专题研究 | 停车场项目债券融资及信用风险分析

主要内容

1.加快停车场项目建设可以缓解当前城市停车难题，也可以成为当前应对新冠疫情、落实新基建的重要举措。目前主要针对停车场项目或以停车场项目收益作为信用基础支撑发行的债券类型主要包括发改委专项债券、项目收益债券、地方政府项目收益专项债和资产支持证券几类不同的债券，这些债券在主管部门和发行要求等方面均不相同。停车场项目债券融资特点：主要以城市公共停车场和建筑物配建停车场建设占据融资主导地位，尤以建筑物配建停车场项目居多，路内停车场建设项目较少；发债主体以国有企业为主，民营资本发债较少；停车场项目能产生一定的现金流入，收入可以实现多元化，是较好的债券融资标的；停车场项目债券以发改委专项债券为主，截止到2020年一季度末，发改委专项债券共发行194只债券，发行规模1969.79亿元。

2.由于停车场项目收益和风险方面的一些共同特点，对停车场项目融资债券信用风险，我们可以从发债主体或原始权益人、项目运营风险、证券设计三个方面进行分析。对于企业债和地方政府专项债券，发债主体收入来源是偿还债券本息的重要组成部分，对于资产支持证券，原始权益人的资质和能力影响着停车场项目运营收益的规模和未来现金流入的稳定性。外部经济环境对停车场项目的正常运营以及收益的稳定实现具有直接影响，需要重点考察停车场项目所在地经济发展程度以及当地人流量、车流量等因素。证券增信机制和交易结构等交易条款也是停车场项目债券的重要风险关注点。证券设计中可能会交叉违约条款等投资者保护条款或加速清偿条款等信用触发机制，这一定程度上提高了对投资者的保护程度。

“停车场”是指供机动车与非机动车停放的场所及地上、地下构筑物。一般由出入口、停车位、通道和附属设施组成。随着我国人均收入水平的提高，人均汽车保有量不断上升，对停车位的需求越来越大，成为影响城市和谐宜居的重要因素。为了应对当前新冠疫情对经济的冲击，可以加快停车场建设步伐，而随着人工智能、物联网、大数据等新技术对停车场建设的渗透，加快建设智慧停车管理平台，也成为落实新基建的重要内容。

一、停车场项目债券融资工具对比

目前募资用于停车场项目的债券融资工具几乎涉及到市场上所有主要债券品种，但由于公司债券、中期票据、定向工具等主要针对公司和以公司信用基础作为支撑发行的券种，本文不予以考虑，仅考虑主要针对停车场项目或以停车场项目收益作为信用基础支撑发行的债券类型，目前这类停车场项目债券融资工具主要包括发改委专项债券、项目收益债券、地方政府项目收益专项债券和资产支持证券。

1.停车场项目债券融资特点

一是，停车场项目债券融资主要是为了满足停车场项目建设融资需求，项目类型以城市公共停车场和建筑物配建停车场建设融资占据主导地位。停车场可以分为建筑物配建停车场、城市公共停车场和路内停车场，2015出台的《城市停车设施规划导则》指出要形成以配建停车设施为主、公共停车设施为辅、路内停车为补充的停车供应体系。与之相对应，目前停车场项目债券融资以城市公共停车场和建筑物配建停车场建设项目占据主导地位，尤以建筑物配建停车场建设项目居多，路内停车场建设由于投入较少，资金需求较少，单独以路内停车场建设发债的项目也较少，一般附属于相关项目发债。

二是，发债主体以国有企业为主。目前我国停车场建设的资本格局是以国有资本投入占主导地位，民营资本占比较小，这决定了停车场建设项目债券发行主体以国有企业居多。自2015年以来有关部门相继出台了《关于加强城市停车设施建设的指导意见》、《关于进一步完善城市停车场规划建设和用地政策的通知》等文件，从政策层面鼓励社会资本介入停车场建设，比如鼓励停车产业化、鼓励超配建停车场、明确简化停车场建设规划审批等多方面解决社会资本介入停车场建设难题，对社会资本参与停车场建设具有明显积极意义，但由于停车场投入高、维护成本不菲，资本回报率却相对较低，社会资本介入停车场建设的积极性仍然较低，与此同时，介入停车场建设的社会资本实力较弱，难以满足单独发债的条件，因而以停车场建设发债的社会资本也较少。

