【海通非银孙婷团队】周观点：无惧调整，保险股和龙头券商长期价值凸显

原标题：【海通非银孙婷团队】周观点：无惧调整，保险股和龙头券商长期价值凸显

交易活跃，2019年证券行业盈利有望显著改善；行业集中度提升，头部券商继续领跑。一季度健康险同比增长39%，预计保障型需求仍将带动NBV持续增长；长端利率企稳，保险板块有望持续估值修复。公司推荐：中国平安、中国人寿、华泰证券、中金公司。

非银行金融子行业近期表现： 最近5个交易日（5月6日- 5月10日）多元金融行业跑赢沪深300指数，证券行业、保险行业跑输沪深300指数。证券行业下跌6.58%，保险行业下跌5.88%，多元金融行业下跌2.80%，非银金融整体下跌6.10%，沪深300指数下跌4.67%。

证券：4月净利润同比+32%，环比-53%；19年全年业绩预计显著改善。 1）26家上市券商4月合计实现营业收入148亿元，同比+30%，环比-39%（已剔除长江证券分红影响）；实现净利润55亿元，同比+32%，环比-53%。我们认为4月净利润同比大幅增长主要是由于市场交易量大幅回暖，两融余额触底回升，股票市场表现好于去年同期等因素。4月净利润环比下滑超过50%，主要是由于3月基数较高、4月投资净收益下滑较多所致。2）26家上市券商1-4月实现营业收入945亿元，同比+46%（已剔除长江证券分红影响），实现净利润365亿元，同比+74%。3）券商板块与市场高度相关，上涨行情前期更容易获得超额收益。券商板块估值与ROE密切相关，2012年后ROE和估值区间收窄。2012年前券商收入以通道业务为主，ROE维持较高水平，2007年及2009年券商行业平均ROE分别为54%及22%，PB估值上限分别高达19x和4.6x。2012年后，由于开展资本中介类业务，ROE降低，2012年及2014年券商行业平均ROE分别为5%及11%，PB上限降低到2.3x和5.6x左右。4）估算悲观/中性/乐观情形下，2019年净利润同比+20%/55%/81%。5）目前（2019年5月10日）券商行业平均估值已降至 1.5x 2019E P/B，券商股弹性仍较高。预计19年券商各项业务有望显著改善，大型券商优势显著，行业集中度有望持续提升。推荐华泰证券、中金公司、招商证券等龙头。

保险：EV稳步增长，保障型产品需求有望带动NBV持续增长，估值低位。 1）受益于权益投资回暖，上市险企一季度净利润合计同比+70%，总投资收益率5.2%。平安、国寿、太保、新华、人保2019年1季度归母净利润分别同比增长77%、93%、46%、29%和12%，净资产分别较年初增长7.6%、14.4%、8.4%、11.6%和9.9%，2）国寿、新华、人保一季度首年期交保费分别同比上升9%、18%和35%，而平安首年保费同比-11%，太保个险首年期交保费同比-18%。平安、国寿1季度NBV分别同比+6%、+28%，平安新业务价值率同比+5.9ppt，国寿1季度NBV增速远高于首年期交保费增速，我们预计国寿新业务价值率同比大幅提升。在保障型产品的带动下，预计2019全年上市险企NBV有望实现10%以上增速。3）银保监会披露行业3月保费数据显示，一季度健康险增速+39%，18年同期-2%。2016、2017、2018年健康险占原保费比重分别为18%、16%、20%。预计未来以长期重疾险为主的健康险占比仍将显著提升，保险公司利润率持续改善。4）资产端、负债端均边际改善，2019年5月10日股价对应2019P/EV仅为0.8-1.2倍，处于历史极低水平，公司推荐中国平安、中国人寿、新华保险、中国太保等。

多元金融： 信托托边际改善。从去杠杆到稳杠杆，监管边际放松，基建和地产投资有所改善，信托行业基本面边际好转。 关注中航资本、五矿资本、安信信托、陕国投等。

最近5个交易日（5月6日- 5月10日）多元金融行业跑赢沪深300指数，证券行业、保险行业跑输沪深300指数。证券行业下跌6.58%，保险行业下跌5.88%，多元金融行业下跌2.80%，非银金融整体下跌6.10%，沪深300指数下跌4.67%。

2019年截至目前，保险行业表现略优于证券行业和多元金融行业，多元金融行业表现相对落后。证券行业上涨31.22%，保险行业上涨40.11%，多元金融行业上涨26.26%，非银金融总体上涨34.98%，沪深300上涨23.91%。

公司层面，最近5个交易日以来，证券行业中，长江证券、国信证券、东方证券等相对表现较好，中信证券、东北证券、太平洋等股价表现落后同业；保险行业中，中国平安相对表现较好，中国人寿、西水股份等股价表现落后同业；多元金融行业中，安信信托、陕国投A等相对表现较好，经纬纺机、爱建集团等股价表现落后同业。从相对应子行业的表现来看，长江证券表现最好，上涨3.68%，跑赢证券行业指数10.26%。

2.1证券： 4月净利润同比+32%，环比-53%。

4月净利润同比+32%，环比-53%。 26家上市券商4月合计实现营业收入148亿元，同比+30%，环比-39%（已剔除长江证券分红影响）；实现净利润55亿元，同比+32%，环比-53%。我们认为4月净利润同比大幅增长主要是由于市场交易量大幅回暖，两融余额触底回升，股票市场表现好于去年同期等因素。4月净利润环比下滑超过50%，主要是由于3月基数较高、4月投资净收益下滑较多所致。26家上市券商1-4月实现营业收入945亿元，同比+46%（已剔除长江证券分红影响），实现净利润365亿元，同比+74%。

