【中金固收】地产仍一枝独秀，后续有何变数？

原标题：【中金固收】地产仍一枝独秀，后续有何变数？

作者

朱韦康 联系人 ， SAC 执业证书编号： S0080117080045

李 雪 联系人， SAC 执业证书编号： S0080118090046

地产仍一枝独秀，后续有何变数？

从4月份的经济数据来看，总体感受是唯地产一枝独秀，其他经济层面无论是消费还是投资都偏弱。去年底以来，市场几乎对于今年地产周期下行均有比较强的预期，甚至在两会中对都没有提及“房住不炒”。我们年初跟部分地产商交流，他们同样也对今年前景不太看好，“活下去”、收缩战线，成为了他们的主要经营策略。但从事后来看，今年以来地产领域出现了诸多超预期的现象，鉴于地产相关融资是实体经济中最主要的融资需求，地产后续的演变影响到融资需求的强弱，从而也会影响广谱利率水平的高低，需要重新审视。

1. 近期地产销售不但没出现之前市场预期的走弱，反而出现了“小阳春”，商品房销售明显回暖，销售量价齐升（图1和图2）。年初以来，不仅一二线城市商品房销售转暖，三线城市也很明显，尤其4月房地产销售面积同比全面提升，新房价格指数也全面回升。从商品房实际销量占总推盘量的比例来衡量的销售去化率来看，3月份以来销售去化率也得到明显提升（图3），商品房需求回暖明显。

2. 地产商对于未来前景看好，积极拿地和补库。拿地方面，虽然4月土地购置面积同比增速在-35.5%，较上月进一步下滑，但从300城招拍挂的数据来看，土地成交价格和土地溢价率大幅上升（图4），并且苏州、南京、杭州、无锡、常州、西安、合肥、郑州等二线城市“地王”开始频频出现。这意味着全国总量来看虽然土地拿地投资减少，但重点一二线城市拿地投资回暖明显。尤其是这些二线城市，商品房库存今年以来明显上升，以待售面积比上月均销售面积衡量的库存去化周期来看，去年末仅11个月的去化周期，近期已经迅速上升至15个月左右（图5），而在此情况下重点一二线仍然在积极拿地，说明是地产商主动补库行为，这意味着地产商对未来销售预期是比较积极的。

3. 从贷款利率的角度来看，全国普遍下行，但结构分化明显，强二线城市利率上行，房贷需求提升明显。在一季度贷款供给同比大幅上升的情况下，全国个人房贷利率普遍出现下行，加权平均个人住房贷款利率从18年末的5.75%下降至一季度5.68%，但分省市首套房贷利率来看，4月部分强二线城市贷款利率明显上行（图6），例如苏州4月房贷利率环比提升了8bp至5.81%，远高于全国平均水平且继续上升。这一定程度上也说明了部分二线城市对于未来房地产市场升温的预期是非常强的。

4. 从政策层面，今年短短2个月以来政策层面对于地产的态度似乎出现了两次超预期。第一次超预期是3月召开的两会对于“房住不炒”的提法是明显弱化的，这是与年初市场理解的态度不一样，且开年以来地产相关的非标融资也有所放松。这一定程度上与去年四季度经济下行压力较大有关。而比较超市场预期的是，仅仅时隔一个多月，当一季度各项经济数据出炉后， 4月19日政治局会议重新提出“房住不炒”，这一定程度上与政策层面对经济基本面稳定回暖的信心提升有关。

地产销售缘何超预期？

年初以来楼市超预期主要来自于以下几个原因：

一是去年以来居民存款增加明显。由于去年居民和企业流动性明显分化，企业流动性大量向居民转移，去年居民存款是历史以来增量最高的一年；17年以来，居民存款增长也修复了资产负债表。今年初以来，财政政策明显发力，带动了居民存款增量继续创历史同期新高。一季度财政支出进度加快、盘活存量的力度上升，一季度的赤字规模达到5000亿，是历史上同期财政赤字规模最大的一个季度，且机关团体的存款增量明显低于历史同期，意味着财政存款和机关团体存款大量转移为居民和企业存款。而在企业发放奖金明显低于去年的情况下，居民存款增量显著高于企业存款，意味着财政和机关团体的存款更多转移到居民部门，使得居民部门存款创历史同期新高。因此在居民存款不断创新高的情况下，居民有更多的资金配置到房地产。一个证据是一季度居民购房资金相比于往年同期，杠杆使用得更少，自有资金更多（图7）；且今年地产最为火爆的长三角地区（尤其是江苏，其中地王出现最多的苏州、南京、无锡、常州等都位于江苏省），居民杠杆率反而是下降最明显的（图8），存款提升也是最多的（图9）。

