【中金固收·利率】债市的共识与分歧

贸易摩擦和经济数据重新回落，基本面重新有利于债市，这是目前债市的相对一致共识。 我们在3-4月份的报告中就反复的提到，3月份的经济数据大幅提升和风险偏好提升，不意味着经济趋势性改善，只是源于一季度经济刺激力度较猛以及3月份因为春节错位暂时抬升了经济数据（图20）。4月份虽然有减税，但经济刺激力度开始减弱，包括贷款投放放缓、地方债发行放缓、货币政策边际收紧等，因此4月份经济数据再度滑落，甚至部分数据较1-2月份更弱。

我们在上周的周报中探讨到，由于贸易摩擦，未来几个月来看，中国对美国的出口会进一步滑落，而从美国进口的下跌空间相对小一些，因此中美贸易顺差会开始压缩。而顺差规模的大小影响到企业的资本回报，因此顺差的压缩可能继续抑制企业的盈利。从目前的情况来看，贸易摩擦可能并不会在短短的一两个月之内结束，甚至可能不是一两个季度内结束，对于出口企业而言，会加快产能向周边东南亚国家转移。比如越南近年吸纳的中国企业投资就大幅上升，预计未来几个月这种趋势会加速（图21）。但当产能外移，国内的投资需求会因此减弱。从制造业投资的数据来看，4月份投资增速再度滑落到负值（图22），未来可能会进一步下行。此外，中美摩擦可能对全球的贸易格局都产生冲击，使得其他发达国家和新兴市场的经济动能也相应下降，对于中国出口而言，未来面临的下行压力也会逐步增加。此前的春季广交会也显示出口订单进一步减弱（图23）。

在外需减弱的同时，内需成为支撑经济的关键因素。从4月份的数据来看，内需层面只有房地产一枝独秀，其他的消费和投资都相对疲弱。而从生产指标来看，经过一季度的扩张之后，4月份再度回落，表现在工业增加值明显下滑。如果从六大电厂耗煤量来看，无论是否对正春节位置，4-5月份的同比都明显滑落（图24，图25）。如果将春节位置对正，可以看到耗煤量的同比还在下滑。至于工业生产开始放缓的原因，我们在前期的报告里面多次探讨过。主要是去年四季度到今年一季度，为了支撑经济，政府对供给侧改革有所放松，中上游行业的产能产量以很快的速度在恢复，比如一季度的粗钢产量再创历史新高。不仅是钢铁，包括煤炭、有色、化工等工业品的产能产量也显著回升。产能产量的回升也阶段性的支撑了工业增加值和发电量等指标。但中上游产量的回升也引发了其他的问题，尤其是在投资和消费需求都不强的情况下，下游需求偏弱，而中上游工业品产能产量的回升导致其库存的累积也相对较快，从而抑制其价格。观察100种工业品指数的话，可以看到，4-5月份工业品价格总体回落（图26），尤其是5月份以来较快，反映了供给过剩的风险重新上升。一旦库存重新累积，产能过剩回来，那么后续就会进入企业自发的去库存过程，即企业重新主动降低产能产量，这会导致工业产出、工业增加值和发电量再度回落，4月份已经体现了这样的趋势。预计5-6月份可能还会有一定程度的下滑。此外，如果从运输角度来观察，也可以某种程度上看到经济的疲弱。比如看主要城市的机场货邮运输量，4月份呈现同比下滑的态势。而运输卡车的发货量可能也有一定的下滑，这点可以观察柴油的生产量。4月份柴油的产量同比下滑接近10%（图27），显示运输车辆和重型机械的作业量有所下滑。历史上来看，柴油的产量和消费量与经济的关系比较密切。从这个角度可以看到经济的内需动能仍在下滑。

综合来看，目前基本面经过一季度的阶段性回升后再度回落有利于债券收益率的下行。而债券市场的情绪也逐步好转，4月份的收益率向上调整后，也提供了更好的买入机会。5月份以来，国债期货从低位逐步回升，债券收益率从高位回落也显示了这一点。

但近期信用债收益率回落速度快于利率债，且长期利率债收益率回落速度较慢也体现了市场对未来收益率下降行情的一些犹豫态度，显示市场在收益率下行行情的强度和持续上还存在分歧。 债券投资者的犹豫体现在以下几个方面：