4月市场交易量环比-9%，同比+71%；两融环比+4%，同比-2%。 4月市场交易量同比大幅回升，环比小幅下滑；两融余额近9600亿元。2019年4月日均股基交易额8343亿元，环比-9%，同比+71%，同比大幅回升；1-4月累计日均交易额6720亿元，同比+34%。4月完成IPO10家，募集资金88亿元，环比-6%，同比+52%；增发募资265亿元，环比+296%，同比-45%；配股90亿元，环比+380%，同比+92%；可转债募资517亿元，环比-4%，同比+479%。债券承销方面，企业债承销445亿元，环比+9%，同比+18%；公司债承销2402亿元，环比+2%，同比+24%；企业债及公司债合计承销2846亿元，环比+3%，同比+23%。截至4月末，两融余额9599亿元，环比+4%，同比-2%。沪深300指数2019年4月+1.06%，3月+5.53%，2018年4月-3.63%；中债总全价指数2019年4月-1.53%，3月+0.28%，2018年4月+0.79%。

券商股估值回落，估值弹性仍较高。 目前（2019年5月10日）券商行业（使用中信II级指数）平均估值已降至1.5x 2019E P/B，券商股弹性仍较高。预计19年券商各项业务有望显著改善，大型券商优势显著，行业集中度有望持续提升。

风险提示： 资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力

保险行业一季报披露完毕，净利润合计同比大增70%，主要源于投资回暖。1）2019年1季度，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保分别实现归母净利润455亿元、260亿元、55亿元、34亿元和59亿元，分别同比增长77.1%、92.6%、46.1%、29.1%和12.1%，净利润高增速主要由于权益市场上涨带动投资收益提升。2）2019年1季末，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保的归母净资产分别较年初增长了7.6%、14.4%、8.4%、11.6%和9.9%，ROE分别为7.9%、7.7%、3.5%、4.9%和3.7%。随着多年来利润的更快增长，中国平安的净资产增长水平已经确立了相较同业的绝对优势，而国寿则由于1季度领先的利润增速使得ROE基本可与平安比肩。

多数险企首年期交保费同比正增长，平安、国寿NBV margin大幅提升。1）一季度保费整体增速较为理想，原因包括：①部分险企4.025%预定利率年金险销售情况较好，年金险新单同比降幅大幅收窄。②险企“开门红”步入常态化经营转型，“开门红”及全年都重视常规保障型产品的销售。2）中国人寿、新华保险、中国人保首年期交保费分别同比上升9.1%、18.2%和34.6%。而中国平安（首年保费）同比-10.8%，中国太保（个险首年期交保费）同比-18.1%。3）平安、国寿1季度NBV分别同比+6.1%、+28.3%。平安新业务价值率同比+5.9ppt，国寿1季度NBV增速远高于首年期交保费增速，我们预计国寿新业务价值率同比大幅提升。

银保监会披露3月保费情况。受国寿保费高基数影响，行业3月单月规模保费、原保费仅同比+6%；1-3月规模保费及原保费累计增速仍好于18年同期。1）2019年1-3月行业人身险规模保费17916亿元，同比+21.72%，18年同期增速为-7.2%；3月单月规模保费同比增速达6%。1-3月人身险原保费12865亿元，同比+17%，18年同期为-17%；3月单月人身险原保费同比+6%。1-3月保户投资新增交费（万能险为主）同比+40%、投连险同比-52%。 2）中国人寿、平安人寿、太保寿险、新华人寿3月单月原保费同比-6%、+12%、+7%、+12%。3）除国寿外，各险企3月单月保费同比增速均好于2月。国寿3月单月保费同比-6%，我们预计与18年3月大量销售高现价分红年金盛世臻品致基数较高有关，由于国寿市场份额较高，行业3月保费整体增速较2月有所放缓。

一季度健康险保费同比+39%，上市险企全年NBV有望实现10%以上增速。1）2019年1-3月，健康险增速为+39%，18年同期为-2%。3月单月健康险同比+32%。2）2016、2017、2018年健康险占原保费比重分别为18%、16%、20%，18年占比有明显提升。3）多数上市险企春节后全面转型保障型产品销售，预计保障型增速将高于整体新单增长。在保障型产品的带动下，我们预计2019年上市险企NBV有望实现10%以上增速。

资产端、负债端均边际改善，估值仍低。长端利率企稳回升，十年国债收益率提升至3.3%左右，险资可配置固收类资产包含协议存款、地方政府债、超长期国债、信托等，新增固收类资产投资收益率较前期提升。2019年5月10日股价对应2019P/EV仅为0.8-1.2倍，处于历史低位，公司推荐中国平安、中国人寿、新华保险、中国太保等。

以服务实体经济为核心，资产配置能力稳中变强。 2018年3季度和4季度，信托业着重在引导资金进入工商企业和加大基础设施领域补短板方面下功夫，为创设新的增长动能发挥信托资金的跨界优势，形成经济与金融政策合力。按资金信托投向来看，2018年末，工商企业、金融机构、基础产业、房地产业、证券市场、其他分别占比30%、16%、15%、14%、12%及14%。流向工商企业的资金占比持续上升，从2010的19%增长提升11个点至30%；18年4季度末工商企业新增资金信托16288亿元，占比提高到37%。其中流向实体经济中的制造业与科技服务业的资金信托始终保持了增长态势，4季度末分别同比增长1%、26%。

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