【中泰一周微视】钢铁/银行/建材/煤炭/地产/医药/食品饮料/医药/农业/轻工/通信/军工

原标题：【中泰一周微视】钢铁/银行/建材/煤炭/地产/医药/食品饮料/医药/农业/轻工/通信/军工

目 录

【 钢铁】笃慧、曹云（研究助理）：吨钢盈利重回高位区间-20190512

【银行】戴志锋、贾靖（研究助理）：大型银行具有防御性-20190512

【建材】张琰、孙颖（研究助理）：延续年初以来三条推荐主线；把握“定力与耐心”-20190512

【煤炭】李俊松、王瀚（研究助理）：负面情绪逐渐消化，估值修复存空间-20190512

【地产】倪一琛：节后成交继续向好，流动性持续改善-20190512

【医药】江琦、祝嘉琦：首个国产长效GLP-1获批，布局医药高景气板块-21090512

【食品饮料】范劲松、龚小乐：第八代五粮液值得期待，理性看待茅台营销公司-20190512

【农林牧渔】陈奇、唐翌（研究助理）：影响股价的两个因素：猪价和公司基本面-20190512

【轻工】徐稚涵、徐偲（研究助理）：年报业绩揭晓，精选有逻辑与业绩支撑的个股-20190512

【通信】吴友文、易景明：公有云市场快速发展，云网融合趋势显现-20190512

【军工】李俊松、李聪（研究助理）：板块逆周期属性进一步体现，建议加强配置主机厂龙头及业绩白马标的-20190512

钢铁

笃慧、曹云（研究助理）：吨钢盈利重回高位区间-20190512

本周上证综合指数下跌4.77%，钢铁板块下跌5.93%（比较基数均为4月26日）。本次周报严格来说应该属于双周报，因为中间间隔了五一小长假。从两周累计数据来看，虽然河北地区又传出环保限产信息，但统计当地高炉开工率变化并不明显，执行实效有待观察。我们看到钢联产量数据继续攀升，螺纹钢产量不断创出新高。在如此高的产量下，又面临小长假期间需求断档，总体库存依然继续去化，可见目前需求强度之高，在此情况下我们测算的螺纹钢吨钢盈利重新恢复到800元左右的超高水平。基本面符合我们年度策略《进退之间》判断，即需求爬坡，供给退坡，在此情况下，行业盈利中枢虽较2018年有所下移，但绝对水平依然可观。近期板块回落幅度较大，一方面市场对货币政策宽松方向产生动摇，另一方面中美贸易摩擦再起波澜加剧了市场调整幅度。我们认为在两国国内政策对冲的前提下，中美贸易摩擦只是个附加因素，不影响市场判断。同时经济数据已经改善，货币政策力度并无继续加强必要，但并不代表宽松政策会转向紧缩，半途而废。在内部政策对冲下，需求端将进一步保持韧性，股价调整后估值端重新具备吸引力，板块内可以关注的优质标的如宝钢股份、大冶特钢、华菱钢铁、南钢股份、方大特钢、三钢闽光等。同时受益于铁矿价格上涨的标的如河北宣工、海南矿业、金岭矿业等。

风险提示： 宏观经济大幅下滑导致需求承承压；供给端压力持续增加。

银行

戴志锋、贾靖（研究助理）：大型银行具有防御性-20190512

大型银行估值低，股息率高。 国有行当前估值0.81X，接近历史最低值0.79X，远低于板块中位数1X、平均值1.1X；也远低于股份行、城农商行板块当前0.89X、1X的估值。板块股息率自年初再度走高，当前股价对应算术平均股息率4.93%，较股份行、城商行、农商行以及1Y国债收益率分别高出2.2、1.6、2.6、2.2个百分点。

大型银行今年以来涨幅少。 年初至今大行仅涨了4个点，对比股份行、城农商行、沪深300大盘以及创业板，年初至今累计涨幅分别有21、18、24、23个点，涨幅相对较少的大行防御性能进一步增强。

大型银行基本面稳健。 1、资产质量平稳。存量包袱逐步出清，新增风险较低，客群以大客户为主，且近年新增信贷以按揭、基建类为主，从2018年至今资产质量数据交叉验证来看，板块不良净生成持续保持在较低位、在0.7-0.8%之间；而板块拨备对不良的覆盖能力则持续提升，从190%上升近20个点到208%，板块安全边际较高。2、净息差平稳。息差变动好于预期，资产端在大力支持小微背景下，1季度板块仅环比下降2bp；负债端在1季度开门红争夺存款压力下也仅小幅上升5bp，板块整体负债端有较强的稳定性。3、全年收入和利润增速预测。下半年低基数扰动会逐渐消除，我们假设下半年保持环比持平，测算得国有大行半年报收入同比10%，全年8.5%。而拨备多提背景下，有较大的利润调节空间，预计全年的利润增速能够与1季报持平、在5%左右。

投资建议： 大型银行具有防御性。在市场不确定性增加背景下，我们看好大型银行的防御性，大行中最看好的是工行、建行；其次是农行和中行。

风险提示： 国内经济下滑超出预期；政策变动超出预期；中美双方合作推进进展不及预期。

建材

张琰、孙颖（ 研究 助理）：延续年初以来三条推荐主线；把握“定力与耐心”-20190512

传统行业投资的“定力与耐心”：

外部因素扰动纷杂，市场波动剧烈；而在我看来， 购买资产的核心驱动因素是利差，即预期收益率水平与资金成本间的差值；而资产的收益率核心来自于“格局的稳定性”抑或“企业的成长性”， 对于投资内需相关性更高的传统投资链条而言， 保持“定力与耐心”将会更好的把握趋势、简化投资决策；减少博弈和交易摩擦成本。

