一财朋友圈·王昕杰 | 投资黄金的正确姿势_融资政策-资讯中心-

原标题：一财朋友圈·王昕杰 | 投资黄金的正确姿势

“五一”假期结束后，中国的“大妈”们迎来了许久未闻的好消息，中国人民银行公布的最新数据显示，截至2019年4月，中国黄金储备为6110万盎司，环比增加48万盎司，相当于连续5个月增持。而在2018年12月之前，央行已经超两年（26个月）没有增持黄金。事实上不仅中国央行，全球央行都开启了“买、买、买”模式。自2018年12月以来，全球央行的黄金储备持续增加。世界黄金协会在5月2日的一份报告中称，一季度全球央行购买了145.5吨黄金，同比增长68%，创下6年来最高水平。

正是在6年前的“五一”期间，有市场传言称“中国大妈在10天里抢购了300吨黄金，花费约1000亿人民币”，此消息一出，震惊国内外媒体。大妈们为何如此疯抢黄金？背景在于，国际金价自2012年10月的高位每盎司1787美元一路下跌到2013年四月中的1400美元，大跌超过20%。当时以中国大妈为主流的投资者主要购买的就是金首饰，“8折买黄金”唤起了大妈们的购买热情。国际金价在当年4月底短线急升，连投行高盛也收手退出做空。

传闻终究是有夸大的成分，统计局公布的数据显示在黄金价格暴跌的4月份，金银珠宝消费总额为303亿元，同比增长72.2%。即使303亿元珠宝消费全部为黄金消费，以当年4月份投资金条的平均价格每克300元计算，也只有100吨左右，远远不及传闻的300吨，但这仍然让世界记住了 “中国大妈” 这个狂热而实力强大的存在。《华尔街日报》甚至专门创造了英文单词 “dama” 来形容这群疯狂的抢金群体。大妈们没有意料到的是，这些8折买到的黄金在过去6年来大多数时间都是亏损的，国内投资金条的价格仅在2016年三季度和今年一季度两个短暂的时间窗口站上了300元/克以上，而这个价格也仅是解套，对比国际金价这6年来，再也没有回到1400美元/盎司的水准，大妈们的心情似乎又能稍许平复。

“盛世古董，乱世黄金”，自古以来黄金被视为避险保值的最佳选择，投资者通过持有黄金以降低整体资产的风险，并期望黄金相应增值以抵销可能的损失。而在过去的6年当中，黄金并没有满足这两种期望。要探寻其中的原因，我们需要把眼光放到更长远的历史中去寻找线索。

黄金真得能避险吗？

黄金一般被视作避险情景中的对冲工具。1971年布雷顿森林货币体系崩溃后，金本位制度瓦解，黄金进入由市场自由浮动定价阶段，检视了自其以后的19次市场风险事件期间（这些期间涵盖了主要的避险情景，投资者期望对冲工具能保护其投资组合）黄金的表现，笔者发现，在19次情景中的14次，黄金回报为正。在黄金未能发挥对冲的三次避险情景（1997 年亚洲金融危机；2013年量化宽松政策缩减引发恐慌；2018 年美国国债风险值震荡）中，市场状况相当温和，美国股市下跌 5%-8%；另外两次，20世纪80年代初和互联网泡沫期间美国股市下跌之际，黄金录得两位数损失。

自1975年以来，黄金与标普500指数就后者录得负回报天数之间的相关性仅为-0.03，表明黄金的对冲质量有限。由此数据来看，美股和黄金并未呈现出明显的相关性，但是经过梳理，在自2000年以来美股出现较大震荡时，黄金在该期间与美股展现出了较为明显的负相关，可以理解为此时其“避险”属性主导其价格走势，但笔者认为其避险功能仅仅体现在金融市场的极端风险情境下。

如果把观察期拉长，黄金在市场风险事件发生后的一个月内正回报概率仅为40%。而近两年黑天鹅事件中黄金的表现，同样也是当日反应明显，而之后并不能延续对事件的反应，尤其在特朗普胜选当日，黄金在一天之内就完成了先大涨后回跌的过程。从市场风险事件之后的走势来看，主要分为两种场景：一种是延续事件驱动之前的走势，若本身就处于六个月以上的上涨趋势中，地缘政治并不是驱动趋势的主要动力；另一种是当时并不存在明显趋势，黄金价格在短期之内走高，但在随后出现回落。这也意味着，选择在地缘政治之后做多并非是很好的选择。