一、不确定性环境下，后期政策刺激力度是否会进一步发力，推动经济再度回升，从而不利于债券收益率下行？

这应该是目前市场的核心关注点。毕竟在外部摩擦升级的情况下，国内经济预期也会下滑，因此需要政策托底也是很自然的联想。无非是后续政策托底的力度和方式的问题。但从近期政策的一系列反应和实际行为来看，情况似乎不是想象的那么简单。

首先，从房地产角度来看，没有看到政策层面的显性放松，甚至对于前期过热的城市，比如苏州，还有重新收紧调控的动作，通过限售的政策，避免投机性买房。

其次，从货币政策角度来看，也没有看到更大力度的放松。央行周五刚刚公布一季度货币政策执行报告，从报告中来看，央行在贸易摩擦升级后，整体仍是中性态度，不愿意过松，也不愿意收紧，在结构性去杠杆和稳增长之间取得平衡。从政策的最关切字眼来看，这次重新加回来了“闸门”。我们以往多次强调过，货币政策执行报告是否有“闸门”，其取向完全不同。有“闸门”往往意味着货币政策不会太松，甚至有些时候是偏紧的。而没有“闸门”则意味着货币政策相对偏宽松。2018年四季度的货币政策执行报告就取消了“闸门”字眼，反映了去年四季度到今年一季度货币政策基调整体偏宽松。但这次又重新加回来了“闸门”字眼，反映货币政策重回中性态度。从下一阶段主要政策思路的描述来看，也有所变化。重新提到“坚持结构性去杠杆”，坚持打好三大攻坚战，这与银监会周五出台的《关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知》如出一辙，基本都还是强调要坚持结构性去杠杆，巩固成果，不能放松。措辞层面来看，仍强调“货币供给总闸门”，不搞“大水漫灌”，M2增速与社融增速要与GDP名义增速相匹配。从央行的实际操作来看，5月份资金面虽然比4月份好一些，但尚没有回到一季度那么宽松的状态。5月份的MLF到期，央行也只是通过超额续发MLF的方式来维持流动性宽松，但并没有采用降准的方式。

再者，从财政政策角度来看，在一季度加速发行地方债，推动财政支出增速加快的情况下，财政支出前4个月也保持较快的速度，并且明显高于财政收入增速（图28）。但从全年的角度来看，目前并没有看到增加赤字和盘活存量力度的上升。财政部上周下发《财政部关于做好地方政府债券发行工作的意见》，要求2019年6月底前完成提前下达新增债券额度的发行，争取在9月底前完成全年新增债券发行。这意味着6月底之前完成1.39万亿新增债券提前下达额度的发行，9月底之前完成全年新增债券2.15万亿额度的发行。但这种节奏前置已经在一季度有较大的体现，尤其是今年地方债的发行季度是按照4:3:3:0的节奏来体现。二三季度的发行量也很难明显超过一季度。

历史上来看，最近几年财政支出增速都有前高后低的特征，今年也不例外（图29），在一季度较快支出之后，二季度随着减税降费的启动，财政收入下滑将拖累财政支出增速下滑，从而抑制经济。

总体来看，在外部贸易摩擦增加的情况下，政府的定力也较强，没有因此重走老路，不会看到二季度大幅放松货币政策，大幅放松信贷额度和重新刺激房地产。但这也意味着，如果政策刺激和托底力度不超过一季度，那么在外部摩擦增强的情况下，整体经济可能仍保持下行压力。

二、人民币贬值和中国抛售美国国债是否会成为反制措施，从而对利率债不利？

我们近期与境外投资者交流的时候，境外投资者虽然在今年中国债券进入全球指数的格局下对境内债券的配置需求和兴趣增加，但同时也比较关心两个问题：（1）人民币贬值是否会成为反制措施之一，这样境外投资者可能会面临较大的汇率风险；（2）中国是否可能大量抛售美国国债，从而推动美债收益率上升并推升全球的利率水平。这两点也是对债券不利的因素，如果政府采取这两个政策，那么境外投资者可能也会对债券保持谨慎态度甚至可能撤离。

