工业如期回落，社融增速略降——海通宏观月报（姜超 等）

原标题：工业如期回落，社融增速略降——海通宏观月报（姜超 等）

工业如期回落，社融增速略降

——海通宏观月报 （姜超 等）

摘 要

海外经济：美国推迟汽车关税决定，欧元区一季度 GDP 增速符合预期。 上周五，美国白宫发布声明，总统特朗普把决定是否对进口汽车和零部件加征关税的最后期限推迟 180 天，并命令贸易代表莱特希泽在此期间内就汽车关税与欧盟和日本继续谈判。上周五公布的美国 5 月密歇根大学消费者信心指数初值 102.4 ，远超预期和前值的 97.2 ，创 04 年以来新高。上周三欧盟统计局公布的欧元区一季度 GDP 同比初值 1.2% 、环比 0.4% ，符合预期。上周五，英国主要反对党工党退出了与政府就脱欧相关事宜的谈判，两党未能达成共识以打破英国议会在脱欧条款方面的僵局。

国内经济：工业如期回落，通胀风险可控，社融增速略降

工业如期回落。 4 月工业增加值同比增速 5.4% ，较 3 月大幅回落，较 1-2 月基本持平，下游不温不火，中游和上游普遍下滑。原因主要有三个：一是增值税率下调令生产前移，二是终端需求依然偏弱，三是去年同期基数走高。投资方面， 1-4 月固定资产投资同比增速回落至 6.1% ，其中 4 月当月增速下滑至 5.7% ，制造业投资增速继续下滑、基建投资增速保持稳定、房地产投资增速高位企稳。消费方面， 4 月社消零售名义增速 7.2% 、实际增速 5.1% 、限额以上零售增速 2.0% ，均较 3 月份下滑，消费增速放缓，主要是受 “ 五一 ” 假期错月后移影响，剔除假日因素后， 4 月社消零售增速较 3 月持平。 5 月以来， 38 城地产销量增速、 6 大电厂耗煤增速双双下滑，指向 5 月经济开局依然偏弱。

通胀风险可控。 4 月 CPI 环比上涨 0.1% ，同比继续回升至 2.5% 。气温回暖蔬菜供给增加，鲜菜价格季节性回调，但鲜果和猪肉供给偏紧，价格小幅上涨，假期出行需求增多，机票、景点价格上涨，但成品油调价导致柴油和汽油价格下降。 5 月以来鲜果价格上升，猪价涨幅放缓，蔬菜价格回落，我们预计 5 月 CPI 同比或回升至 2.7% 。 4 月 PPI 环比上涨 0.3% ，同比回升至 0.9% 。 5 月以来油价回落，煤价、钢价平稳，考虑到去年同期煤、油价格涨幅较大，我们预计 5 月 PPI 同比回落至 0.7% 。未来通胀风险整体可控。

社融增速略降。 4 月新增社融 1.36 万亿元，同比少增 4080 亿元，主要是信贷和未贴现的银行承兑汇票同比少增。 4 月人民币贷款增加 1.02 万亿元，同比少增 1615 亿元。居民部门贷款增加 5258 亿元，基本持平去年同期；企业部门贷款增加 3471 亿元，同比少增 2000 多亿，其中企业短贷和中长贷分别同比少增约 2150 亿和 1850 亿，票据融资同比多增约 1850 亿元。企业 3 月信贷高增或相应减缓 4 月需求。 4 月 M2 同比略降至 8.5% ， M1 同比回落至 2.9% 。 3 月信贷高增 4 月未能持续，说明本轮经济仍是稳杠杆而非加杠杆， 4 月社融存量增速从 3 月的 10.7% 回落至 10.4% ，但仍高于 2 月水平，印证本轮融资将是 L 型企稳而非 V 型反转。结合工业、物价和融资数据看， 4 月增幅较 3 月都有放缓，货币政策目前不会转向收紧，而是继续维持相对宽松。

国内政策：做好降成本工作。 总理 5 月 14 日主持召开国务院常务会议，部署进一步推动网络提速降费，发挥扩内需稳就业惠民生多重效应；确定发挥企业主体作用提高创新能力的措施，推进产业提质升级。总理对 2019 年全国医改工作电视电话会议作出重要批示，强调深入实施健康中国战略，以更大力度更有效举措推进医改各项工作。发改委等多部门发文，要求做好 2019 年降成本重点工作，提出降低增值税税率，继续向推进税率三档并两档、税制简化迈进；加大税收减免力度；改革完善货币信贷投放机制，引导金融机构扩大信贷投放、降低小微企业信贷综合融资成本，精准有效支持实体经济；扩大直接融资规模，适时启动股权融资支持工具；建立市场准入负面清单动态调整机制，开展《市场准入负面清单（ 2019 年版）》修订工作。