三是，停车场项目能产生一定的现金流，收入可以多元化。停车场运营收入以停车位收费为主，停车场配套商业项目也可以产生部分经营收入，对于社会资本建设停车场，各个地方还有不同的财政补贴，因而，停车场建成后可以实现收入多元化，产生持续稳定的现金流入，有利于停车场运营一定时间后充分收回投资。但停车场项目收费标准由政府部门厘定，这也给停车场项目债券带来了一定的风险。由于停车场项目具有较好的未来现金流入优势，可以以未来产生的现金流入进行抵押发债，是较好的债券融资标的。

四是，停车场项目债券以发改委专项债券为主，有利于满足停车场建设融资需求。2015年发改委出台《城市停车场建设专项债券发行指引》（以下简称“指引”），为停车场建设提供了一条重要的融资渠道，指引出台后停车场建设项目债券融资出现大幅增长。停车场建设项目由于良好的公益性特征和现金流优势，也可以作为地方政府项目收益专项债券的重要融资标的，但目前来看，地方政府将停车场项目作为直接融资标的的积极性并不高，到2020年一季度末地方政府停车场建设项目专项债券仅有5只，但有大量停车场项目作为棚户区改造、产业园区等发债项目的配套融资项目存在。由于停车场项目资产支持证券主要是针对已建项目，考虑到处于运营中的停车场项目一般为优质资产，运营主体不会轻易将这些资产予以出售，因而发行数量较少，仅有4单，且以PPP项目为多，融资行为有利于社会资本实现退出。

二、停车场项目债券发行情况梳理

1.发改委专项债券和项目收益债券

自2015年发改委指引出台后，停车场专项债券2015年-2020年一季度间共发行194只债券，发行规模1969.79亿元，其中包括17只项目收益债券，规模142.30亿元。具体来看，2015年发行5只，规模50.50亿元，其中项目收益债券1只，规模7亿元；2016年为发行高峰期，共发行54只，比2015年增长近11倍，规模768.00亿元，比2015年增长14.2倍，随后逐年下降，到2019年发行只数下降到2016年的70.4%，规模下降到2016年的36.4%；2020年一季度末，发行2只，规模19亿元。

从债项评级来看，停车场专项债券主要分布于AA-AAA级之间，AA级占主导地位。其中，AA级共发行74只，占比38.1%，规模752.7亿元，占比38.2%；AA+级发行59只，占比30.4%，规模593.69亿元，占比30.1%；AAA级发行61只，占比31.4%，规模623.4亿元，占比31.6%。

停车场项目建设需要运营一定的时间方能收回投资，停车场建设项目专项债券在期限上相对较长，与停车场现金流的产生相匹配。具体来看，专项债券期限分布于5年期、7年期、8年期、10年期和15年期， 7年期债券无论发行规模和发行只数均占据主导地位。其中，5年期债券共发行7只，占比3.6%，规模110亿元，占比5.6%；7年期债券共发行140 只，占比72.2%，规模1329.79亿元，占比67.5%；8年期债券共发行1只，占比0.5%，规模10亿元，占比0.5%；10年期债券共发行44只，占比22.7%，规模 499.7亿元，占比25.4%；15债券共发行2只，占比1%，规模20.3亿元，占比1%。