投资边际效用递减，杠杆成本增高，传统经济增速韧性回落的趋势不变 -> 不建议追赶经济复苏预期，而悲观预期环境中保持底线思维和持续资产价值是难能可贵的。 “保持定力，攻坚克难”是本次政治局会议的核心精神。会中提到，要清醒看到，经济运行仍然存在不少困难和问题，外部经济环境总体趋紧，国内经济存在下行压力；在落实“六稳”政策、加大逆周期调节的背景下，经济下行压力得以有效对冲。但经济工作的重心仍然要放在高质量发展上，而不是把增速的回升作为目标；在熨平经济短期波动的基础上，要更注重解决经济发展的结构性、体制性矛盾， 推动产业优化升级、新旧动能转换。 也强调了 防范市场出现过度宽松预期。 同时重点工程、脱贫攻坚战仍然被摆在了重要地位上。我们前期不断强调“逆周期调节下”的经济体现出的极强“韧性”，是旧周期的尾声；而在传统投资边际效用不断衰退、新动能亟待挖掘的过程中谈论所谓“新周期”显得过分乐观。 对于建材行业而言，近年仍然将是韧性唱主旋律。然而新旧动能转换仍然依赖传统经济的造血功能，细分领域龙头的经济支柱地位不变， “六稳”政策和逆周期调节思路使得经济阶段性平稳运行在相对较窄的波动区间内， 反而在悲观预期下，较多龙头企业容易出现低估，反而能够找到较高的风险补偿。

企业再投资意愿趋弱，行业格局固化，持续向龙头集中的趋势不变 -> 建议降低收益率预期，拉长投资维度。 我们前文中提及，随着传统经济增速的持续趋弱，传统行业龙头企业的收益率水平反而逐渐明晰。虽然很多企业已经无法有历史上那么高的增长，但是 风险与收益是对等的， 随着大部分传统投资链条的生命周期接近后端，行业格局的固化沉淀，传统行业的优质龙头未来更多将凭借行业成长期积累下的各类护城河，成为 持续为股东创造相对稳定回报 的资产；与此同时，无风险收益率的下行也是大势所趋；从利差这一最朴素的投资思路看， 撇除波动，看长做长赚取公司作为资产的收益反而能够创造惊喜。

因而我们依旧维持年初“结构性”三条主线，推荐细分行业龙头企业；在市场情绪生变的环境下，较多资产能找到中长期维度上更好的风险补偿：

1、新旧动能转换依旧依赖充裕造血动能，旧经济不会被弃之敝屣。 短期看地产投资强度韧性仍未回落，信用拓宽、基建适度发力对冲，行业整体供给端控制较好。水泥行业盈利韧性仍强， 龙头价值属性继续提升，区域建设品种受益（海螺水泥 华新水泥 西部水泥 天山股份祁连山）。

2、高期房销售向竣工交付传导有望在下半年出现，玻璃库存已经开始出现下降，后端建材有望逐步受益；中期看，大多数品牌建材的市场容量天花板较高，行业格局仍然在快速集中，中期来看行业龙头持续提升份额乃至重塑行业竞争格局的可能性较强。 建议关注后周期相关品种（东方雨虹 北新建材 旗滨集团 三棵树 伟星新材等）。

3、成长板块中，玻纤的供给压力有望在2-3季度逐步缓解，价格逐渐磨底，龙头将寻找到较好的配置机会。石英玻璃中长期赛道较好，将受益国产替代大趋势 （中材科技 菲利华 中国巨石）。

风险提示： 房地产、基建投资低于预期,宏观经济大幅下滑,供给侧改革不及预期，玻纤需求大幅下滑，玻纤价格下降超预期

煤炭

李俊松、王瀚（研究助理）：负面情绪逐渐消化，估值修复存空间-20190512

核心观点： 上周煤炭板块下降4.7%，与沪深300指数降幅相同。动力煤：产地方面，近期环保检查导致煤矿供应有限，对坑口煤价格形成支撑。目前电厂库存仍处高位，补库积极性较差，再加上低日耗，电厂以维持或少量消化库存为主，采购意愿较弱。后续在坑口煤价格坚挺&下游需求疲软两因素影响下，港口动力煤价格有望暂时企稳。焦煤：目前下游焦化厂开工率维持在高位，焦化厂焦煤库存持续下降，支撑焦煤价格。此外，最近焦炭价格较为强势，对上游焦煤压价意愿不强，同样利好焦煤价格高位运行。焦炭：需求端，下游钢厂受高利润驱使开工率持续高位。供给端，受环保督察影响后续存在限产预期。钢厂存在补库需求背景下焦价短期内有望强势运行。投资策略上：本周市场自周一开始呈现单边下跌态势，周五企稳后实现拉升。本轮下跌主要由于国际因素导致的市场情绪恐慌。4月制造业PMI在春节效应以及增值税减税抢跑效应消退后回落至50.1%（前值50.8%），其中生产指数明显回落（同降1pct）；新出口订单显著提升（环升2.1pct），扰动因素褪去后经济呈现弱企稳态势。经济数据乐观下4月社融在3月激增后如期回落，但考虑到未来国际因素可能对出口形成压力，5、6月份货币和信贷政策边际性收紧的可能性不大。从当前时点看，本周的回调已经使大部分标的估值回归到较低位置，在市场恐慌情绪逐渐消化后后续估值修复存在空间。主要看好长协占比高或产量有增长的标的：陕西煤业、中国神华等，高弹性标的建议关注：兖州煤业、恒源煤电，同时焦煤股建议关注：淮北矿业、潞安环能以及有望受益于山西国改标的：西山煤电，焦化股建议关注：开滦股份、山西焦化，以及煤炭供应链标的瑞茂通。

风险提示： 经济增速不及预期；政策调控力度过大；可再生能源替代等。

地产

倪一琛：节后成交继续向好，流动性持续改善-20190512

行业跟踪：

一手房：成交环比增速12.20%，同比增速3.26%（按面积）

本周中泰跟踪的40个大中城市一手房合计成交面积494.28万方，环比增速12.20%，同比增速3.26%。其中，一线、二线、三线城市一手房成交面积环比增速分别为19.26%，6.82%，17.88%；同比增速分别为45.89%，20.02%，-21.88%。

二手房：成交环比增速68.90%，同比增速-0.66%（按面积）

本周中泰跟踪的14个大中城市二手房合计成交面积150.38万方，环比增速68.90%，同比增速-0.66%。其中，一线、二线、三线城市二手房成交面积环比增速分别为65.25%，63.83%，131.06%；同比增速分别为-10.61%，25.53%，-50.74%。

库存：可售面积环比增速-9.97%（按面积）

本周中泰跟踪的15个大中城市住宅可售面积合计5329.93万方，环比增速-0.81%，去化周期35.70周。其中，一线、二线、三线住宅可售面积环比增速为-0.42%，-1.38%，-0.78%。一线、二线、三线去化周期分别为44.73周，26.44周，38.07周。