1. 海外经济：美国推迟汽车关税决定，欧元区一季度 GDP 增速符合预期

1.1 美国推迟对进口汽车的征税决定

美国推迟对进口汽车的征税决定。 上周五，美国白宫发布声明，总统特朗普把决定是否对进口汽车和零部件加征关税的最后期限推迟了 180 天，并命令贸易代表莱特希泽在此期间内就汽车关税与欧盟和日本继续谈判。 2 月 17 日，美商务部向白宫递交了有关进口汽车和零部件的 “232 调查 ” 报告，特朗普原定于 5 月 18 日之前决定是否加征关税。同日，美国与加拿大、墨西哥达成协议，将在两日内取消对两国的钢铝关税。

美国 5 月消费者信心指数超预期。 上周五公布的美国 5 月密歇根大学消费者信心指数初值 102.4 ，远超预期和前值的 97.2 ，创 04 年以来新高。 5 月密歇根大学 1 年通胀预期初值 2.8% ，前值 2.5% 。

1.2 欧元区一季度 GDP 增速符合预期

英欧元区一季度 GDP 增速符合预期。 上周三欧盟统计局公布的欧元区一季度 GDP 同比初值 1.2% 、环比 0.4% ，符合预期。上周五公布的欧元区 4 月调和 CPI 同比终值 1.7% ，符合预期，核心调和 CPI 同比终值 1.3% ，预期 1.2% 。

英国工党退出与政府的脱欧相关谈判。 上周五，英国主要反对党工党退出了与政府就脱欧相关事宜的谈判，两党未能达成共识以打破英国议会在脱欧条款方面的僵局。上周四，英国首相梅宣布， 6 月 3 日无论脱欧协议能否在议会通过，她都将给出具体离职日期，并商定保守党内新领导人的选举日程。

2. 4 月数据：工业如期回落，通胀风险可控，社融增速略降

工业如期回落。 4 月份工业增加值同比增速 5.4% ，较 3 月大幅回落，较 1-2 月基本持平，下游不温不火，中游和上游普遍下滑。原因主要有三个：一是增值税率下调令生产前移，二是终端需求依然偏弱，三是去年同期基数走高。投资方面， 1-4 月固定资产投资同比增速回落至 6.1% ，其中 4 月当月增速下滑至 5.7% ，制造业投资增速继续下滑、基建投资增速保持稳定、房地产投资增速高位企稳。消费方面， 4 月社消零售名义增速 7.2% 、实际增速 5.1% 、限额以上零售增速 2.0% ，均较 3 月份下滑，消费增速放缓，主要是受 “ 五一 ” 假期错月后移影响，剔除假日因素后， 4 月社消零售增速较 3 月持平。 5 月以来， 38 城地产销量增速、 6 大电厂耗煤增速双双下滑，指向 5 月经济开局依然偏弱。

通胀风险可控。 4 月 CPI 环比上涨 0.1% ，同比继续回升至 2.5% 。气温回暖蔬菜供给增加，鲜菜价格季节性回调，但鲜果和猪肉供给偏紧，价格小幅上涨，假期出行需求增多，机票、景点价格上涨，但成品油调价导致柴油和汽油价格下降。 5 月以来鲜果价格上升，猪价涨幅放缓，蔬菜价格回落，我们预计 5 月 CPI 同比或稳定在 2.5% 。 4 月 PPI 环比上涨 0.3% ，同比进一步回升至 0.9% 。 5 月以来油价回落，煤价、钢价平稳，考虑到去年同期煤、油价格涨幅较大，我们预计 5 月 PPI 同比回落至 0.4% 。未来通胀风险整体可控。

