货币利率回升，政策并未收紧（海通债券每周交流与思考第327期，姜超等）

原标题:货币利率回升,政策并未收紧(海通债券每周交流与思考第327期,姜超等)

货币利率回升,政策并未收紧

(海通债券每周交流与思考第327期,姜超等)

摘 要

上周债市继续震荡, 10 年期国债较前一周上行 0.3BP , AAA 级、 AA 级企业债和城投债利率平均上行 0 、 2 、 1bp ,转债反弹 0.33% 。

联储引导预期,降息开启在即。

上周美联储主席鲍威尔在巴黎讲话时,表达了美联储对贸易发展和全球经济增长的担忧,这导致了经济前景“不确定性”的增加。此外,他还提到了人们对联邦债务上限谈判、英国退欧以及通胀率低于美联储 2% 目标的担忧。

而鲍威尔提到,在美联储 6 月份举行的最近一次会议上,许多与会者认为,这些因素的综合作用加强了采取某种程度上更为宽松的政策立场的理由。鲍威尔表示,他们正在仔细监测这些事态发展,并评估其对美国经济前景和通货膨胀的影响,并将采取适当的行动,维持经济增长。

而在鲍威尔讲话之后,美国 7 月降息的概率维持在 100% ,而期货市场预期年底之前大概率会有 3 次降息。

生产再度回落,通胀压力有限。

6 月工业生产短期反弹,下游的地产汽车销量也有所改善。但进入 7 月份以来,下游的地产销售好坏参半,汽车销售增速再度回落,而 6 大电厂发电耗煤增速降幅扩大,意味着工业生产或再度减速。

从物价来看,进入 7 月份以来,虽然猪价继续上涨带动食品价格继续回升,但国际油价、国内煤价、钢价先涨后跌,生产资料价格依旧偏弱,将带动 CPI 非食品价格继续回落,因而整体的通胀压力依然非常有限。

货币利率回升,政策并未收紧。

上周货币利率出现了明显回升, 7 天回购利率 R007 和 DR007 均值分别跳升至 2.95% 和 2.76% ,隔夜回购利率 R001 和 DR001 均值分别跳升至 2.83% 和 2.74% ,货币利率的跳升引发了对货币政策大幅收紧的担忧。

我们认为, 6 月货币利率的超预期下降,主要源于央行为了应对包商银行托管事件、以及半年末的资金考验,主动释放了充足的流动性。而 6 月份的广义货币增速保持平稳,社融增速稳中有升,证明并没有出现全面的信用收缩。而在 6 月份平稳度过之后,央行从 7 月初开始着手回收过量流动性。

央行近期表示,注意到海外再宽松的趋势,但是中国的货币政策还是会坚持以我为主,继续实施稳健的货币政策。我们认为,当前 GDP 平减指数代表的总物价水平保持平稳,不存在全面通缩的预期,央行没有必要加大宽松的力度。但与此同时,经济增长依然保持在 6% 左右弱势水平,因而货币政策也不会收紧。预计货币政策依然会维持在稳健中性,未来货币利率 R007 仍将保持在利率走廊的下限附近。

债市延续震荡,信用转债增强。

展望未来,我们认为债市长期向好,因为政策没有重走刺激投资的老路,而如果没有强烈的资金需求,那么利率中枢就会保持稳中趋降的走势。

但是在短期内,我们认为债市或步入震荡。一方面,短期最宽松的时间或已过去,因而不支持债券利率大幅下行;但另一方面,货币政策并没有收紧,货币利率仍将保持在利率走廊下限附近,因而利率也不会大幅上行。

从债市配置来看,我们认为信用和转债仍可增强配置。理由是当前社融增速稳中有升,意味着信用收缩风险可控,下半年经济有望见底企稳,与此相应经济整体的信用风险将有所改善,优质信用债仍可加强配置。而股市和可转债的估值水平仍在历史低位,加上减税降费提升居民消费和企业盈利增速,未来转债也可以加强配置。

一、货币利率: 明显上行

1 )上周资金面偏紧。 上周央行重启逆回购并加大投放, MLF 在等量续作的基础上对中小银行开展 115 亿元的增量操作,另外实施 5 月中旬降准的第三次调整、释放长期资金约 1000 亿元。具体而言, MLF 投放 2000 亿元, MLF 到期 1885 亿元;逆回购 4600 亿元, OMO 净投放量为 4715 亿元。 R007 均值上行 52BP 至 2.95% , R001 均值上行 92BP 至 2.83% 。 DR007 均值上行 30BP 至 2.76% , DR001 均值上行 89BP 至 2.74% 。

2 )多国开启降息周期。 北京时间 7 月 18 日,韩国、印尼、乌克兰、南非央行均宣布降息,其中韩国央行降息为三年来首次,印尼降息为近两年来首次。今年以来全球经济增长放缓,各国货币政策偏向宽松,澳大利亚、新西兰、印度、菲律宾等国央行均已宣布降息。