10个重点城市推盘分析（数据来源：中指）

根据中指监测数据，（4月29日至5月5日）重点城市共开盘62个项目，合计推出房源10461套，其中一线城市开盘3507套、占比33.5%；开盘项目平均去化率达到67%，其中二线城市平均去化率为63%。

投资建议： 本周申万地产指数下跌-4.31%。个股方面，哈高科、中航善达涨幅居前。经过五一长假影响后，本周一手房成交恢复节前态势，继续向好。政策方面，为了继续支持公共租赁住房建设和运营，财政部提出了诸多有关税收优惠政策，公租房免征城镇土地使用税、免征房产税。地方层面，河南省直单位公积金贷款额提升至80万，可办理“商转公”。资金端，央行将于5月15日起对中小银行实行较低存款准备金率，约有1000家县域农商行可以享受该项优惠政策，释放长期资金约2800亿元。全国首套房贷平均利率连续2个季度下降，房地产开发企业到位资金同比增速连续2个季度回落，总体而言一季度中国房地产业金融环境指数小幅回暖。我们认为，行业基本面韧性得到进一步确认，叠加因城施策及资金面宽松改善预期正逐步兑现，引导板块整体估值回升，但由于部分一二线城市底部回暖得以确认，且落户放宽政策持续利好一二线及强三线城市。看好配置均衡，一二线占比高的行业龙头及围绕“城市群+都市圈”资源储备充足的优质一线，推荐：1）行业龙头：集中度进一步提升，在融资、拿地、开发、管控、品牌影响力各方面优势会更为凸显，安全边际较高，推荐：万科A、保利地产；2）优质一线：对于成长型一线房企，我们认为在基本面与政策面接近底部的背景下，挑选要更为严苛，推荐管控高效、杠杆合理、财务健康，兼具弹性与防守的标的，如：新城控股、华夏幸福、旭辉控股集团等。

风险提示： 三四线成交下滑及一二线反弹不及预期；流动性有所缓和。

医药

江琦、祝嘉琦：首个国产长效GLP-1获批，布局医药高景气板块-21090512

本周观点：

2018年报及2019年一季报收官，统计发现，各子板块收入和利润增速分化明显，医疗服务、原料药、生物制品等景气度高的板块表现较好。随着医保支付体系改革推进，产业结构性调整，医药行业子板块分化更为明显，建议把握确定性方向。

5月7日，国家药品监督管理局官网显示，国产1类创新药聚乙二醇洛塞那肽注射液通过优先审评审批程序批准上市。该药物由豪森自主研发。为长效GLP-1受体激动剂，用于治疗2型糖尿病，只需每周注射1次。洛塞那肽是第一个上市的国产长效GLP-1制剂，也是国内第三个获批的长效GLP-1受体激动剂，其余两款药物分别为阿斯利康的艾塞那肽微球（2018年1月获批）和礼来的度拉糖肽（2019年2月获批）。此外，目前国内获批上市的短效GLP-1受体激动剂有艾塞那肽（每日2次）、利拉鲁肽（每日1次）、贝那鲁肽（每日3次），以及利司那肽（每日1次）。糖尿病市场空间庞大，国内GLP-1激动剂的临床地位不断提升，医保目录调整更有望带来想象空间，为GLP-1研发生产企业提供发展契机。

展望未来三年，研发创新、消费升级、制造升级成为行业长期趋势，精选优质标的。（1）研发创新： 创新药依然是最确定的大趋势，研发创新是药品行业的未来，国家从审评到支付多维度支持创新药发展，建议布局产品管线丰富的创新药优质标的。看好恒瑞医药、复星医药等。医药服务外包向中国转移，国内创新需求大增，中国创新药服务外包迎来爆发，建议布局竞争力强的龙头企业。关注药明康德、泰格医药等。 （2）消费升级： 医疗服务、疫苗、自费专科药和品牌中药等领域，受益于消费升级趋势，优质龙头企业有望维持快速成长。看好爱尔眼科、智飞生物等。 （3）制造升级： 仿制药企业受带量采购等政策影响，估值会受到压制；但是短期业绩普遍受影响不大，而经历行业洗牌会诞生出走成本领先战略和高壁垒仿制药的新龙头，部分优质企业估值过度下杀后有估值修复机会。 （4）其余优质细分龙头， 如迈瑞医疗、安图生物等。

建议重点关注猪瘟下的肝素行业。 我们2月发布肝素行业深度报告，深度分析猪瘟对于肝素产业链的影响，认为肝素作为猪瘟后周期板块，有望重走养猪股行情。肝素唯一来源猪小肠，临床用于抗凝血，行业每年保持约10%增长，需求刚性且无法替代。目前中国肝素产量占全球60%以上，猪小肠利用率已达90%，考虑分散屠宰的猪小肠无法利用，当前利用率基本没有提升空间。2016年来随着下游库存见底，需求增长及环保出清小产能，肝素原料药已趋紧平衡，价格已呈温和上涨趋势。随着猪瘟蔓延，生猪产能已出现下滑，下半年生猪出栏或进一步下滑，对应肝素供给将同步下滑，预计年底全球肝素缺口或超30%。由于下游制剂中原料药成本占比较低，制剂毛利率较高，刚需背景下下游价格接受能力强。下半年随着生猪出栏下滑兑现，肝素原料药有望复制08-10年行情。重点推荐健友股份：大量粗品库存显著受益全产业链涨价，集中洗脱模式具备更强上游掌控力。建议关注相关肝素龙头企业海普瑞、东诚药业、常山药业和千红制药。

行业热点聚焦： （1）5月9日，国家药品监督管理局正式对外发布了“2018年度药品监管统计年报”。（2） 5月7日，国家药品监督管理局官网信息显示：国产1类创新药聚乙二醇洛塞那肽注射液通过优先审评审批程序批准上市。（3） 5月7日，国家卫健委官网发布《国家卫生健康委办公厅关于印发全国医院数据上报管理方案（试行）的通知》和《国家卫生健康委办公厅关于印发全国医院上报数据统计分析指标集（试行）的通知》。