从我们的角度来看，我们认为政府采取这两个反制措施的概率比较小。虽然近期人民币汇率有较快的贬值，重新接近7的关口，但我们认为政策不会有意引导贬值，汇率破7的概率不是很高。从央行近期在离岸人民币市场再度发行央票回笼离岸人民币，稳定离岸人民币汇率可以看到这一点。经过了2015年以来的几次汇率贬值，政府意识到人民币汇率稳定的重要性高于贬值所带来的经济刺激的优势。因为汇率贬值会导致大量的资金外流，外汇储备水平会逐步下降，影响到国家的金融安全。而且，从政策角度来看，在贸易摩擦增强的背景下，经常账户顺差可能会有所收缩，央行从贸易渠道获取外汇储备的可能性越来越低，即使仍有贸易顺差，企业结汇的积极性也大不如前，不少出口企业都将美元放在离岸市场，没有进入国内。因此，央行可以获取外汇储备的主要渠道是依靠资本账户开放，吸引境外资金流入国内股市和债市，从而获取美元。因此，央行也比较重视资本市场的对外开放。

在最新的央行一季度货币政策执行报告中，央行在专栏4专门阐述了目前对外开放取得的重大进展， 包括各类金融机构进一步开放措施的推出、资本市场双向开放的稳步推进、征信、评级、支付等领域准入限制的放开等。下一步金融也的开放仍将继续，并会遵循三条原则，即：1）准入前过敏待遇和负面清单原则；2）将与汇率形成机制改革和资本项目可兑换进程相互配合，共同推进；3）开放的同时重视金融风险的防范，使金融监管能力与金融开放度相匹配。后续开放重点或放在完善跨境资金交易和结算机制、提高境外投资者入市便利性等方面。可以说2019年是对外开放的元年，外部压力和内在要求都要求我们取得更高水平的对外开放。预计未来境外资本会加强资金流入，对于经常项目顺差不断承压的背景下我国的外汇储备起到了重要补充。但是由于资本项目对于汇率非常敏感，如果汇率出现较大波动，那么资本账户资金可能会加速流出，这就断送了我国努力吸引资本，多举措对外开放所做的努力。因此，预计未来我国将努力维持汇率的基本稳定。这就是为何我们认为人民币汇率不会出现无序贬值，政府也没有意愿引导人民币汇率贬值。何况汇率贬值可能不仅引发中美之间的摩擦，还会引发中国和其他国家之间贸易层面的摩擦，弊大于利，并不是合适的反制措施。从市场的交易数据来看，虽然近期贬值预期有所增加，但相比于过去几年，目前贬值预期并不算很强（图30）。

至于抛售美国国债，我们认为可能性更低。中国的外汇储备之所以持有大量的美国国债，主要的原因还是因为美国国债流动性好，可以吸收较大体量的资金。虽然中国有可能减少买入美国国债，但要大量抛售，可能性不高。因为卖出美国国债后，并没有其他市场可以容纳那么大体量的资金，而且资金的安全性还相对有保障。而且卖出美国国债的同时，如果美国国债收益率上升，那么中国自身也会面临资本的损失，得不偿失。此外，这种做法不仅会推高美国的利率，也会推高全球的利率，引发与其他国家之间的矛盾，也并不是明智之举。

总体来看，我们认为央行并不会利用这两个工具来反制，因为弊大于利。因此也不用太担心着两个因素会导致利率层面的升高。

三、通胀压力是否会走强？

目前市场对于食品引发的通胀有一定的担忧。之前更多的担忧是在猪肉层面，而近期对蔬菜和水果的涨价也关注度较高。尤其是水果的价格已经显著高于往年的季节性水平（图31）。此外近期在全球十几个省份蔓延的草地贪夜蛾也引发了市场对未来粮食产量和粮食价格的担忧。加上中美贸易摩擦下，中国从美国进口的粮食也将减少。因此，在这种供给减少的情况下，可能引发局部的通胀。

