18年杠杆率微升，1季度偿债能力改善——从上市公司年报及一季报看信用基本面（海通债券姜超、朱征星）

原标题：18年杠杆率微升，1季度偿债能力改善——从上市公司年报及一季报看信用基本面（海通债券姜超、朱征星）

18年杠杆率微升，1季度偿债能力改善

——从上市公司年报及一季报看信用基本面

摘 要

利润： 18 年盈利增速明显回落， 19 年一季度净利润有所好转。 18 年 A 股非金融上市公司整体营业收入、营业利润和净利润增速同比大幅下滑，净利润增速转负，但 19 年一季度净利润增速回正，未来盈利能否继续改善有待观察。 18 年各行业中，建材及钢铁行业盈利增速虽然较高，但涨价效应正在逐渐消退，石油石化、食品饮料、国防军工及基础化工行业盈利状况较优，受中美贸易战的影响，通信和电子元器件等行业在一定程度上受到冲击，房地产行业盈利增速在各行业中处于中上的位置，但考虑到房地产行业盈利的滞后性以及高周转策略或难以为继，未来盈利和现金流的持续性不容乐观。

现金流： 19 年一季度企业融资情况有所改善。 A 股非金融 上市公司自由现金流转正， 主要由房地产行业销售商品及提供劳务收到的现金大幅上涨，带动经营性净现金流增加所致。 同时 18 年企业融资环境偏紧，筹资现金流覆盖资金缺口的能力趋弱，而 19 年一季度，宽信用政策效果逐渐显现，社融有所回暖，筹资现金流 / 自由现金流缺口的比例约为 60% ，同比增加了 7 个百分点。分行业来看， 18 年自由现金流同比普遍回升，筹资现金流大体回落，而 19 年一季度末筹资现金流同比减少的行业有所缩减。 18 年房地产行业自由现金流同比增幅较大，筹资现金流同比大幅下降，建筑行业自由现金流缺口与 17 年基本持平，对外部筹资依然较为依赖，其他行业情况有所分化。

资本结构：债务负担微增，民企杠杆率走高。 截至 18 年末 A 股非金融上市公司负债率略有上升， 19 年一季度末整体资产负债率环比年初略微上升 0.1 个百分点。微观数据看， 18 年末负债率同比降低的企业占比减少， 19 年一季度末占比环比年初继续减少，说明 18 年及 19 年一季度企业杠杆率情况没有得到明显的改善，并且地方国企及央企杠杆较为稳定，民企杠杆率走高。此外，债务结构呈现短期化。分行业来看，房地产和建筑行业上市公司资产负债率仍旧是最高的，超过 70% ，且截至 18 年末及 19 年一季度末房地产行业整体负债率并未有所改善，依旧是高杠杆模式，建筑行业 18 年末及 19 年一季度末资产负债率有所下降。供给侧改革相关行业比如煤炭、钢铁、建材、有色行业 18 年末资产负债率较 17 年末均有不同幅度的降低，其中建材及钢铁行业降杠杆明显，其他负债率明显降低的行业还有基础化工、国防军工、纺织服装及食品饮料等。

偿债能力： 19 年一季度短期偿债能力有所增强。 18 年末 A 股非金融上市公司整体速动比率约 0.78 ，较 17 年下降 0.01 ，并且货币资金 / 短期债务指标出现明显回落，但是 19 年一季度有所好转。分行业看，从绝对水平来说，钢铁、电力及公用事业、综合、有色行业的短期偿债压力较重， 18 年末行业货币资金对短期债务的覆盖率均低于 50% ，轻工制造、基础化工、农林牧渔、交通运输及机械行业也都在 70% 以下的偏低水平。而食品饮料、传媒、餐饮旅游、计算机、家电等下游消费行业资金相对充裕，短期偿债能力较强；从变化上讲，去年多数行业短期偿债能力回落，而 19 年一季度仅有 3 个行业环比年初短期偿债能力继续下滑，偿债能力有所改善。