停车场建设专项债券共涉及151家发行主体，除了1家民营企业能兴控股集团有限公司发行了一只5亿元的专项债外，其他均为地方国有企业。从地域上看，这些发行主体广泛分布于浙江、贵州等19个省，浙江省发行企业最多，共25家主体，发行规模297.7亿元，其次是四川省，共23家主体，发行规模167.3亿元，再者是贵州共20家主体，发行规模240.2亿元。总体而言，由于资金缺口较大，中西部地区停车场建设债券融资成为重要来源。从地方国企发行主体行政级别上来看，县及县级市国企共发行79只，规模652.8亿元；地级市国企共发行71只，规模716.9亿元；省及省会国企共发行43只，规模595.09亿元。

停车场专项债券有97只债券含有增信措施，占比50%，规模786.19亿元，占比39.79%。增信措施中第三方担保有83只债券，规模643.39亿元，抵质押担保有14只，规模142.8亿元。

2.地方政府专项债券

以停车场建设为主要募资用途的地方政府项目收益专项债券仅发行5只，规模33.38亿元，分别为2018年湖北省政府(武汉市)公共停车场项目专项债券(一期)-2018年湖北省政府专项债券(十一期)，募资用途主要用于武汉公共停车场项目，包括52个点位，分布于武汉市江岸区、江汉区、汉阳区等八个区；2019年青岛市(区市级)停车场综合体建设专项债券-2019年青岛市政府专项债券(二十期)；2020年青岛市(区市级)停车场专项债券(一期)-2020年青岛市政府专项债券(六期)，主要用于青岛市城阳区公交场站、体育馆及其配套服务设施建设；2020年深圳市(龙华区)综合停车场专项债券(一期)-2020年深圳市政府专项债券(十八期)，主要用于龙华区停车场综合体项目，主要功能包括：停车场、公交首末站、社康中心、体育场馆等；2020年贵州省停车场建设专项债券(一期)-2020年贵州省政府专项债券(四期)，资金专项用于贵阳市、遵义市和铜仁市 9 个停车场建设项目。具体情况如下：

3.资产支持证券

到2020年一季度末，停车场资产支持证券项目仅发行了4单，包括华西证券-川投PPP项目资产支持专项计划，该资产支持证券包括优先级两档和次级档，规模将近2.5亿元；成都交投停车费收益权资产支持专项计划，包括优先级9档和次级档，规模8.64亿元；国金-川投航信停车场PPP项目1号资产支持专项计划，包括优先级19档和次级档，规模5.3亿元；国金-川投航信停车场PPP项目2号资产支持专项计划，包括优先级3档和次级档，规模9.16亿元。

三、停车场项目债券信用风险如何看？

停车场项目可以以未来产生的现金流入进行抵押融资，是较好的债券融资标的，目前停车场项目债券虽然因类型不同，在主管部门和发行要求等方面均不相同，但由于停车场项目收益和风险方面的一些共同特点，对停车场项目融资债券信用风险，我们可以从以下方面进行分析：

1.发债主体或原始权益人

对于企业债和地方政府专项债券，发债主体收入来源是偿还债券本息的重要组成部分，因而发债主体信用风险状况对债券信用风险具有重大的影响。对于资产支持证券，停车场项目基础资产并不能完全实现破产隔离，原始权益人承担了停车场项目的运营重任，原始权益人的资质和能力影响着停车场运营收益的规模大小和分布，原始权益人能否持续经营关系到项目未来现金流入的稳定性。同时，原始权益人在资产证券过程中作为重要的担保人、差额补偿人和基础资产回购承诺人，以及由于自身主体评级下调、丧失清偿能力将会触发加速清偿机制，这些方面都决定了原始权益人主体信用资质对资产支持证券偿还风险具有重大影响。