重点公司动态： 1、【恒瑞医药】子公司瑞石生物医药有限公司近日收到国家药监局核准签发的关于SHR0302《临床试验通知书》，并将于近期开展II期临床试验。SHR0302是一种小分子JAK1激酶选择性抑制剂，拟适用于特应性皮炎的治疗。2、【普利制药】公司于近日收到澳大利亚药物管理局签发的注射用阿奇霉素500mg的上市许可。3、【爱尔眼科】公司以自有资金1,020万元与重庆莱美药业股份有限公司共同投资设立湖南迈欧医疗科技有限公司（暂定名）。合资公司注册资本2000万元，公司持股占比51%。4、【康弘药业】公司全资子公司成都康弘生物科技有限公司于近日收到国家药品监督管理局签发的关于康柏西普眼用注射液的《临床试验通知书》；同意按照提交的方案开展康柏西普眼用注射液治疗新生血管性（湿性）年龄相关性黄斑变性（nAMD)的III期国际多中心临床试验。

一周市场动态： 对2019年年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率23.4%，同期沪深300收益率23.9，医药板块跑输沪深300约0.5%。本周医药生物行业下跌4.3%，沪深300下跌4.7%，医药板块跑赢沪深300约0.4%，处于28个一级子行业第18位。所有子板块均下跌，医药商业子版块跌幅最小，为1.7%，中药子板块跌幅最大，为7.1%。以2019年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值24.64倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率大约为15.68倍PE，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为57.19%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值31倍PE，低于历史平均水平（37倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为59%。

风险提示： 政策扰动、药品质量问题。

食品饮料

范劲松、龚小乐：第八代五粮液值得期待，理性看待茅台营销公司-20190512

5月组合：食品相对稳健。 本月推荐组合标的涨跌幅分别为五粮液（-3.09%）、古井贡酒（-7.95%）、口子窖（-8.76%）、中炬高新（-3.22%）、伊利 股份（-2.39%）、元祖股份（-0.37%）,组合收益率为-4.30%。同期上证综指下跌-4.52%,组合领先上证综指0.22%。

五粮液：本周公司召开2018年度股东大会，我们对渠道、品牌、产品等方面重点内容解读如下。

渠道：改革向纵深推进，更加规范化、专业化，控盘分利系统导入在即。 在渠道改革方面，公司围绕扁平化方向和控盘分利系统，在经销商和终端层面继续加大改革，一方面完成经销商核心网络的构建，另一方面扫除盲区市场、择优筛选社会化终端并导入扫码系统、搭建KA供应链公司以及建立新型团购的互动平台等。我们认为，其核心宗旨均在于让渠道更加规范、专业，加强与消费者的互动，同时为第八代上市时全面导入控盘分利系统做好准备。对于控盘分利系统而言，其最大难点在于经销商和终端的配合度，公司明确控盘分利系统将精准识别经销商应有的体量，而不配合的经销商将会出局。控盘分利分的是二次收益、增值收益，对经销商是顺价销售的价差，对消费者是开瓶后的惊喜，对终端是新会员注册后的惊喜，因此在规范精准的制度与论功行赏的激励下，我们看好控盘分利将为公司营销体系转型注入活力，形成以消费者为核心的数字化闭环，为升级版普五上市做好渠道管理。

品牌、产品：品牌加减法同步推进，第八代普五接受度良好。 公司坚持主品牌“1+3”的规划布局和系列酒“4+4”的品牌战略，一方面做加法，推出超高端501产品作为五粮液的顶级产品和价值标杆，同时在普五和501之间的占位产品已经在谋划布局，对于腰部次高端产品将通过开发新品或并购的方式完成补位。另一方面做减法，这也是当前主要工作，今年3、4月份对2017年以来进行的品牌清理工作进行了集中收尾，今后仍将大力推进，下一步五粮系的品牌要从800个缩减到45个，条码数将从3500个所见到350个，其目的就是为了保护五粮系主品牌，清理透支主品牌的系列产品。产品方面，5月21号第七代五粮液将正式下线，第八代将上线，新品将于6月份上市。第八代五粮液出厂价将定为889元左右，同比提升约13%，同时新品新品品质更好、风格更加凸显，消费者给予高度评价，因此经销商也乐于接受出厂价提升。公司将确保五月底全国经销商、专卖店能够到货上架，届时将展开大力度广告宣传工作，包括下一步费用投入也将逐步从渠道转向对消费者培育上来。

贵州茅台：转危为机，行长致远。 5月5日贵州茅台集团营销有限公司挂牌成立，由茅台集团100%控股，引起资本市场广泛关注。市场的关注点主要在于两方面：1、由集团独资的营销公司是否将全盘经营去年削减经销商对应的份额以及未来新增的份额，进而对上市公司利润形成侵占；2、在出厂价越低集团利润越丰厚的情况下，茅台提价动力是否会弱化。我们分别解读如下：

1、客观理性看待各方利益诉求，公司治理结构有望更加完善。 本次事件的相关主体公司管理层、控股股东（省政府）、以及中小股东均有着自己的利益诉求，我们认为各方应该充分客观的考虑彼此诉求：（1）从中小投资者角度，应充分理解政府及管理层的良苦用心，从长远视角看待公司价值。茅台历来是贵州省的财政贡献大户，2018年茅台对于贵州省的总贡献为356亿（占比12%），茅台对于省内税收、扶贫等方面均承担着重要的社会责任，因此将渠道利润收归集团实际上与其负担的社会责任密不可分，投资者应该对茅台的特殊身份给予充分理解；此外茅台内在的投资价值并没有发生改变，公司上市至今净利润增长约110倍，累计分红575亿元，ROE长期保持在30%以上，为股东创造了巨额财富，站在当前时点茅台核心竞争力依然稳健，产品力品牌力遥遥领先，供需偏紧格局将长期存在，未来仍将源源不断的以优异业绩回报股东。（2）从集团和公司角度，应更加注重公司治理的合规性，信息披露更加清晰透明。本次事件一石激起千层浪的另一重要原因在于市场对于公司治理问题的担忧，主因公司并未明确披露营销公司将拿到多少份额、是否构成关联交易等，交易所亦下发监管函对上述问题表示关注，我们相信公司将在对监管函的回复中解答资本市场的忧虑，同时认为此次事件将成为公司进一步改善公司治理的良好契机，化问题为经验，相信未来公司治理将更加清晰透明、合法合规，有利于公司行长致远。