盈利能否持续改善尚待观察，融资端改善较为关键。 整体来看， 18 年年报数据凸显了一些问题，如在企业盈利方面增速下滑较为严重，筹资现金流对自由现金流缺口覆盖能力弱化，民企杠杆有所上升，以及货币资金对短期债务的覆盖率降低等，而 19 年一季报显示净利润、融资及短期偿债能力方面得到一定改善。去年受到经济下行以及中美贸易战等影响，且风险事件频发，风险偏好下降，融资环境收紧一定程度上对企业筹资及经营等方面产生负面影响。在 19 年一季度宽信用政策效果逐渐显现，社融逐渐企稳后，企业盈利的持续恢复尚待观察，融资端未来能否继续改善是决定企业信用风险的关键因素。

1. 利润：18年盈利增速明显回落，19年一季度净利润有所好转

18 年 A 股非金融企业整体营业收入、营业利润和净利润增速相较 17 年大幅下滑，净利润增速转负。 具体来看， 2018 年 A 股非金融企业整体营业收入同比增速由 2017 年的 19.5% 降至 12.7% ，营业利润同比增速从 17 年的 39.4% 降至 4.0% ，净利润同比增速从 17 年的 31.3% 降至 -5.4% ，同比增速均有所降低，企业盈利指标有所恶化。

微观层面来看， 2018 年亏损企业占比有所提高，从 17 年的 8.7% 上升至 11.0% ；净利同比下滑的企业占比较 17 年有所增加，从 24.0% 提高到 30.3% ，增加了约 6 个百分点。整体来看，上市公司宏微观层面数据均反映了企业盈利有所恶化。

19 年一季度盈利指标出现分化，营业收入及营业利润增速继续下滑，净利润增速转正，可持续性有待观察。 从盈利同比指标看， 2019 年 1 季度 A 股非金融企业营业收入、营业利润同比增速分别为 9.4% 及 2.2% ，较 18 年继续下滑，而净利润增速回升至 1.3% ，从净利润增速来看， 19 年一季度盈利情况相较于 18 年有所好转，但可持续性尚待观察。

微观层面数据显示 19 年一季度盈利情况继续下滑。 19 年 1 季度 A 股非金融企业净利润为负的企业占比为 11.2% ，相较于 18 年全年 11.0% 略微升高，考虑到企业盈利有季节性规律，同期更有可比性， 18 年 1 季度亏损企业占比为 6.5% ， 19 年 1 季度与之相比亏损企业增多较为明显。 19 年 1 季度净利润同比下滑的企业占比为 30.8% ，较 18 年同期的 25.3% 有所增加。

对应到行业来看， 2018 年各行业中，此前受益于供给侧改革的建材及钢铁行业盈利增速较高， 石油石化、食品饮料、国防军工及基础化工行业盈利增速在各行业中排名靠前，煤炭、建筑、电力及公用事业行业盈利增速虽为正但也偏低。纺织服装、计算机、机械、有色金属及农林牧渔行业净利润下滑幅度较大，通信和电子元器件等行业在一定程度上受到中美贸易战冲击。 2019 年一季度，通信行业净利润同比大增，受贸易战影响有所缓和，国防军工、综合、餐饮旅游及计算机等行业盈利增速较高；农林牧渔、钢铁、有色金属、汽车、基础化工及传媒等行业同比来看盈利下滑较为明显。

房地产行业盈利增速在各行业中处于中上的位置 ， 其中房地产行业 18 年利润总额增速为 20.4% ，净利润增速 9.8% ，由于房地产采取预售制度，销售收入反映到报表上有一定滞后性， 18 年的利润更多反映的是前期市场销售情况。 19 年一季度房地产行业净利润增速约为 16.0% ，一定程度反映 18 年销售收入在今年结转情况。 18 年地产行业现金流改善主因很多房企采用了高周转策略，但结合房企拿地等数据来看，拿地数量及面积 18 年 3 季度以来同比增速为负，土地购置费增速明显下滑，高周转或难以为继，未来房地产行业盈利和现金流的持续性均不容乐观。