3 )货币政策保持稳健。 尽管上周央行加大公开市场投放,但受到税期、政府债发行缴款、前期央行净回笼等因素影响,货币利率纷纷回升,隔夜利率从 7 月上旬的年内最低位回升至 7 月中旬的年内次高位。我们认为未来货币环境难以更加宽松,主因 2 季度名义 GDP 增速见底回升、社融增长稳定、通胀保持平稳。但央行也不至于大幅收紧,这是因为 7 月以来供需再度放缓,流动性分层问题依然较大。预计税期过后,流动性有望回归合理充裕。

二、利率债:震荡等方向

1 ) 上周债市胶着。 金融债收益率曲线延续前一周短上长下的格局、国债收益率曲线呈现熊平走势。其中 1 年期国债收于 2.63% ,较前一周上行 1.6BP ; 10 年期国债收于 3.16% ,较前一周上行 0.3BP 。 1 年期国开债收于 2.68% ,较前一周无变化; 10 年期国开债收于 3.53% ,较前一周下行 0.6BP 。

2 ) 供给增加,需求改善。 上周利率债共发行 3089 亿元,环比增加 1053 亿元;净供给为 2217 亿元,环比增加 2441 亿元。其中记账式国债发行 1221 亿元,政策性金融债发行 691 亿元,地方政府债发行 1177 亿元。认购倍数较前一周有所改善,显示一级需求较好。

3 ) 债市震荡等方向。 上周经济数据显示,工业和投资拖累 2 季度经济数据继续回落,而消费表现亮眼,再加上领先数据社融增速稳中有升,资金面边际收紧,债市短期继续步入震荡。但中期来看,海外宽松周期开启,国内地产调控未松,政策不走刺激投资老路,同业刚兑打破有利于无风险利率下行,债市长期仍好。

三、信用债:地产债价值降

1 ) 信用债收益率上行。 上周信用债收益率分化,短端继续跟随货币利率上行,长端则小幅下行,期限利差缩窄。 AAA 级企业债收益率与前一周基本持平, AA 级企业债收益率较前一周小幅上行 2BP ,城投债收益率平均上行 1BP 。

2 ) 民企接连爆雷。 上周新增 8 只违约债券,均为民企债,其中精功和皖经建为首次违约。民企债今年以来违约率继续上升, 6 月以后结构化发行受阻,更加剧了部分依赖结构化发行借新还旧的民企的流动性压力,精功和皖经建就是典型,随着后面更多结构化发行的债券到期,或仍有民企出现流动性风险。

3 )地产债交易性价值下降。 去年四季度起,房地产融资出现实质性好转,境内发债、海外发债、信托等融资渠道都有所放松,地产债信用利差也出现了大幅下行。而 4 月政治局会议后,房住不炒重回政策重心,地产融资逐步收紧。回顾历史,地产债交易性机会( 14-15 年, 18Q4-19H1 )均出现在融资政策放松的背景下,而融资收紧往往导致利差上行( 17-18 年),未来两三个季度内地产债交易性价值将显著下降,仅剩相对安全主体发行债券的配置价值。

四、可转债:债性估值处于低位

1 )转债小幅上涨。 上周中证转债指数上涨 0.33% ,日均成交量(包含 EB ) 39.3 亿元,环比上升 5% 。我们计算的转债全样本指数(包含公募 EB )也上涨了 0.33% ;同期沪深 300 指数下跌 0.02% 、创业板指上涨 1.57% 、上证 50 下跌 0.22% 。个券 98 涨 2 平 84 跌,正股 87 涨 3 平 94 跌。涨幅前 5 位分别是蓝标转债( 6.52% )、隆基转债( 5.67% )、溢利转债( 5.2% )、精测转债( 5.14% )、天康转债( 4.21% )。

2 )荣晟环保转债发行。 上周荣晟环保转债发行。审批方面好莱客( 6.3 亿元)转债获批文,石英股份( 3.6 亿元)、西藏天路( 11.2 亿元)、索通发展( 9.45 亿元)、万里马( 1.8 亿元)转债过会,五洲新春( 4.8 亿元)转债获受理。此外,上周司太立( 9.94 亿元)公布了转债预案。

3 )债性估值处于低位。 上周转债市场震荡小幅收涨,估值也出现微幅回升。行业方面机械制造、电力交运和金融表现较好,医药、可选消费和 TMT 表现较差。转债市场自 7 月以来进入震荡走势,我们对其估值情况进行分析后发现,目前转债市场的股性估值处于中等水平,与转债价格基本匹配,因此并没有明显的弹性优势。但目前的债性估值较低,纯债溢价率处于 18 年以来的低位水平,转债向下空间有限。板块方面,依然建议关注成长和金融行业,同时密切关注个券中报的业绩情况。

风险提示:基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。

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