二是一季度的信贷投放较快，结构性信贷政策支持下，增加了居民可用购房资金。今年一季度不仅财政力度高于以往，信贷政策方面也明显发力，一季度的贷款增量创历史新高。银行在政策鼓励下，加上早放贷早受益的冲动，加快投放贷款，居民中长期贷款投放也明显增加（图10），带动居民存款的增长。值得一提的是，一季度的信贷投放加快，尤其是对于民营和小微企业的支持力度空前，这一定程度上也增加了居民的可用资金。根据我们草根调研，银行为了完成小微企业信贷投放任务，将个人房抵贷包装成小微企业贷款投放。房抵贷对于银行而言相比真正的小微企业贷款，风险更为可控。这在一定程度上增加了居民可用购房资金。

三是经济反弹和股市回升大幅提升了居民购房的信心。 从历史上看，房地产销量和股市走势相关性很强，二者并不存在替代效应（图11）。对于地产和金融市场的关系，在仍以地产作为信贷放大器和传导工具的中国金融市场，地产应该与金融市场表现是正相关：一个是信心层面，金融市场影响投资信心，另一方面，金融市场财富效应对居民购房有贡献。负相关的作用仅限于流动性紧缩的时间，股市上涨可能带来房市的挤出。3-4月份的地产销售跟股市的上涨是同步的。一季度的经济反弹和股市回升恢复了居民购房和房企购地的信心。

四是一二线城市持续限购，积累了一些刚需，在年初部分限购放松后，刚需集中释放。一线地产销售逆周期而动，在限购下一直由刚需支撑，2018年4月增速拐点向上以来，今年是商品房销售反弹的延续，叠加随房贷利率下降，加速反弹。二线销售主要是顺周期，二线的迷思在于，18年的300城中二线销售面积就保持了较高的正增长，在1-3月第一次转负增长后，4月又回到了两位数的增长。考虑到一二线限购实施已久，如果房贷利率延续下降，积累的刚需将推动二线销售增速在Q1见底。此外，政策还在推动刚需的积累：发改委的《2019年新型城镇化建设重点任务》对落户条件放松，从中长期利好二线人口流入和购房。今年二线销售的特征是向中西部地区（有广阔腹地的区域中心城市）集中（图12），这与一二 、三四线的分化不矛盾：中部（武汉、郑州）、西部（西安、成都、重庆）均为今年商品房的热点二线城市，人口流入利好较多。

房企融资条件改善，合意库存偏低，助推拿地加快

土地成交面积下降，价格和溢价率上升，是年初土地市场的显著特征。从土地供需角度分析，量缩价增，只能是土地供给减少，或是土地供应结构变化（优质土地增加），而房企投资需求并未弱化。

房企融资条件改善，对于促进销售和拿地都是有利的保障。从房企上市公司1季报看（图1），19Q1非金融的有息负债增速由20.8%下降至17.8%，同比下降0.4个点，与宏观的企业长期贷款增速下行一致。但是行业整体负债降幅不明显、甚至增加短期负债，这个与Q1企业短贷强于长贷是一致的。但是房企一枝独秀，19Q1较18Q1同比依然下降1.4个点。有息负债率改善主要来自于分子：房企主动降负债，债务扩张明显减速，有息负债增速较18Q1下降28.7个点、环比下降20.1个点，所以财务费用边际下滑。2018以来，房企销售回款加速、融资环境改善，导致房企资金状况在整体偿债恶化的背景下，各项偿债指标逆势边际改善（图14）。开发资金来源也印证销售支撑房企融资，房企资金来源Q1增速一直往上，最新的4月增速迅速上升至18.4%（前值13%），主要是定金（28.2%）和按揭（20%）支撑，因此提振房企的偿债能力和支撑施工资金。

解释土地出让超预期的原因还有房企普遍的土地库存低于合意水平，经历了历史性长周期的销售韧性，土地库存尤其是一二线库存降至低位。 房企拿地到卖出之前的所有资本开支都计入存货，存货包括土地使用权（拿地）、开发成本（开工）再到开发产品（竣工），是判断地产投资的重要领先指标。目前房企存货/资产下降超过2009年底的低位（图13），有很强的补库存需求。