2. 现金流： 19 年一季度企业融资情况有所缓和

18 年企业自由现金流转正。 2018 年年报显示 A 股非金融企业经营性净现金流同比增长约 30% ，而投资性净现金流的一直为负数，且绝对值同比增长近 2% ，导致企业自由现金流转正， A 股全部非金融企业 18 年自由现金流合计约为 1795 亿，较 17 年大幅增多 6956 亿，主要由房地产行业销售商品及提供劳务收到的现金大幅上涨， 18 年房地产行业现金流周转加快，带动房地产行业经营性净现金流增加所致。 2019 年一季度非金融上市企业经营性净现金流合计为负，有季节性原因，但相比 18 年一季度同比有所增加，现金流缺口环比走扩。

18 年企业融资环境偏紧，筹资现金流覆盖资金缺口的能力趋弱， 19 年一季度有所缓和。 14 年到 16 年非金融企业筹资现金流一直处在逐年增长的状态，特别是 15 年和 16 年，低利率刺激了企业融资规模的快速增长，而 18 年上半年在金融去杠杆、资管新规影响下，非金融上市企业筹资现金流大幅减少，此后受经济下行压力及风险偏好降低等因素影响，企业融资环境继续收紧。 2018 年 A 股非金融企业筹资净现金流合计仅有约 311 亿元。 19 年一季度，宽信用政策效果逐渐显现，社融有所回暖，企业融资的规模环比有明显增加， 19 年一季度筹资现金流合计约为 5505 亿元，筹资现金流 / 自由现金流缺口的比例约为 60% ，同比去年一季度增加了 7 个百分点。

微观数据来看， 对于自由现金流缺口， 2018 年 A 股非金融上市公司中，有超过 43% 的企业自由现金流缺口走扩，相较于 2017 年的 57% 有所下降， 2019 年一季度与 18 年基本持平，企业自由现金流情况有所好转。

筹资现金流看， 2018 年非金融上市公司中筹资现金流同比增加的占比约 40% ，较 17 年的 54% 大幅下降，融资环境趋紧， 2019 年一季度有所好转，非金融上市公司筹资现金流同比增加的占比约为 48% 。当把筹资现金流和企业自由现金流缺口放在一起考察的时候，我们发现企业筹资现金流对自由现金流缺口的补偿也有所趋弱，两者之差减少的企业占比在 18 年末有显著增加，由 17 年的 47% 增加至 18 年的 51% ， 19 年一季度有所下降至与 17 年持平。

18 年行业自由现金流同比普遍回升，筹资现金流大体回落。 总体来看，我们关注的 27 个行业中， 22 个行业 2018 年自由现金流同比回升，特别是房地产、家电、电力及公用事业、基础化工等行业改善较为明显。自由现金流恶化的行业包括石油石化、煤炭、机械、国防军工及商贸零售。从筹资现金流角度来看， 2018 年绝大部分行业筹资现金流同比都在减少，未减少的行业仅有建筑业及商贸零售，融资环境收紧对各行业影响较为普遍，而 2019 年一季度筹资现金流同比减少的行业缩减为 12 个，从行业上看融资环境也有所改善。

钢铁行业自由现金流有所改善，煤炭行业有所弱化。 18 年钢铁行业自由现金流为正，且相较于 17 年有所增加，而煤炭行业 18 年自由现金流为正但同比有所下降。从筹资现金流来看，钢铁、煤炭行业筹资现金流持续净流出，一方面过剩产能行业的融资环境仍偏紧，另一方面企业自身有降低负债率的需求和动力。 19 年一季度煤炭行业自由现金流依然为正，资金链较为稳健，钢铁行业自由现金流转负。