5月15日，国新办举行新闻发布会，国家统计局新闻发言人刘爱华也针对通胀的情况回答了记者的问题。刘爱华指出，从目前来看，猪肉的价格从2015年以来已经持续25个月下降，从上个月开始同比转正，刚刚两个月同比转正，这种同比上涨具有一定恢复性。经过一段时间，目前生猪规模养殖也比较大，应该说生产能力能够弥补供给的短缺和不足，实现猪肉价格的平抑。再从鲜菜、鲜果价格来看，这两个品种明显受到极端天气季节性因素的影响，这些季节性的短期冲击不具有持续性，鲜菜鲜果价格的上涨也同样不会持续在一个高位。从这些方面来看，食品价格是有平稳的基础的。

我们认为看待未来的通胀，需要从供需两个维度来分析。供给端是有诸多不利因素的。其中猪肉的影响周期会更长一些。而蔬菜和水果如果因为天气的因素导致减产，那么影响的时间一般是几个月到大半年左右，蔬菜水果不会成为一个长期的涨价趋势。而从需求角度来看，今年的消费需求偏弱，导致虽然猪肉供给短缺，但猪肉的消费需求也减弱了（图32，生猪月度屠宰量），抑制了猪肉价格的上涨。消费需求弱的主要原因还是与就业恶化有关。企业在经历了去年的流动性压缩之后，今年通过裁员和降薪等手段，将压力转移到居民部门。从PMI的就业指标的持续恶化也可以看到这一点（图33）。如果从百度词频来看，“找工作”的词频也在今年4-5月份上升到历史高点（图34），反映就业压力较大。而4月份的消费数据也显示当前消费增速降至历史最低。水果涨价的结果就是居民消费水果的量大幅下降。而供给问题不大，但价格偏高的小龙虾今年面临消费大幅下滑而持续降价的情况，这也反映了消费需求的疲弱。在消费需求减弱的情况下，我们认为食品价格不具备持续上涨的基础。而如果猪肉价格后期持续涨价，我们认为政府也会采取补贴的方式降低对居民的冲击。此外，4月份以来降低增值税，也会一定程度抑制非食品的价格，从而抑制CPI的水平。而上游工业品价格回落带动PPI下行也会某种程度抑制整体通胀。

央行在一季度货币政策执行报告中提到：“未来，贸易摩擦与政策的不确定性还可能通过推高通胀、损害家庭与企业信心、引发金融市场波动等方式对全球经济产生不利冲击。”货币政策虽然在供给侧推升的结构性通胀方面难以有明显作为，但价格因素也会一定程度上对货币政策有所影响。此次货币政策执行报告中关于下一阶段货币政策目标，特别提到“稳健的货币政策要松紧适度……根据经济增长和价格形势变化及时预调微调。”

总体来看，我们认为价格形势目前尚不是主要矛盾，虽然有一定压力，但消费疲弱会制约整体通胀水平。年内CPI月度水平持续超过3%的概率不大（可能有局部月份会略超过3%）。货币政策不会因此有明显的收紧。

四、债券供给压力是否持续？

从1月份到现在，总体来看，地方债发行节奏较快，从而导致利率债的供给压力较大。尤其是5月份，由于债券到期量较低，5月份利率债的净增量会比较高，甚至可能是年内最高水平。这也一定程度上制约了利率债收益率的下行。反而是信用债在4月份补年报之前密集发行后，5月份的供给比较少，因此近期信用债的收益率下行较快。

但根据我们此前的测算，5月份之后，利率债供给将逐步回落，尤其是下半年在去年的高基数效应下，利率债的供给将明显减少（图35），从而有利于利率债收益率的下降。

综合来看，我们认为目前整体经济环境逐步有利于无风险资产，尤其有利于利率债。虽然市场对后续利率下行走势仍有一些担忧，但我们认为这些对债市负面因素出现的概率不大或者说持续性不强。债券收益率在二季度后段，随着供给压力下滑，将以更快的速度回落。考虑到目前中美利差重新拉开到较高水平，中国债券收益率后续的回落空间也将打开。我们认为目前仍是增加配置长久期利率债的最佳时机，10年国债收益率年内可能会重新降至3%以内，甚至降至2016年的低点，因此在信用利差近期快速压缩的情况下，收益率曲线相对陡峭使得长债的吸引力依然较高。