2、提价节奏不会受影响，税收及分红对政府意义更大。 2018年茅台纳税356亿元，净利润352亿元，我们对茅台提价对政府税收的影响匡算：假设茅台集团营销公司的计划为4000吨，每瓶盈利200－400元，则共盈利16-32亿元。如果茅台在19年报表的基础上提出厂价10%，则预计新增收入约90亿元、新增利润约45亿元，相当于给省政府新增40亿元的税收以及14亿元分红（分红率按照50%来匡算），共计为政府贡献54亿元。由此得出，由提价创造的税收及分红金额更大，因此集团营销公司（政府）参与影响茅台提价的逻辑并不成立。

茅台估值有望长期在30倍以上。 我们相信公司将在投资者、监管层等社会各界的帮助监督下，以公开透明的态度与切实可行的方案平稳度过本次危机，同时相信经过本次事件，公司渠道体系、治理结构以及投资者关系将得到进一步改善，成为A股价值投资的标杆。同时，我们认为茅台未来3-5年业绩复合增速15%确定性较高，考虑到分红的收益，茅台年化收益率可以达到16%以上。目前银行理财产品收益率为4%（25倍），茅台收益率更高、估值理应达到30倍。对比可口可乐或国内调味品，茅台30倍的估值水平亦有所支撑。

重庆啤酒：结构升级加速，成本控制能力强。 公司2019Q1收入增长2.5%，其中啤酒主业实现9%左右的较快增长，押金转收入等其他业务收入下滑较多拖累整体增速。其中啤酒业务销量增长5%，吨酒价格提升约4%，对比2018年的2%加速，公司加快产品结构升级。分地区，2019Q1重庆市场销量小幅增长，四川区域增长较快，湖南区域下滑主要由于委托加工量下降；分品牌，本地品牌销量增长较快，国际品牌稳健增长。公司积极推进本地品牌高端化，2019年推出新品醇麦国宾，推动产品从6元向更高价位带升级。2018年公司通过削减瓶型（86个到20多个）等供应链的节约较好的应对了包材成本的上升。2019年面临大麦价格上涨压力，公司将继续通过提升资金运营成本、提高供应链生产效率来应对成本压力。

啤酒：业绩如期释放，后期仍有看点。 2018年华润、青啤剔除关厂带来的一次性影响，扣非利润增长约30%和20%，燕啤、珠啤、重啤均实现较快增长。2019Q1啤酒企业利润端延续了2018年快速增长的趋势，青啤、重啤、珠啤均实现20%以上扣非利润增长。啤酒板块业绩快速释放，验证了我们前期的判断。从销量看，2018年青啤、重啤、珠啤、百威英博均实现正增长，华润和燕啤出现一定下滑。2019Q1受益餐饮增速回升及春节气温偏暖，啤酒行业产量增长3%，青啤和燕啤销量加速，重啤保持约5%的稳定增长。从吨酒收入看，2018年啤酒行业收入增长7.08%，其中价格提升约7%。2018年华润和燕京的吨酒收入大幅增长12.3%和9.0%，青啤、珠江、百威英博有5%左右的增长。2019Q1青啤和重啤吨酒收入提升速度快于2018年。我们认为2018年是行业结构升级的拐点，中长期将持续推动吨酒收入提升。2018年华润、青啤、燕京、重啤、珠啤的中高档销量增速均快于整体销量增长，2019Q1青啤高端销量增长10.5%，高于主品牌的8.5%，更高于整体的6.6%。成本端，2019年原材料压力减弱，同时啤酒企业加快产能优化，产能利用率上升节约直接人工和制造费用。2019Q1啤酒企业吨酒成本仍然上涨，但增幅比2018年收窄。我们认为2019年啤酒行业受益提价滞后+补提+结构升级，吨酒收入仍会保持较快增长，同时成本端压力减弱后，剪刀差扩大毛利率有望提升，费用率受益价格战趋缓保持稳定。2019年4月1日起制造业等行业增值税税率从16%降至13%，燕京啤酒、华润啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒、重庆啤酒的净利润理论上将增长83.9%、50.9%、22.9%、16.3%、13.6%，我们推荐华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒。

天味食品：手工火锅新品高速增长，川菜调料市场空间广阔。 分产品，火锅底料保持稳健增长，其中新品手工火锅系列2018年收入增长361.39%至1.68亿元，2019Q1仍保持快速增长趋势，目前铺货率较低成长空间大，有望成为下一个大单品；川菜调料品类空间大，受益川菜标准化趋势，是公司发力重点，目前拥有鱼调料大单品。分渠道，经销商渠道主要针对家庭消费者，毛利率较高；定制餐饮渠道自2017年发力以来保持快速增长，2018年新增大客户张亮麻辣烫销售规模达4871万，公司上市后品牌力进一步增强有利于吸引B端客户，未来公司将持续通过开发大客户（开发大客户品牌效应与生产效率更高）推动增长。产能方面，公司双流基地技改产能逐步释放，可新增火锅底料产能0.6万吨；家园基地改扩建稳步推进，将新增各类产品产能3.2万吨。复合调味品行业增长快、集中度提升空间大，公司作为火锅底料和川菜调料龙头有望受益，建议积极关注。

绝味食品：鸭脖主业稳增长，内部孵化项目成为新增长点，外延发展值得期待。 2018年公司净开店862家接近规划下限，2019年保持800-1200家开店规划，但预计高于2018年。绝味依靠强大的供应链体系与门店管理能力，3-5年内仍可维持开店规划，短期内看不到天花板。一季度门店净增约300家，开店节奏比去年提前，全年看新店贡献将更明显。单店方面，2018年同店增长3.6%，2019Q1同店增长快于2018年，主要受益2018年原材料波动加速中小品牌退出，行业集中度进一步提升。成本端，2018Q2-Q3处于高位，2019Q1成本压力环比改善，预计全年成本压力逐渐趋缓。公司内部孵化的椒椒有味去年已完成单店模型的测试，今年将测试区域市场拓展的模型，完成后有望进入快速开店阶段，成为公司新的增长点。椒椒有味毛利率高于鸭脖品类，目前开店20多家，主要分布在湖南、湖北、江西地区，已引入加盟模式，预计2019年底将开设约200家门店。公司通过输出自身的供应链及连锁管理能力进行外延扩张，符合食品和餐饮行业规模化、标准化的发展趋势。形成供应链闭环一方面降低了食品安全风险，同时有利于行业资本化。未来绝味外延发展将聚焦于（1）主业卤味食品领域（2）调味品（3）3500亿面食市场，目前已投资和府捞面（4）外面电商平台，中长期看外发展值得期待。