房地产行业自由现金流同比增幅较大，筹资现金流同比大幅下降，建筑行业自由现金流缺口与 17 年基本持平，对外部筹资依然较为依赖。 18 年房地产上市公司自由现金流缺口超过 433 亿，较 17 年的 3063 亿缺口收窄了接近 2630 亿，主要源于 18 年房地产行业经营性净现金流改善明显，由 17 年的约 401 亿元增加至约 2258 亿元； 19 年一季度房地产行业自由现金流缺口相较于去年同期有所收窄。从筹资现金流角度来看， 18 年房地产上市公司筹资现金流同比恶化，减少近 3193 亿。综合来看房地产行业整体现金流净流入。对于建筑类上市公司来说， 18 年自由现金流缺口与 17 年基本持平，约为 2094 亿元，相应的筹资现金流增加以弥补缺口，整体现金流出现净流入； 19 年一季度建筑行业自由现金流继续恶化，自由现金流缺口约为 3522 亿元。

部分下游行业自由现金流弱化。 其中医药、计算机、汽车及商贸等行业 18 年及 19 年一季度自由现金流持续为负，未有明显好转。纺织服装及家电行业 18 年自由现金流转正，主要源于投资支出减少，同时家电行业经营性净现金流有所增加。

3. 债务负担：债务负担微增，民企杠杆率走高

非金融企业负债率有所回升。 我国去杠杆虽取得积极进展，但总杠杆仍然偏高， 18 年下半年后由去杠杆逐步转为稳杠杆。具体来看，截至 18 年末 A 股非金融企业整体资产负债率为 60.69% ，较 2017 年底 59.94% 的负债率上升 0.75 个百分点，一定程度上说明非金融企业杠杆率初步得到控制。 2019 年一季度末 A 股非金融企业整体资产负债率为 60.79% ，环比年初略微上升 0.1 个百分点。

微观数据看，负债率同比降低的企业占比减少， 2017 年只有不到一半的上市非金融企业实现了降杠杆， 18 年末资产负债率同比降低的企业占比也只有 41% ，说明 18 年企业杠杆率情况没有得到明显的改善。 19 年一季度末资产负债率同比降低的企业占比环比年初约下降 0.28 个百分点。

地方国企及央企杠杆较为稳定，民企杠杆率走高 。截至 18 年末 A 股非金融央企的资产负债率（整体法）为 61.73% ，高出平均水平约 1 个百分点，地方国企平均为 60.09% ，而上市民营企业只有 56.33% 。 从杠杆率变动情况看 ， 18 年末央企和地方国企整体法计算的资产负债率较 17 年末微幅降低，其中地方国企整体法计算的资产负债率较 17 年底降低约 0.06 个百分点，央企整体法计算的资产负债率较 17 年末降低约 0.23 个百分点； 19 年一季度末非金融央企杠杆率较年初略微升高 0.84 个百分点，非金融地方国企杠杆率有所降低。民营企业杠杆率则出现抬升，整体法计算的资产负债率从 17 年底的 53.62% 提高到 18 年底的 56.33% ，上升约 2.72 个百分点，截至 19 年一季度末，民企杠杆率与年初基本持平。

债务结构短期化。 18 年 A 股非金融企业流动负债占比明显增加， 18 年末流动负债占比为 72.45% ，较 2017 年底的 71.67% 增加 0.78 个百分点。这是因为 18 年市场风险偏好下降，债市及非标违约频繁，部分企业融资成本抬升，企业以短期融资滚动长期债务、控制融资成本的显现很普遍。

分行业来看，房地产和建筑行业 上市公司资产负债率仍旧是最高的，超过 70% ，且房地产行业较 17 年末并未有改善，整体负债率反而增加了 1.1 个百分点，依旧是高杠杆模式， 19 年一季度末房地产行业杠杆率与年初基本持平；建筑行业 18 年末资产负债率同比下降 0.6 个百分点， 19 年一季度末较年初约下降 0.1 个百分点。 供给侧改革相关行业 比如煤炭、钢铁、建材、有色行业 18 年末资产负债率较 17 年末均有不同幅度的降低，其中建材及钢铁行业降杠杆明显，资产负债率分别降低 4 个百分点和 3.7 个百分点。 19 年一季度末二者进一步降低，建材行业资产负债率降至 40.73% ，钢铁行业降至 57.33% 。 其他负债率明显降低的行业 还有基础化工、国防军工、纺织服装及食品饮料等，其中基础化工行业 18 年末资产负债率为 50.57% ，较 17 年末下降约 3.5 个百分点，主要因为 18 年基础化工行业盈利能力明显好转，带动收入及经营现金流走高，同时产能扩张不明显，使得资产负债率有所下降。