社融增速略降。 4 月新增社融 1.36 万亿元，同比少增 4080 亿元，主要是信贷和未贴现的银行承兑汇票同比少增。 4 月人民币贷款增加 1.02 万亿元，同比少增 1615 亿元。居民部门贷款增加 5258 亿元，基本持平去年同期；企业部门贷款增加 3471 亿元，同比少增 2000 多亿，其中企业短贷和中长贷分别同比少增约 2150 亿和 1850 亿，票据融资同比多增约 1850 亿元。企业 3 月信贷高增或相应减缓 4 月需求。 4 月 M2 同比略降至 8.5% ， M1 同比回落至 2.9% 。 3 月信贷高增 4 月未能持续，说明本轮经济仍是稳杠杆而非加杠杆， 4 月社融存量增速从 3 月的 10.7% 回落至 10.4% ，但仍高于 2 月水平，印证本轮融资将是 L 型企稳而非 V 型反转。结合工业、物价和融资数据看， 4 月增幅较 3 月都有放缓，货币政策目前不会转向收紧，而是继续维持相对宽松。

2.1 通胀： 4 月 CPI 续升，通胀风险可控

4 月 CPI 环比上涨 0.1% ，同比继续回升至 2.5% 。食品方面，气温回暖蔬菜供给增加，鲜菜价格季节性回调，但鲜果和猪肉供给偏紧，价格小幅上涨， 4 月食品 CPI 环比下降 0.1% 。非食品方面，假期出行需求增多，机票、景点价格上涨，但成品油调价导致柴油和汽油价格下降， 4 月非食品 CPI 环比上涨 0.1% 。

4 月食品价格环比 -0.1% ，低于去年同期 -1.9% ，也低于历史同期均值 -1.0% 。

具体来说， 受到气温回暖影响，鲜菜供应增加导致价格下降 4.5% ，影响 CPI 下降约 0.13 个百分点。非洲猪瘟疫情导致猪肉供给继续减少，猪肉价格继续上涨 1.6% ，而部分水果供应偏紧也推动鲜果价格上涨 2.6% ，两者合计影响 CPI 上涨 0.9 个百分点。此外，鸡蛋价格止跌反弹， 4 月上涨 3.3% ，影响 CPI 上涨约 0.02 个百分点。

从同比来看， 4 月食品价格上涨 6.1% ，涨幅比 3 月上升 2 个百分点，创下 2016 年 4 月以来新高。 尽管蔬菜价格季节性回落，但是环比跌幅小于去年同期，导致鲜菜价格同比进一步上升至 17.4% 。鲜果价格同比上涨 11.9% ，相比于上月上升 4.2 个百分点，影响 CPI 上涨约 0.22 个百分点。而猪价反季节上涨带动猪肉价格同比涨幅进一步扩大到 14.4% ，影响 CPI 上涨约 0.31 个百分点。受到猪价上涨带动，畜肉价格同比也进一步上升至 10.1% 。

4 月猪价对 CPI 的影响进一步增强， 与我们上月的点评预期一致。猪价对 CPI 的影响逐步增强主要源于去年猪价在春节过后就出现大幅下降，而今年受到非洲猪瘟的影响，猪价自 3 月以来反季节性持续上涨。但是 3 月生猪存栏和母猪存栏进一步下降至 27421 和 2675 万头，反映生猪养殖户并没有因为猪价上涨而补栏，主要原因是担心非洲猪瘟疫情，这也意味着未来猪肉供给将继续处于偏紧状态，支撑猪价维持高位。目前猪肉价格涨幅趋缓，但是 考虑到去年同期猪价环比下跌 3.6% ，预计 5 月猪价同比会进一步上升，对 CPI 的拉动作用也会增强。

4 月非食品价格环比上涨 0.1% ，影响 CPI 上涨约 0.1 个百分点。

具体来说， 假期出行人数增多，景点门票和旅行社收费价格分别上涨 3.5% 和 1.6% ，教育文化和娱乐价格由负转正，环比上涨 0.3% 。但是受到增值税率下调导致的成品油调价影响，汽油和柴油价格分别下降 0.4% 和 0.3% ，交通和通信价格与上月持平。 整体来看，非食品价格环比属于季节性反弹，但是弱于历史同期水平。

从同比来看， 4 月非食品价格上涨 1.7% ，相比于 3 月下降 0.1 个百分点，影响 CPI 上涨约 1.35 个百分点。其中医疗保健、教育文化和居住价格依然涨幅靠前，交通和通信价格重新转为负增。