投资策略： 行业结构性机会依旧明显，即使经济增速下行，运营能力强的企业仍具较好的竞争力和业绩的确定性，降税减费实实在在利好消费。白酒强势的品牌依旧有发挥空间，当下核心上市公司估值不贵，重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、古井贡酒、口子窖、山西汾酒、顺鑫农业等；啤酒板块行业拐点已现，持续推荐华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒；食品重点推荐中炬高新、元祖股份、海天味业/绝味等，保健品行业建议关注汤臣倍健，肉制品行业积极关注龙头双汇发展等。

风险提示： 三公消费限制力度加大、消费升级进程放缓、食品安全。

农林牧渔

陈奇、唐翌（研究助理）：影响股价的两个因素：猪价和公司基本面-20190512

上周养猪股波幅之大犹如做过山车，连续三天大跌后又连续两天大幅上涨，但是从近期调研的情况看，公司的基本面并没有出现利空。造成股价大幅波动的原因，除了大盘因素外，关键还是在于短期猪价上涨幅度有限使得很多投资者预期落空。 本文主要探讨两个问题：（1）近期猪价走势。首先对于短期猪价应该是追踪大于判断，短期价格波动本身的影响因素非常多，判断的胜率不高。从目前调研的情况看，短期由于消费稳定+两广地区抛售是阻碍猪价大幅上涨的关键因素，预计5月底左右会有改善。（2）公司基本面。目前养猪股进入到价格预期兑现阶段，此前过高的涨幅让很多投资者这个阶段对后续股价走势产生更多的担忧，我们认为这个时候持有真正有价值的公司是避免风险的最好方法。对于养猪这个行业而言，在规模化提升的大背景下，能够同步实现出栏量+盈利能力提升的公司都应该给予肯定。

猪价走势：需求平稳+部分地区抛售，影响近期猪价上涨

目前全国猪价整体呈现小幅上涨的态势，供应短缺的问题逐步凸显，而上涨幅度有限的原因一方面在于下游需求未见大幅上涨，屠宰企业走货速度平稳。从过去的历史数据看，一般猪价在5-6月份受需求提升影响，价格会出现季节性上涨，我们判断近期猪肉需求近期有望改善。另一方面，从区域猪价看，目前两广地区猪价持续低迷，主要原因在于部分地区由于疫情原因存在生猪抛售的现象，目前广东地区猪价整体趋稳，但是广西猪价近期出现小幅下滑，从草根调研了解看，抛售现象本月末有望改善。 整体看，无论是需求还是抛售问题，短期都会有所改善，而生猪供应紧张的问题已经非常明确，因此猪价大幅上涨只是时间问题。

公司基本面：规模化提升仍旧，关注公司经营改善

虽然短期非洲猪瘟对许多养殖场产能造成了影响，但是我们认为行业长期规模化提升的逻辑仍旧不会发生改变。特别是大型养殖企业相对散户具有资金、土地、效率等各方面优势，在防疫、产能等问题上能够实现更快的提升。我们认为应该更加关注养殖企业是否真正聚焦生猪养殖。本轮周期我们重点推荐双邦组合的核心逻辑在于，公司在过去的几年里面投入了大量的资本开支用于养殖产能的扩张，虽然疫情对短期的产能会造成一定的影响，但是公司本身已经具备了一定规模产能，因此我们认为公司的出栏量仍旧会实现持续提升。对于目前规划进行养殖产能扩张的公司而言，是否真正做了资本开支、生产性生物资产等指标是否有持续提升是最值得关注对的问题，如果确实提升，我们认为就应该给予成长性的溢价。

除了成长性外，公司养殖水平的改善更多的反映在成本、效率指标的变化上。从18年年报看，头部企业的成本优势仍旧持续，多家企业的养殖成本显著降低。虽然受疫情影响，养殖企业的防疫成本大幅提升（1季报披露的情况看，头部企业的成本抬升幅度在1元/公斤水平），但是相对于猪价的提升， 我们认为目前头部企业的成本相对于行业平均水平仍旧具有显著优势，并且能够保障非常可观的盈利水平。

从整体看，我们认为猪价大幅上涨可期，无需过分担心。同时，养殖企业在规模化提升的背景下，养殖产能提升趋势未变，具有成长性和成本壁垒的养殖企业都能应当基于成长性的溢价。

风险提示： 非洲猪瘟疫情导致出栏量降低。

轻工

徐稚涵、徐偲（研究助理）：年报业绩揭晓，精选有逻辑与业绩支撑的个股-20190512

本周核心组合： 合兴包装、中顺洁柔、晨光文具、欧派家居、帝欧家居

轻工行业年报与一季报披露完毕。从长线投资角度，我们推荐逻辑清晰且业绩具备增长可持续性的标的。我们按家居、造纸、包装、消费升级、新型烟草板块汇总观点如下。

家居：山重水复，柳暗花明。 定制：我们从品类、业务、渠道、单店增长和渠道增长驱动拆分五个角度出发，量化得出下述结论。1）品类：橱柜增速低于衣柜增速，二线企业对拓品类的增长依赖高于一线企业，从增长驱动的渠道和品类多样性来看，一二线企业之间的差距正在进一步扩大。2）业务：大宗放量成存量单品主要业绩驱动力，构成单品营收增速胜负手，2019兼顾整装。3）渠道：衣柜开店大于橱柜，品类和品牌形成渠道拓张差异。4）单店增长驱动拆分：单值贡献 >新开店贡献 >客流贡献，渠道竞争转为服务和产品竞争。最终落脚于定制家居公司前端服务与产品配套能力的角力，比拼内功的时代已经到来。a）2018年单店提货额相对持平或略有下滑，龙头的优势品类提货额绝对值优势明显。b）客单价：衣柜单值增幅高于橱柜，大宗对橱柜套均价形成负面影响，衣柜的全屋配套优势在单值提升上开始凸显。5）经销渠道增长驱动拆分：优势品类新开店贡献首次超越存量门店贡献，新拓品类存量门店贡献依旧高于新开门店。存量门店单店提货额增幅转负，新增存量门店贡献 >单店客流贡献。软体：2018年软体家具表现整体优于家居板块，“小而美”vs“大而全”，顾家与梦百合配套品占营收比重基本持平，凸显差异化战略中的一致性。成品：对比C端零售渠道公司，以B端工程渠道为主的工装企业增速相对稳定，盈利上优质企业规模效应超预期。工装兼具成长性与确定性，建议行业端把握竣工交房大年，公司端关注客户优势+规模效应。