具体来看，对非政府发债主体或原始权益人主体信用资质的考察，如果发债主体是民营企业，需要考察该主体的自身信用风险情况，包括该主体所在行业情况和行业地位、业务运营状况、财务风险状况等因素，该主体所在行业若发展空间广阔，业务运营良好，财务实力较强，财务指标稳健，所发证券信用风险便较小；如果是国有企业，需要考察该主体获得政府支持的可能性以及自身信用风险状况，获得政府支持的可能性取决于政府支持意愿和政府的支持能力。考虑到停车场项目发债主体大都为地方政府设置的地方投融资平台，这些主体的信用风险状况主要取决于该主体所在区域经济财政发展状况、平台公司地位和公司财务状况等因素。对地方政府主体信用风险的考察，既要关注地方政府基础信用风险，也要考虑外部特殊支持对地方政府信用风险的影响。地方政府基础信用风险主要考察区域经济发展状况、财政实力、债务负担及流动性、政府治理能力和历史违约情况等因素，外部特殊支持主要是对支持方政府的实力和获得特殊支持的可能性两方面进行考量。

2.项目运营风险

停车场项目未来的运营收入是证券还本付息的主要来源，证券存续期内停车场项目产生的运营收入对还本付息的覆盖程度决定了证券信用风险水平，这个覆盖程度越高，表明该证券信用风险也越小。但对证券还本付息覆盖程度的测算主要基于对项目未来现金流入的预测，这容易产生实际与预测之间的偏差，可通过对项目历史收入的稳定性、预测假设的合理性以及做好压力测试等方面进行充分的风险评估。相较于依靠单一的停车费作为收入来源，停车场项目收入多元化可以明显降低信用风险，但这也可能降低项目运营收入的稳定性。由于停车场项目和收费标准一般由政府部门审批，停车场项目和收费标准的合法合规性是项目未来收入能否顺利稳定地实现的重要前提，同时，这也是对未来现金流入进行合理预测、减少预测偏差的前提。即使项目合规，未来政策是否变动也影响着项目未来收入实现的稳定性和可持续性。另外，拟建停车场还面临着巨大的建设风险。对于项目收益债券和资产支持证券，停车场项目基础资产或其收益权是否处于抵质押状态，以及抵质押状态如何解除，是证券面临的重大法律风险。外部经济环境对停车场项目的正常运营以及收益的稳定实现具有直接影响，需要重点考察停车场项目所在地经济发展程度以及当地人流量、车流量等因素，同时，政府对停车场项目包括财政补贴在内的支持程度也对证券还本付息产生重大影响。

3.证券设计

证券增信机制和交易结构等交易条款为证券的偿还提供了不同的信用风险承诺，也是停车场项目债券的重要风险关注点。地方政府收益专项债券设计较为简单，既没有增信安排，也没有交易结构的设计；发改委专项债券有担保和债贷组合增信等措施；项目收益债券和资产支持证券可能既有增信机制方面的安排，还涉及到较为复杂的交易结构设置。具体来看，担保、债贷组合增信、发行人差额补足等增信机制的设置有利于降低债券违约风险和提高债券违约后回收率，对于资产支持证券，其增信措施更为丰富，优先次级结构、超额覆盖倍数、原始权益人差额补足、第三方担保等措施，降低了资产支持证券的信用风险。但对于停车场项目收益债券和资产支持证券，增信措施的效果往往较弱，因为原始权益人如果无法持续正常经营，基础资产现金流入将断裂，此时增信措施的作用将会不太显著。交易结构方面，原始权益人、管理人和托管人等参与者存在道德风险、履约风险和变更风险，参与者之间的交易文件也存在一定的法律风险，同时，由于原始权益人与项目资产的紧密联系容易产生资金混同风险和流动性风险，影响到偿债资金的归集和划转。如果没有充分的风险缓释措施，证券信用风险将会明显增大。另外，证券设计中可能会加入交叉违约条款等投资者保护条款或加速清偿条款等信用触发机制，这一定程度上提高了对投资者的保护程度。一旦遇到触发事件发生，证券可能会加速清偿，将会减少投资者的损失。但如果发债主体或原始权益人信用状况恶化，对投资者的保护机制可能无法实现。

结论：由于停车场项目收益和风险方面的一些共同特点，对停车场项目债券发债主体或原始权益人主体信用风险具有重要意义，同时，项目运营收入产生的可持续性决定了证券信用风险水平，证券增信机制和交易结构的设计也影响着证券的违约率和回收率。

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