4 月数据反映增值税率下调对非食品 CPI 的影响已现，但幅度不大。 4 月的非食品 CPI 环比 0.1% ，小于历史同期水平 0.18% ，也低于去年同期水平的 0.2% ，部分反映了增值税率下调对非食品 CPI 的负面冲击。 4 月 1 日发改委根据增值税率下调对国内汽油和柴油进行调价，但是同时期国际油价实际上仍然处于上涨阶段，调价导致 4 月汽油和柴油价格分别下降 0.4% 和 0.3% ，对非食品 CPI 形成了一定拖累。

5 月以来鲜果价格上升，猪价涨幅放缓，蔬菜价格回落，食品价格相比于 4 月均值有小幅回落，但是考虑到去年同期食品 CPI 环比下降 1.3% ，预计 5 月食品 CPI 同比或进一步小幅上升。 4 月增值税率下调对非食品 CPI 的负面冲击已经显现，但是部分终端产品价格可能还未及时调整到位，预计非食品 CPI 可能小幅回落。 综合来看，我们预计 5 月 CPI 同比或回升至 2.7% 。

4 月 PPI 环比上涨 0.3% ，同比进一步回升至 0.9% ，涨幅比上月扩大 0.5 个百分点。

从环比来看， 生产资料价格上涨 0.4% ，涨幅比上月扩大 0.2 个百分点；生活资料价格由上月持平转为上涨 0.2% 。分行业来看，价格上涨的有 28 个，比上月增加 16 个。其中黑金冶炼加工（ 2.1% ）和农副食品加工（ 0.2% ）价格涨幅扩大，油气开采（ 3.6% ）和燃料加工（ 1.3% ）价格涨幅回落，化学原料制品（ 0.3% ）和非金属矿物制品（ 0.1% ）价格由降转涨，燃气生产供应（ -1.4% ）和煤炭采选（ -0.5% ）价格降幅扩大。

从同比来看， 生产资料价格上涨 0.9% ，涨幅比上月扩大 0.6 个百分点；生活资料价格上涨 0.9% ，涨幅比上月扩大 0.4 个百分点。行业表现上，价格涨幅扩大的行业有油气开采、燃料加工、非金属矿物制品和煤炭采选，由降转涨的行业有黑金冶炼加工、橡胶和塑料制品，价格降幅收窄的行业有化学原料制品和有色金属冶炼加工。

4 月 PPI 上涨超预期部分原因是因为增值税率下调导致出厂价格上涨。 具体来说，本次增值税减税重点正是针对制造业领域，而 PPI 是基于不含增值税的出厂价格进行统计，对于有一定定价权的厂商来说，增值税率下调的同时提高部分出厂价格也可以维持含税的购进价格下降，从而获得减税带来的部分盈利。这一点在 4 月出厂价格 PPI 和购进价格 PPIRM 环比的背离上可以体现， 4 月 PPI 环比上涨 0.3% ，而 PPIRM 环比下降 0.1% 。

5 月以来油价回落，煤价、钢价平稳。同时生产环节的产品价格调整一般快于终端零售环节，增值税率下调对 PPI 的影响或已在 4 月显现。考虑到去年同期煤、油价格涨幅较大，我们预计 5 月 PPI 同比回落至 0.7% 。

前期国际油价上涨和经济回暖推动 PPI 小幅反弹，而 4 月增值税率下调导致 PPI 出现超预期上涨。但是近期油价开始回落，棚改目标大幅下调意味着三四线城市地产销售可能放缓并拖累房地产投资增速，同时对地方政府违规举债的治理也将制约基建投资反弹力度，在今年投资增速难有较强回升的情况下， PPI 不存在大涨基础。同时，增值税率下调属于一次性短期冲击，目前或已反映在 4 月的数据中，未来对 PPI 的进一步推升作用有限。

近两月猪价大涨推动 CPI 大幅反弹，但近期猪价上涨趋势放缓，尽管存栏量进一步下降对未来猪价上涨仍有较强支撑，但本轮猪价上涨更多是因为供给端收缩而非需求端扩张，其他产品价格可能起到对冲作用，例如 4 月菜价季节性回落就对食品 CPI 有较大拖累，同时增值税率下调也引起成品油价格下降。考虑到今年货币增速不会太高，我们预期通胀仍将处于 2.5%-3% 的温和区间。 整体来看，未来通胀风险整体可控，货币仍将维持相对宽松。