造纸板块： 关注文化纸格局好转。行业基本面：造纸行业需求端自2018年6月开始下行，其中文化纸需求增速趋缓，包装纸需求同比下滑约10%。叠加考虑包装纸产能投放加速，行业出现供需不匹配的情况。纸价与成本：2018年下半年开始各主要纸种价格均呈现下滑趋势。成本端木浆价格Q4开始下降，略滞后于纸价下行。废纸方面国废外废价差重新拉升，利好龙头企业巩固优势。吨盈情况：从行业模拟数据看，文化纸吨盈目前触底反弹，但包装纸在成本抬升压力下吨盈依然处于下滑趋势。龙头企业情况：2018年，造纸板块龙头企业收入利润表现均优于行业平均水平。分析重点公司数据发现，行业龙头企业2018年吨纸价格均有同比提升，但吨盈利方面分化显著。文化纸方面，太阳纸业、晨鸣纸业吨盈下降势头明显较博 汇纸业和华泰股份缓和，表明木浆自给能力可以提升成本优势。包装纸方面，山鹰纸业、玖龙纸业吨盈较2017年提升，我们判断主要来自产品结构升级与外废配额红利。当下时点，我们推荐木浆价格下行受益的生活用纸行业，推荐中顺洁柔，建议关注恒安国际、维达国际。中长期建议关注行业格局改善，资本支出有望逐步下行的文化纸龙头太阳纸业。

包装板块： 把握包装行业集中度提升带来的α效应及产业链再整合机遇。包装板块2018年业绩表现领跑轻工行业。高端包装龙头裕同科技、烟标龙头劲嘉股份和箱板瓦楞包装龙头合兴包装市占率均呈现提升趋势。从行业规模和市占率基数两个维度看，我们认为，轻资产扩张模式下，合兴包装最有望受益于行业集中度提升的大趋势。我们看好公司PSCP平台在轻资产模式下实现放量扩张。同时从2018年年报看，PSCP客户结构趋于合理，毛利率同比改善，现金流大幅好转。

消费升级： 关注高β行业的龙头标的。1）推荐晨光文具。自2012年以来，晨光文具连续7年营收增速大于20%，CAGR为28.5%。归母净利润持续高于15%，CAGR为23.7%。从历史表现看，公司业绩增长兼具高速性和可持续性。细分产品上，办公文具近年持续高增长，占公司营收比重已达54%。尽管办公文具较其他产品毛利率低，一度导致公司总毛利率下滑，但近年各产品线毛利率稳健攀升使得总体毛利率有企稳趋势。分业务看，公司传统业务增速稳健，新业务尚处于高成长期，其中晨光科力普2018年贡献公司总营收增长的61%。行业端，文具市场当前处于份额向龙头集中的时代。考虑B端业务，行业有万亿级潜在市场，龙头企业有望在行业变革大潮中最大程度实现红利兑现。2）建议关注人体工学领军企业捷昌驱动，人体工学产品目前处于高速成长阶段，有望在行业高β时代享受增长红利。当下时点，行业内竞争对手不多，且产品客户壁垒较高，利于企业快速提升市场份额。ODM模式下，公司在取得高毛利率的同时可以有效控制费用开支，利好盈利能力提升。3）建议关注国产化妆品龙头珀莱雅，有望享受新经济时代必选消费品格局变化下行业增长红利。公司管理团队优秀，未来业绩确定性良好，可能在竞争中脱颖而出。

新型烟草： FDA批准IQOS在美销售，有望引发产业链变革。北京时间5月1日，FDA官方宣布批准菲莫国际旗下新型烟草旗舰产品IQOS在美销售，此举有望引发全球新型烟草产业链变革。国际市场，IQOS产业链将直接受益，短期体现在美国市场对业绩增量的贡献上，中长期有望通过刺激IQOS在欧洲与中东的推广实现业绩兑现。重点推荐IQOS产业链核心标的盈趣科技。中长期建议关注烟油式电子烟龙头亿纬锂能。国内市场上，IQOS获批在美销售有望催化中烟加速新型烟草政策与产品落地。产业链标的有望通过集中度提升和产业集群附加值提升两条主线逐步实现业绩兑现。推荐集友股份、劲嘉股份。

风险提示： 原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、地产景气度下滑风险、行业政策变化风险。

通信

吴友文、易景明 ：公有云市场快速发展，云网融合趋势显现-20190512

核 心观点

国内公有云服务市场高速发展，竞争加剧促使生态布局深化。 根据IDC，2018H2中国公有云服务市场规模（IaaS/PaaS/SaaS）超40亿美元，其中IaaS同比增88.4%；PaaS增速高达124.3%。报告显示，从IaaS+PaaS市场份额看，阿里、腾讯、中电信、AWS和百度为五强；从IaaS份额来看，阿里、腾讯、中电信、AWS和金山云持续领先。后发厂商如华为、百度、浪潮、京东得力于强大研发和生态实力，实现了高达市场平均水平2-8倍的迅猛增长。2019年，公有云IaaS市场仍有望保持80%以上高速增长，先进入者和后发力者将激烈交锋，更多传统IT分销商、独立软件开发、系统集成商等将悉数转型进场，助推公有云服务竞争加剧。 IDC中国公有云服务研究经理诸葛兰表示，未来市场竞争将不仅仅在公有云服务商之间，而是多个综合生态体之间的竞争。公有云服务商不仅要强化产品开放创新、深耕行业落地实践，还要明确其在生态中的卡位和定位，着重布局渠道和服务体系，谋求最大化生态发展格局。

