非常充分，目前的基本面和货币政策均对债市有支撑， 当前的货币利率对应的 10 年国债利率合理水平约在 3.1% 左右， 5 月债市或有望迎来反弹行情。

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