2.2 工业：工业如期回落，行业涨少跌多

工业增速如期回落。 4 月份，规模以上工业增加值同比增速 5.4% ，较 3 月的 8.5% 大幅回落，而较 1-2 月基本持平。而 4 月工业增加值季调同比增速也显著下滑至 0.37% 。 4 月工业增速大幅回落符合预期，原因主要有三个方面：一是增值税率下调令生产前移，二是终端需求依然偏弱，三是去年同期基数走高。

从中观看， 17 个主要行业增加值增速涨少跌多。 具体来看： 4 月份，下游消费类行业中，食品、医药上升，农副、纺织、汽车回落；中游装备加工类行业中，仅通信电子上升，通用设备、专用设备、电气机械、运输设备、金属制品均回落；中游原材料类行业中，钢铁、电力上升，有色、建材、化工、橡胶塑料均回落。此外，上游采矿业增速也趋于回落。 整体看，下游不温不火，中游和上游普遍下滑，是主要拖累。

从微观看，各主要产品产量增速下滑居多。 具体来看： 4 月份，发电量增速回落，上游原油加工量增速回升，而煤炭产量增速下滑；中游乙烯产量增速上升，钢材产量增速保持稳定，而有色金属、水泥、化学纤维产量增速均下滑；下游汽车产量跌幅扩大。 整体看，水泥、化纤、汽车产量增速明显下滑，一定程度上与去年同期基数较高有关。

短期经济依旧偏弱。 4 月工业生产回落符合预期，需求端三驾马车全线下滑，尤其是制造业投资、民间投资增速仍在放缓，值得重视，这意味着终端需求仍在筑底。从高频数据看， 5 月以来， 38 城地产销量增速、 6 大电厂耗煤增速双双下滑，指向 5 月经济开局依然偏弱。在 “ 房住不炒 ” 的政策基调下，积极财政仍是托底短期经济的重要抓手：一方面，广义财政支出有待提速，支持基建投资；另一方面，减税对居民消费、企业盈利的提振效应仍待显现。

2.3 投资：制造业仍拖累，地产需求走弱

固定资产投资增速再度回落。 1-4 月份，全国固定资产投资同比增速 6.1% ，较 1-3 月下滑，其中 4 月当月增速下滑至 5.7% ，而 4 月份民间投资增速也同步下滑至 3.8% ，指向投资的内生动力仍显不足。 整体看，制造业仍是拖累，基建和房地产仍是支撑。

具体看，三大类投资中，制造业投资增速继续下滑。 1-4 月份，制造业投资同比增速继续下滑至 2.5% 。前期工业利润增速下滑对制造业投资的拖累仍在持续，而减税对盈利的托底尚未出现。各行业中，金属制品、纺织、化工、通用设备投资增速下滑最为显著，是主要拖累，有色金属投资降幅明显收窄。

基建投资增速保持稳定。 1-4 月份，基础设施（不含电力等）投资同比增速持平在 4.4% ，而旧口径下的基建（包含电力等）投资同比增速持平在 3.0% ，均指向基建投资保持稳定增长态势。年初以来，积极财政持续发力， 1-4 月份财政支出占到财政收入的 104% ，创下 09 年以来的新高，也对基建投资形成支撑。

房地产投资增速高位企稳。 1-4 月房地产开发投资同比增速稳定在 11.9% ，其中 4 月当月增速稳定在 12.1% 。值得注意的是，年初以来，房地产投资结构发生明显变化， 1-3 月土地购置费增速 32.6% ，较 18 年的 57% 明显下滑，这使得剔除土地购置费前、后的房地产投资增速之间的背离，房地产投资名义、实际增速之间的背离均明显收敛。而房地产开发企业到位资金增速的持续回升，也对施工形成支撑，令房地产投资增速依然稳定在高位。

地产销量增速小幅下滑。 4 月份，在去年同期基数较低的背景下，全国商品房销售面积同比增速仍较 3 月微幅下滑至 1.3% 。而待售面积同比降幅也继续收窄至 -9.4% ，均指向地产需求再度走弱。年初以来，一二线地产销售也有所回暖，但受 19 年棚改目标减半的影响，低线级城市地产销售整体走弱，仍对全国地产销售形成拖累。

土地购置跌幅扩大，新开工增速略降。 受需求依然偏弱、地产整体高企的影响， 4 月土地购置面积跌幅扩大至 -35.5% ，这将为未来地产投资蒙上阴影。而得益于房地产开发企业到位资金增速的持续回升，新开工面积增速仅是小幅回落至 15.5% ，勉力支撑。