下游行业分化明显 ，通信、商贸零售、传媒、电子、计算机行业杠杆率有所抬升，而食品饮料、纺织服装、餐饮旅游等债务负担明显回落。

4. 偿债能力： 19 年一季度短期偿债能力有所增强

在分析现金流时，我们发现 18 年非金融企业 筹资现金流覆盖资金缺口的能力趋弱，货币资金增速放缓；另一方面杠杆率没有显著去化，并且民企出现了杠杆率走高的情况，债务结构短期化，企业偿债能力趋于弱化，而 19 年一季度有所好转。 具体来看， 18 年末 A 股非金融企业整体速动比率约 0.78 ，较 17 年末下降 0.01 ，并且货币资金 / 短期债务指标出现明显回落，从 17 年底的 95.7% 降至 18 年底的 91.1% ，但是 19 年一季度有所回升至 104.2% ， 18 年主要源于货币资金增速减缓而短期债务大增， 18 年 A 股非金融企业货币资金同比增长 6.9% ，而短期债务增速为 12.3% 。

分行业来看， 我们以货币资金 / 短期债务衡量行业的短期偿债能力，从绝对水平看，钢铁、电力及公用事业、综合、有色行业的短期偿债压力较重， 18 年末行业货币资金对短期债务的覆盖率均低于 50% ，轻工制造、基础化工、农林牧渔、交通运输及机械行业也都在 70% 以下的偏低水平。而食品饮料、传媒、餐饮旅游、计算机、家电等下游消费行业资金相对充裕，短期偿债能力较强。

18 年多数行业短期偿债能力回落，行业分化明显， 19 年一季度偿债能力有所增强。 从变动情况看， 18 年多数行业短期偿债能力下降，我们关注的 27 个行业中，短期偿债能力提升的行业仅有 8 个，主要包括部分上游行业如煤炭、钢铁，此外食品饮料、计算机等下游行业偿债能力亦有所提升。截至 2019 年一季度末，非金融行业中短期偿债能力较年初有所回升的行业有 24 个，仅计算机、建筑及餐饮旅游行业货币资金 / 短期债务的比值有所下降。

5. 总结及展望：盈利能否持续改善尚待观察，融资端改善较为关键

18 年盈利增速明显回落， 19 年一季度净利润有所好转。 从 18 年 A 股非金融上市公司披露的年报来看，整体营业收入、营业利润和净利润增速相较 17 年大幅下滑，净利润增速转负， 19 年一季度盈利指标出现分化，营业收入及营业利润增速继续下滑，净利润增速回正，未来盈利能否继续改善有待观察。对应到行业来看， 18 年各行业中，此前受益于供给侧改革的建材及钢铁行业盈利增速虽然较高，但涨价效应正在逐渐消退，石油石化、食品饮料、国防军工及基础化工行业盈利仍然乐观，受中美贸易战的影响通信和电子元器件等行业在一定程度上受到冲击，房地产行业盈利增速在各行业中处于中上的位置，但考虑到房地产行业的性质以及拿地情况，盈利增速未来可持续性尚待观察。