（图片说明：地缘政治和黑天鹅事件下的黄金数据来源：Wind、渣打银行）

从更长期来看，黄金并非避险资产。过去30年，黄金的年化收益率为5.08%，但是波动率为15.15%。同期MSCI环球股票指数的波动率为14.65%，标普500的波动率为14.16%。此外，投资者会记得2011-2015年期间，黄金最高值与最低值之差达到45%。如此高的波动性，似乎显示黄金并非是很好的 “避险资产” ，而是名副其实的 “风险资产” 。

是什么主导了黄金价格？

市场普遍认为，美元是决定黄金价格最主要的因素。从相关性来看，统计1971年以来黄金和美元指数的相关性为-0.34，但如果美元是决定美元计价黄金价格的最主要因素，那么黄金和美元之间应该存在一种稳定性。实际上从70年代至今，接近两百个季度中，黄金和美元同向变动的次数接近1/3，这意味着两者并非呈现完美的负相关。同时如果美元决定了黄金价格，长期累计的黄金涨跌幅和美元涨跌幅至少应该在比例关系上存在恒定状态，并且具有均值回归的特征，而从1971-2018年期间，剔除掉个别异常数据，只有在极少数的时间内，该比例处于一种稳定的状态，并且长期并不存在均值回归的规律。因此根据变动方向和涨跌幅比例，都无法得出美元是黄金价格主要决定因素的结论。

也有部分观点认为黄金具有商品属性，因为在过去30年中，金价与美元指数的变动呈现出较为显著的负相关，同时与原油（商品）及新兴市场估值（具有部分商品属性）呈现出一定程度的正相关。在衰退过后的复苏和繁荣期，黄金价格走势与原油及商品指数的走势高度拟合。在这段时间内，其大宗商品的属性开始主导价格走势，然而这样由商品周期驱动的因子，并不能解释不同周期阶段的金价变动。

（图片说明：过去30年内出现了3次大型衰退，其中黄金，原油及商品指数的表现数据来源：Bloomberg、渣打银行）

（数据来源：Bloomberg、渣打银行）

笔者认为，决定黄金价格走势的并非是美元，也非纯粹的避险或商品周期因素，最核心的逻辑在于实际利率的变化。实际利率等于名义利率减去通胀水平，前者从机会成本的角度定价，后者考虑了通胀的因素，两者同时涵盖了金融属性和商品属性。从下图可以发现金价和美国十年期国债实际收益率呈现高度负相关，两者相关性达到-0.87。美元之所以和黄金呈现负相关，本质上还是因为美元和美国名义利率相关性较高。

（图片说明：黄金价格和10Y实际利率数据来源：Wind、渣打银行）

从黄金的定价角度出发，2019年美国的实际利率很难有较大的上行或者下行空间。一方面，我们的基础情景是美国经济略微放缓，同时核心通胀水平略高于2%的目标，主要因为美国计入劳动参与率后的实际就业情况持续改观，以及薪资水平仍在抬升，而薪资水平往往领先于核心通胀，使得今年核心通胀中枢将小幅抬升。另一方面，由于美国经济增速在2018年见顶概率较大，以及美联储表明2019年暂停加息并停止缩表，使得十年期国债收益率将会上下两难运行。即使因为名义利率修正后出现回升使得金价短期承压，但综合名义利率和通胀的情况实际利率难以大幅上升，或将限制金价的下行空间，我们目前预期黄金价格可能在每盎司1250-1350美元间窄幅上落，而黄金作为核心持仓有录得正回报的可能。

（图片说明：非农季调工资和核心通胀数据来源：Wind、渣打银行）

配置黄金的实际意义？

在投资组合内加入一定比例的黄金，可以在降低投资组合波动性的同时，一定程度上增强收益。通过观测三个样本投资组合自2000年1月至2019年5月的表现，我们可以发现，与传统股债60/40的投资组合相比，将10%的黄金纳入投资组合，可以有效将投资组合的年化收益率从5.07%提升至5.45%，与此同时，投资组合的波动率也从9.69%降低至9.13%。当黄金持仓比例提升至15%时，收益进一步增强至5.65%，而波动率进一步至8.98%。