2.4 消费：消费增速回落，网购增速仍强

消费增速明显下滑。 4 月份，全国社会消费品零售总额同比增速 7.2% ，剔除价格因素后同比增速 5.1% ，限额以上单位消费品零售额同比增速 2.0% ，均较 3 月明显下滑。 4 月消费增速下滑，主要是受 “ 五一 ” 假期错月后移影响，剔除假日移动因素后， 4 月社消零售同比增速 8.7% ，较 3 月持平。

必需消费增速普遍回落。 分品类看， 4 月份，必需消费普遍下滑，受 “ 五一 ” 假期错月后移影响较大。其中，食品饮料、纺织服装、日用品类零售增速分别下滑至 8.2% 、 -1.1% 和 12.6% 。

可选消费增速涨少跌多。 4 月份，可选消费涨少跌多，其中，占比最高的汽车类零售降幅收窄至 -2.1% ；占比次高的石油及制品类零售增速下滑至 0.1% 、几近归零；地产后周期的家电、家具、建材类零售增速分别下滑至 3.2% 、 4.2% 和 -0.3% 。 整体看，石油及制品类零售，以及地产相关消费的放缓，是可选消费走弱的主因，也抵消了汽车消费回暖的拉动。

网购消费依然强劲。 1-4 月份，在社消零售增速小幅下滑的背景下，实物商品网上零售增速仍继续回升至 22.2% ，占社消零售的比重也创下 15 年以来的新高至 18.6% 。

2.5 外贸：出口同比负增，进口有所改善

4 月我国以美元计价出口同比回落至 -2.7% （前值 14.2% ）。 1-3 月由于有春节因素扰动，单月外贸数据波动大，而加总来看， 1-3 月出口的累计同比为 1.4% 。 4 月出口增速较 1-3 月累计值继续小幅下滑，表明当前出口依然偏弱。

往后看，出口增速可能仍处低位。 一是海外主要经济体中， 4 月欧、日 PMI 有所回升，而美国 PMI 略有回落，海外经济整体景气度不及去年；二是 4 月春季广交会成交额较去年同期下降 1.1% ，预示出口或仍将呈放缓趋势；三是 6 月后由于去年抢出口可能抬升基数，也会拖累今年出口增速。

从国别和地区来看， 4 月我国对美国（ -13.1% ）和日本（ -16.3% ）出口增速大幅转负，对欧盟（ 6.5% ）出口亦明显放缓。新兴经济体中，对东盟（ 0.7% ）、韩国（ -7.6% ）、印度（ -9.1% ）、中国香港（ -5.0% ）出口增速也普遍回落。

从贸易方式看， 4 月一般贸易（ 0% ）和加工贸易（ -10.6% ）出口增速回落。 从产品类型看， 4 月劳动密集型产品（ -2.9% ）、机电产品（ -3.7% ）和高新技术产品（ -5.9% ）出口同比均再度转负。

从重点出口商品来看，除集成电路外，其余主要出口商品增速均有回落。 4 月集成电路出口增速从 3 月的 15.1% 回升至 26.9% ，但手持无线电话机（ -18.6% ）、自动数据处理设备（ -6.8% ）、服装（ -11.3% ）、纺织（ -6.7% ）、家具（ 2.9% ）等出口增速均较 3 月大幅回落。

4 月我国进口同比 4.0% （前值 -7.6% ）， 为去年 12 月以来首度转正，并且较 1-3 月的进口累计增速（ -4.7% ）回升不少，反映 4 月国内需求和生产较一季度有所改善。

4 月进口回升的主要贡献来自原油。 从数量看， 4 月我国进口大豆（ 10.4% ）和原油（ 10.8% ）增速大幅回升，进口铜（ -8.0% ）略有改善，而进口铁矿石（ -2.6% ）增速回落；从金额看， 4 月进口原油金额同比从 3 月的 1.5% 大幅增至 15.1% ，此外价格上涨也使得进口铁矿石金额同比从 3 月的 17.5% 继续上升至 23.1% 。