但是对房地产企业的融资政策并没有放松，未来甚至可能收紧，尤其是离岸美元债可能会有一定收紧，对投资的制约将开始显现。 房企在Q1降杠杆，信托地产融资4月大幅减少（图15），一方面与房企拿地大幅负增长有关，一方面，替代融资——地产债的发行提速，尤其是境外美元债发行加速。近期调控政策转严，但是融资萎缩下，开发商的融资成本仍有一定幅度的回升：以信托发行为例，3月地产信托平均利率为8.36%，4月升至8.47%。

小阳春后的楼市方向

从过去几轮房地产周期看，首套房贷利率拐点领先商品房销售面积的拐点1-2个季度（图16）。目前房贷利率自去年年底以来开始下降，4月首套和二套平均房贷利率延续下行，对H1的销售还有一定支撑。但还没降到4.5%左右的历史低位（历史上从高到低需要一年多），对购房的刺激作用还不够；而且限购、限贷、限售等政策还没有显性放松，因此还是刚需对销售的支撑。三四线总体还是比一二线弱，因为流动性格局来看，还是向一二线倾斜。根据17-18的商品房销售面积金额，三线以下销售面积占比超过60%，是销售面积主要的影响因素。三四线主要受棚改货币化退火影响，今年仍然将保持-10%的负增长。

上面提到的支撑因素都将变化。一方面，居民存款的增加将重新受到抑制。企业当前流动性相比去年有些好转，但随着未来贸易磋商的进一步升级，企业的流动性压力增加，这个压力将会通过裁员降薪的方式传导给居民部门。目前来看就业形势逐步下滑，4月PMI就业指标下降至近几年新低，百度搜索“裁员”和“找工作”的频率4、5月以来大幅上升，企业裁员和降薪的事件也越发频繁，因此后续居民将开始逐步感受到收入下滑，从而制约居民的地产投资行为。其次，贷款的投放也将逐步放缓，制约地产相关投资资金。由于前期银行过快投放，一方面后续储备项目已相对不足，一方面监管对于贷款投放节奏和贷款额度方面有可能重新把控，后续贷款难以持续高速增长。此外，由于今年财政发力明显提前，后续的赤字空间不大，叠加贸易磋商事件不断升级，二季度末经济和股市再度下滑，从而也将制约居民投资地产的信心。一二线的刚需和流动性都较强，整体三四线难以持续超预期，且三四线在全国占比更高，从总量层面来看下行风险将有所提升。金融市场共振也会拖累房市，现在面临外围贸易摩擦，投资信心较弱，会大幅削弱购房的非刚需。股市降温后，通过房子抵押借钱炒股的需求也会明显降温，二季度经济和金融市场可能再度面临风险，对居民和房企的信心都有影响。

当然，楼市最终是地产政策影响的结果，再弱的刚需，如果有行政+货币政策的双刺激，都会保持较高的销售景气度。目前房地产政策总体仍然在“房住不炒”的偏紧的调控政策中，在地产政策的导向上，我们认为这不是一个方向问题，而是一个技术问题。房地产行业在长周期的顶部，空中加油也是防止飞机掉下来，而不是指望继续爬升。Q1的商品房销售和土地成交明显回暖下，更加宽松的政策表述可能告一段落。近期住建部对于部分房地产火热的城市（例如苏州、佛山、大连）进行了预警提示，甚至部分强二线如苏州开始后重新调控，抑制投机需求，这就意味着未来一段时间内政策层面对于“房住不炒”仍然将维持定力，甚至可能进一步有所收紧。但是需要警惕经济超预期下滑的政策反复的风险。

如果政策层面进一步收紧、加上地产销售总体趋缓，那么后期地产商对于一二线的拿地可能也会转向谨慎。因此后续对于钢筋水泥的拉动和融资需求也将有所走弱。从房地产投资角度看，虽然开发商拿地金额高，但拿地面积负增长，对建安投资（钢筋水泥）的拉动主要还是看土地面积，所以虽然房地产企业的融资需求暂时还可以，而且拉动建材的资本开支。但后期的建安投资下滑会加速、拖累融资需求。目前的上市房企资本开支增速创15年以来新高（图17），也是表明这一次的建安投资力度超过以往。我们认为地产的施工高峰迟早会落幕，土地低库存叠加拿地放缓，新开工和施工面积也将逐步下滑。建安投资叠加土地购置费同步下滑，地产投资下滑的斜率将加快。

注

报 告 原文请见 2019年5月18日中金固定收益研究发表的研究报告 。

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