19 年一季度企业融资情况有所缓和。 18 年年报显示 A 股非金融企业经营性净现金流同比增长约 30% ，而投资性净现金流一直为负数，且绝对值同比增长近 2% ，企业自由现金流转正，主要由房地产行业销售商品及提供劳务收到的现金大幅上涨，带动房地产行业经营性净现金流增加所致。同时 18 年企业融资环境偏紧，筹资现金流覆盖资金缺口的能力趋弱，而 19 年一季度，宽信用政策效果逐渐显现，社融有所回暖，一季度筹资现金流合计约为 5505 亿元，筹资现金流 / 自由现金流缺口的比例约为 60% ，同比去年一季度增加了 7 个百分点。分行业来看， 18 年自由现金流同比普遍回升，筹资现金流大体回落，而 19 年一季度末筹资现金流同比减少的行业有所缩减。 18 年房地产行业自由现金流同比增幅较大，筹资现金流同比大幅下降，建筑行业自由现金流缺口与 17 年基本持平，对外部筹资依然较为依赖，其他行业情况分化，其中医药、计算机、汽车及商贸等行业自由现金流持续为负，未有明显好转，纺织服装及家电行业 18 年自由现金流转正。

债务负担微增，民企杠杆率走高。 截至 18 年底 A 股非金融企业负债率略有上升， 2019 年一季度末整体资产负债率为 60.79% ，环比年初略微上升 0.1 个百分点。微观数据看， 18 年末负债率同比降低的企业占比减少， 19 年一季度末占比环比年初继续减少，说明 18 年及 19 年一季度企业杠杆率情况没有得到明显的改善，地方国企及央企杠杆较为稳定，民企杠杆率走高。此外，债务结构呈现短期化，与 18 年市场风险偏好下降，债市及非标等违约频发，部分企业融资成本不断抬升，企业以短期融资滚动长期债务、控制融资成本等有关。分行业来看，分行业来看，房地产和建筑行业上市公司资产负债率仍旧是最高的，超过 70% ，且截至 18 年末及 19 年一季度末房地产行业整体负债率并未有所改善，依旧是高杠杆模式，建筑行业 18 年末及 19 年一季度末资产负债率有所下降。供给侧改革相关行业比如煤炭、钢铁、建材、有色行业 18 年末资产负债率较 17 年末均有不同幅度的降低，其中建材及钢铁行业降杠杆明显，其他负债率明显降低的行业还有基础化工、国防军工、纺织服装及食品饮料等。

19 年一季度短期偿债能力有所增强。 18 年非金融企业筹资现金流覆盖资金缺口的能力趋弱，货币资金增速放缓；另一方面杠杆率没有显著去化，并且民企出现了杠杆率走高的情况，债务结构短期化，企业偿债能力趋于弱化， 18 年末 A 股非金融企业整体速动比率约 0.78 ，较 17 年末下降 0.01 ，并且货币资金 / 短期债务指标出现明显回落，但是 19 年一季度有所好转。分行业看，从绝对水平看，钢铁、电力及公用事业、综合、有色行业的短期偿债压力较重， 18 年末行业货币资金对短期债务的覆盖率均低于 50% ，轻工制造、基础化工、农林牧渔、交通运输及机械行业也都在 70% 以下的偏低水平。而食品饮料、传媒、餐饮旅游、计算机、家电等下游消费行业资金相对充裕，短期偿债能力较强；从变化上讲，去年多数行业短期偿债能力回落，而 19 年一季度仅有 3 个行业同比年初短期偿债能力继续下滑，偿债能力有所改善。

盈利能否改善尚待观察，融资端改善较为关键。 整体来看， 18 年年报数据凸显了一些问题，如在企业盈利方面增速下滑较为严重，筹资现金流对自由现金流缺口覆盖能力弱化，民企杠杆有所上升，以及货币资金对短期债务的覆盖率降低等，而 19 年一季报显示净利润、融资及短期偿债能力方面得到一定改善。去年受到经济下行以及中美贸易战等影响，并且风险事件频发，风险偏好下降，融资环境收紧一定程度上对企业筹资及经营等方面产生负面影响。在 19 年一季度宽信用政策效果逐渐显现，社融逐渐企稳后，企业盈利的持续恢复尚待观察，融资端未来能否继续改善是决定企业信用风险的关键因素。

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