其他重点进口产品中， 4 月我国集成电路（ -1.1% ）、汽车及底盘（ 10.0% ）、初级形状的塑料（ 8.4% ）的进口金额同比增速较 3 月都有回升。

4 月出口负增、进口改善，贸易顺差降至 138.4 亿美元， 1-4 月累计顺差 894 亿美元。 由于关税加征抑制中美之间的贸易， 1-4 月我国对美国的出口和进口累计增速分别下滑约 10% 和 30% ，今年前 4 个月对美累计顺差达 830 多亿美元。若后续贸易争端升级，对美贸易或进一步承压。

2.6 金融：社融增速略降，货币相对宽松

4 月新增社融 1.36 万亿元，同比少增 4080 亿元，主要是信贷和未贴现的银行承兑汇票同比少增。 分项来看，对实体发放贷款 8733 亿元，同比少增 2254 亿元；表外非标融资同比少增 1300 多亿元，委托贷款、信托贷款分别同比多增 282 亿元和 230 亿元，但未贴现的银行承兑汇票同比少增 1811 亿元；此外，企业债券和股票融资分别同比少增 391 亿元和 271 亿元；对 4 月社融增加贡献比较大的分项是地方政府专项债券净融资 1679 亿元，同比多增 871 亿元。

4 月非标融资再度同比少增，主因未贴现的银行承兑汇票同比少增 1811 亿元，而结合历史数据可以看到，主要原因是去年基数较高，今年 4 月新增规模其实处在过去几年的平均水平；今年以来，各月的委托贷款规模和去年同期相比变化不大，各月信托贷款新增规模和趋势都和 16 年比较类似；且未贴现银行承兑汇票和信托贷款自去年 5 月后明显走低，形成低基数。 因而整体来看，尽管非标 4 月再度拖累社融，但我们预计未来拖累仍将减轻。

4 月人民币贷款增加 1.02 万亿元，同比少增 1615 亿元。 4 月居民部门贷款增加 5258 亿元，基本持平去年同期 ，其中，短期贷款增加 1093 亿元，同比少增 648 亿元，而中长期贷款增加 4165 亿元，同比多增 622 亿元，印证 4 月地产销售较 3 月小幅改善。

企业部门贷款增加 3471 亿元，同比少增 2000 多亿， 其中票据融资增加 1874 亿元，同比多增约 1850 亿元，是 4 月企业信贷增长的主要贡献，票据融资成本较低、对中小企业在便利性上也更具吸引力；而 4 月企业一般贷款中，短贷减少 1417 亿元，中长期贷款增加 2823 亿元，分别同比少增约 2150 亿和 1850 亿，均接近 3 月多增的规模，企业 3 月信贷高增可能相应减缓 4 月需求。当前地产没有刺激、基建有债务制约，我们认为全年企业部门信贷大概率仍是缓慢改善的过程，而非持续大幅回升。

4 月为缴税月份，在减税政策落地和财政加快投放背景下，财政存款增加 5347 亿元，同比少增 1800 多亿。 4 月居民部门存款同比多增近 7000 亿元，而企业部门存款同比少增 7000 多亿元。

4 月 M2 同比略降至 8.5% ， M1 同比回落至 2.9% ， M0 同比上升至 3.5% 。企业部门存款减少，导致 M1 和 M2 均有回落，尤其是 M1 同比较 3 月降低 1.7 个百分点。 从历史看， M1 增速两个因素变化关系比较紧密，一是地产销售（例如 15-17 年）， 促使居民存款向企业部门转移，会改善企业现金流和短期存款，但 3-4 月地产销售数据未转差，不太可能是主要拖累； 二是与工业生产有关（例如 15 年之前） ，生产旺盛、企业账上的流动性也会相对保持充裕。

我们认为 4 月 M1 的回落，或与税率下调、增加抵扣行为，带来的生产节奏调整有关。 4 月增值税率下调，企业出于扩大税收抵扣目的，在 3 月增加备货，对之后数月形成透支， 3 月工业增加值 8.5% 创下多年的新高， M1 同比也从 2 月的 2.0% 大幅反弹至 4.6% 。 4 月企业提前备货行为结束，生产活动有所放缓，可以用来解释 4 月 M1 代表的企业短期流动性的回落， 不过 4 月 2.9% 的 M1 增速与 2 月的 2.0% 相比依然是改善的。

4 月社融存量增速从 3 月的 10.7% 回落至 10.4% ， 我们测算若不含专项债社融存量增速从 9.7% 回落至 9.4% ，政府和社会总融资存量增速从 11.1% 回落至 10.7% ，企业各类总融资增速从 6.8% 回落至 6.5% 。