云网融合是大势所趋，运营商加大ICT设备改造。 中移动国际有限公司CMI本周发布中国首张覆盖全球的云网络iSolutio，基于全球网络资源及多云优势，为企业客户提供可视、可订、可控的云网一站式解决方案和自部署能力。2018年IDG调查显示，90%的组织机构在今年将把部分应用或基础设施部署到云端，且往往采用多云策略，因此需要同步国内外各云节点资源，对网络的带宽、时延、稳定性等提出更高要求，“多云+连接”具备潜力，云网融合成为运营商打开2B市场的契机。依托强大网络基础，iSolutio实现了云网服务自助化，为企业一站式呈现所有云网产品，客户能够以简便方式管理其云网产品，网络了包括阿里云、华为云、腾讯云等顶级服务商，并统一管理，服务覆盖全球47个城市的60个云节点。运营商将从简单互联向“云+网+业务”趋势过渡，最终实现丰富的定制化云计算业务已是大势所趋，而国内基础网络完全由运营商承建运维，电信运营商将有更强动力推动ICT设备改造和融合。

紧跟网络软件化需求，设备商围绕弹性网络切片能力进行方案创新。5G需要承载网提供切片能力，满足不同类型用户的差异化需求，提供可定制的网络。切片同时也会引入问题：一方面不同切片占用的网络资源是隔离的，当切片间的业务负载不均衡时，资源得不到共享，因此切片一般按最大业务量分割资源，导致资源利用率下降；另方面由于将同一物理网络切成多张，相对于传统网络，其配置、管理、故障定位等都会更加复杂，增加了运维工作量和复杂度。中兴通讯创新提出了基于IP+光的弹性切片解决方案，按需调整每一个切片的网络资源赋予切片弹性的能力，提升资源效率；通过虚拟化的方式将切片与物理设备解耦，实现网络自动化；同时将IP和光网络资源作为切片网络的资源池，IP+光协同方案赋予了切片弹性的能力。作为在数据、光传输和SDN均处于领先的厂商，中兴将以该方案协助运营商提升网络服务能力，加速5G商用部署。

投资建议： 建议重点关注小基站：京信通信、剑桥科技、中嘉博创；物联网模组与终端：闻泰科技、广和通、高新兴、移为通信、日海通讯、东软载波；智能控制器：拓邦股份、和而泰；边缘计算供应商商：网宿科技、浪潮信息。5G投资周期向上：烽火通信、中兴通讯和中国铁塔；高速光模块：光迅科技、中际旭创、新易盛和天孚通信；天线和射频：通宇通讯、摩比发展、东山精密、北斗星通，终端器件：信维通信和麦捷科技。

风险提示： 贸易争端悬而未决、5G投资不及预期风险、海外市场禁入风险、技术风险、竞争风险、市场系统性风险

军工

李俊松、李聪（研究助理） ：板块逆周期属性进一步体现，建议加强配置主机厂龙头及业绩白马标的-20190512

本周观点： 板块逆周期属性进一步体现，建议加强配置主机厂龙头及业绩白马标的。本周（05.06-05.12）上证综指下跌4.52%，申万国防军工指数下跌1.51%，跑赢市场3.01个百分点，位列申万28个一级行业中的第1名。本周受中美谈判等事件影响，大盘继续回调，军工板块由于一季度营收和归母净利润高速提升，预收账款、预付账款以及存货等数据高速增长，板块景气度持续向上，逆周期属性得以体现，本周表现领跑全市。板块内部航空方面主机厂和配套产业上下游共振，业绩增速明显提高；中国航发成立燃气轮机子公司，整合现有资源助力国内航发和燃气轮机自主研发；国产大飞机C919数字化生产线顺利通过验证，大飞机的批量生产有望提速。船舶方面，我国首款水陆两栖无人快艇“海蜥蜴”交付，可与大型水面舰艇配合，使我国智能海防装备研发迈上了新台阶；中船集团与保利地产跨界合作，利用双方优势打造船舶主题公园开发，打造军民融合新标杆。此外中国电科将与海南省人民政府合作，设立海南总部，打造国内省域信息化建设新模板。受益于十三五规划后期装备采购提速，军工行业景气度不断提升，一季度进入采购高峰和交付高峰，叠加国企改革和军工资产证券化的推进，行业基本面将不断提升。行业层面，19年军费增长保持稳定，军改影响进一步消除，军工行业“前三后二”的交付规律叠加新一代主战装备的列装，促使19年行业景气度持续向上。国内经济下行压力较大，军工板块逆周期属性有望凸显，投资价值进一步显现。19年行业的基本面将持续好转，其中建议重点关注航空、航天和信息化板块。航空板块：军品受益新一代武器装备列装，重点关注直升机、战斗机、运输机等“20系列”主战飞机的列装；民品受益国产替代，C919有望打开万亿市场。航天板块：导弹、宇航需求猛增+商用航天空间广阔，订单开始进入快速释放期；同时建议关注两大航天集团后续资产运作进展。国防信息化板块:前几年受军改影响订单受到冲击较大，随着军改影响逐渐消除，叠加自主可控与高端升级的多重利好，或将迎来补偿式采购，重点关注雷达、军用连接器等领域。地面兵装板块：结构优化，升级加速，主战坦克老旧车型存量较大，更新替换或将提速；轮式战车是机动作战主力装备，有望成为采购重点。（1）成长层面：军费增速触底反弹、军改影响逐步消除、武器装备建设5年周期前松后紧惯例，叠加海空新装备列装提速，驱动军工行业订单集中释放，为军工企业业绩提升带来较大弹性。成长类标的建议专注近期即将放量的主机厂标的和基本面扎实的优质配套企业。（2）改革层面：过去两年军工改革处在规划、试点阶段，随着改革进入纵深，19年有望在资产证券化、军工混改和军民融合等方面取得突破，改革红利的逐步释放将充分助力行业发展，建议重点关注电科、航天、船舶等板块的投资机会。改革类标的建议关注有一定的基本面支撑且有改革预期的标的。

推荐标的： 建议重点关注主机厂龙头标的中直股份、中航沈飞、中航飞机，同时建议关注业绩稳定释放的优质配套厂标的航天电器、中航光电、中航机电，改革线关注四创电子、中航电子、国睿科技、航天电子等。

风险提示： 行业估值过高；军费增长不及预期；武器装备列装进展不及预期；院所改制、军民融合政策落地进展不及预期。

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