3 月信贷高增未能持续，说明存在一些临时性因素，本轮经济仍是稳杠杆而非加杠杆；结合前 4 个月数据来看， 4 月各个口径的社融存量增速虽较 3 月回落，但仍高于 2 月水平，因而也不能就认为企业融资再度转向恶化，这其实印证本轮融资将是 L 型企稳而非 V 型反转的判断。 无论从生产、通胀，还是融资数据来看， 4 月增幅都较 3 月有所放缓，因而货币政策目前并不会转向收紧，而是会继续维持相对宽松。

2.7 财政：收入降支出升，财政更加积极

4 月全国一般公共预算收入 18995 亿元，同比增速降至 2.8% 。其中中央收入增速微降至 1.5% ，地方本级收入增速同步回落至 4.1% 。财政收入增速再降一方面反映前期减税降费的效果持续显现，另一方面或也与 4 月经济回升的放缓有关。

4 月税收收入 16986 亿元，同比增长 2.5% ，较 3 月的 1.9% 小幅回升，非税收入 2009 亿元，同比增长 5.4% ，较 3 月的 13.3% 大幅回落。

分项收入涨少跌多。 具体来看： 4 月主要收入项目中，增值税增速大幅回升至 17.5% ，主因 3 月集中开票造成 4 月入库收入较多；消费税和企业所得税增速分别由正转负至 -1.7% 、 -2.2% ；个人所得税增速降幅略收窄至 35.7% ，减税效果延续；进口货物增值税、消费税增速受高基数影响降幅扩大至 4% ；土地和房产相关税收增速多数下滑。

4 月全国一般公共预算支出 17038 亿元，同比增速 15.9% ，较 3 月增速 15.4% 微幅回升，再创年内新高，其中中央支出增速和地方本级支出增速分别升至 15.5% 、 16% 。财政支出增速回升主因积极财政政策落实有力，支出节奏前移，当前支出进度比去年同期快约 2.4 个百分点。

1-4 月各项分项支出中，科学技术（ 38.5% ）支出增速领跑。交通运输（ 33.1% ）、节能环保（ 26.6% ）、城乡社区支出（ 23.3% ）增速较高、紧随其后，各分项较 3 月增速多数上涨，在科技支出增速领跑情况下，交运等基建相关支出增速仍高，意味着补短板稳增长的同时注重经济结构调整。

4 月全国政府性基金收入累计 19563 亿元，累计增速 -4.8% ，较 3 月的 -6.2% 降幅收窄，其中中央增速小幅回落至 3.8% ，地方增速降幅收窄至 5.4% ，国有土地使用权出让收入增速略回升至 -7.6% ，但仍处低位。

由于减税政策预期影响，为增加抵扣而导致的 3 月企业集中开票，使得 4 月税率调减后增值税增速不降反升，减收效应滞后显现。但 4 月财政收入增速再降而支出增速继续回升，意味着财政政策更加积极。随着大规模减税效应的逐渐释放，必将有力提振居民消费，对冲经济的下行压力。

3. 政策：做好降成本工作

推动网络提速降费。 总理 5 月 14 日主持召开国务院常务会议，部署进一步推动网络提速降费，发挥扩内需稳就业惠民生多重效应；确定发挥企业主体作用提高创新能力的措施，推进产业提质升级。

实施健康中国战略。 总理对 2019 年全国医改工作电视电话会议作出重要批示，强调深入实施健康中国战略，以更大力度更有效举措推进医改各项工作，进一步提高大病保险报销比例，在区域医疗中心建设、 “ 互联网 + 医疗健康 ” 等方面取得新进展。

做好降成本工作。 发改委等多部门发文，要求做好 2019 年降成本重点工作，提出降低增值税税率，继续向推进税率三档并两档、税制简化方向迈进；加大税收减免力度，将固定资产加速折旧政策扩大至全部制造业领域；改革完善货币信贷投放机制，抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，引导金融机构扩大信贷投放、降低小微企业信贷综合融资成本，精准有效支持实体经济；扩大直接融资规模，推动债券品种创新，扩大优质企业债券发行规模，实施好民营企业债券融资支持工具，适时启动股权融资支持工具；建立市场准入负面清单动态调整机制，开展《市场准入负面清单（ 2019 年版）》修订工作。

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